企业上市决策探讨

   摘 要：本文试图从企业作为上市运作主体本身这个角度，来阐述企业应当如何进行上市决策，其决策的内容和方法是本文最大的创新和借鉴之处。企业应当从上市与否、在哪上市、何时上市、上市方式、发行方案、募投项目、股权激励和引进投资六个方面做出科学审慎的决策。

   关键词：企业上市决策

   截止2012年11月，我国已有A股上市公司2453家，在中国证监会排队企业479家，我国企业上市热潮可谓是一浪热过一浪，未来我国企业上市将更加络绎不绝。但我国仍有相当多的企业对企业上市认识不清，有的企业坚决不上市以致错失发展良机，有的企业在券商的怂恿之下盲目上市结果是赔了夫人又折兵，有的企业上市意愿强烈却苦于不知如何决策，笔者作为一次港股上退市的深度参与者和一次A股上市的主持者，试图利用自身的知识积累和实践经验，从企业作为上市运作主体的这个角度来探讨一下企业上市的决策问题，以资其他企业借鉴。

   企业上市既是一次重大的融资活动，更是一个企业战略发展的重要步骤，一般由企业董事会研究报股东会审批通过。这一研究和审批过程就是企业上市的决策过程，一般应考虑以下几个方面。

   1、必要性分析

   IPO理论认为，公司上市对于企业发展的意义有：

   （1）融资效应。上市使企业得以更高的效率、更低的成本融资，并利用证券市场丰富的金融工具再融资，有助于企业通过并购做大做强。上市融资可以享受权益融资的好处，即企业不用还本付息，且不存在到期不能偿还债务引发的财务风险，同时通过牺牲可控的所有者权益可以控制更多的资产实现以小博大的杠杆效果。同时企业上市之后，企业可以交替使用权益融资和债务融资，既保持资本结构稳健和财务风险可控，又能利用更加宽敞的渠道，更加多样的品种，更加灵活的方式，来持续推动企业不断发展。

   （2）财富效应。资本市场使股东财富产生杠杆效应并具有明确价格。世界500强，没有一家不是上市公司。以微软为例，微软创立于1975年，上市前的1985年，其总收入为1.62亿美元。1986年3月，股票发行上市为其增值扩张创造了良好的外部条件。现今，微软已成为世界上最有价值的公司之一，其市值一度突破5000亿美元。

   （3）广告效应。企业能上市本身就是质量和实力的体现，成为公众公司，知名度提高，积聚无形资产（广泛的投资者、吸引人才、易于信贷），有利于消费者、供应商及合作者的品牌认同，有利于当地政府的支持，有利于异地扩张。

   （4）竞争效应。企业上市有利于在行业内取得领先于竞争对手的时机和条件，从而异军突起。

   （5）治理结构改善效应。通过上市建立规范的治理体系、引入独立董事和职业经理人、实施股权开放和股权激励，不断提升公司的管理水平有助于公司更加健康更加长远的发展，特别是对于家族制的民营企业来说，意义更加非同寻常，不仅能够实现去家族化，而且有助于解决接班人问题。

   上市融资适用于盈利性较好或成长性较好的企业，只要企业的发展战略有与上述五个效应有不谋而合之处，企业就可以选择上市，实现企业自身的可持续发展。

   2、可行性分析

   企业除了考虑应不应上市之外，还应考量自身情况是否符合上市条件。上市的基本条件一般包括营业历史、盈利、资产、最低市值、公众持股比例、独立性等方面，如中国A股主板上市要求最近3年累计盈利不低于3000万元人民币，公众持股比例占25%以上，若股本总额超过4亿股，则占10%以上，具备健全且运行良好的组织机构，具有持续盈利能力，财务状况良好，最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为等。不同国家和地区，不同市场的上市条件不同。如果企业确定了上市目标却不符合上市条件，就应想方设法通过发展的手段使企业达成上市的条件。

   上市地点的选择，不是简单的选择一个交易所，而是选择股东和市场，使企业的产业发展与资本市场发展相得益彰。企业无论是选择境内上市还是境外上市，一般应考虑以下主要因素：

   （1）拟上市地政府政策的支持、投资者对中国及中国企业的认同度；

   （2）上市条件的差异，包括企业对公司治理的适应，充分了解上市地的游戏规则并符合其要求；

   （3）一级市场的融资和再融资能力（估值水平）、二级市场的流通性和市场活跃程度；

   （4）上市发行成本和上市后维持成本，还有上市后法律监管的严厉程度是否能够承受；

   （5）上市程序和时间的差异，主要是简便和快捷程度。

   按照上述标准，A股相对于香港、美国、英国、新加坡等市场有着对国内企业认同度高得、发行成本和维护成本低，发行时间长，估值水平高和流通性强等特点。这只是专业角度的考虑，实务中，不少企业作出符合其政治需要的选择也是无可厚非的。

   一般而言，上市和融资是连在一起的，因此同样的股票发行量能够达到最大融资规模的时间就是最佳上市时机，达到最佳上市时机的条件取决于外部市场的估值水平和企业本身的发展阶段。

   从外部看，如果社会动荡、经济萧条、市场疲软，再好的商品也卖不出好价，同样股票市场低迷的时候，上市筹集资金就会相对较少，此时发行股票上市的公司自然会少；相反在宏观经济向好、投资者热情高涨、股票市场行情火爆的时候，市场整体估值水平提高，尤其是热点行业更是如此，所以选择在此时上市融资，股票会卖一个好价钱，企业会融到更多的资金。

   从内部看，上市时机取决于企业发展的阶段和外部融资需求的紧迫程度。根据企业生命周期理论，企业发展一般经历种子期、发展期、扩张期和成熟期。除了企业自有资金投入外，在种子期，企业资金一般来源于天使投资、政府补助和民间借贷，进入发展期，可以引入风险投资和银行借贷，到了扩张期，企业就可以公开发行股票上市及再融资，一旦进入成熟期，通常要考虑资本退出，融资也选倾向于负债方式。

   能够在内外部因素都匹配时融资固然最佳，如若不能，为了争取早日上市，牺牲一点股价或少发行一些股份都是在所难免的，同时也是非常值得的。

   企业上市方式多种多样，归纳起来包括直接上市和间接上市两类。直接上市主要是指IPO上市，这一方式程序比较复杂，需要经过监管机构审批、成本较高、需要聘请的中介机构较多、花费的时间较长，但有三大好处：公司能够按照尽可能高的价格发行股票、公司可以获得较大的声誉、股票发行的范围更广。因此，大多数企业上市通常选择这一方式。间接方式则主要包括买壳上市、重大资产重组等。所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。买壳上市又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非上市公司通过购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己的有关业务和资产，实现间接上市的目的。买壳上市的优势在于：一、相对条件宽松，历时较短，审核相对比较简单；二是中介费用较低，只需向证券公司支付财务顾问费，没有承销费支出，在审计、评估、法律顾问费方面也较直接上市低。但买壳上市也有劣势：一、不能立即募集资金；二、资产重组过程可能造成潜在损失；三、可能被壳公司历史遗留问题拖累。其他上市方式如存托凭证、可转换债券实际应用较少，而且往往是已上市公司再融资时采取的方式。

   股票发行方案是指股票向投资者发售的具体安排。严格意义上看，发行方案由企业和保荐人协商制定，经证监会或交易所核准后方可实施，但企业通常应在上市决策阶段就应有一个周全的考虑，这主要包括发行股票数量和比例、发行价格、承销方式等。因为这涉及到控制权的稀释、改制时股权结构的安排、与募投项目的配合、经营业绩的计划等诸多方面，如果不经事先的周密计划，恐影响后续环节的推进。比如发行股票的数量，其上限取决于丧失控制权的对应比例，其下限取决于法定最低发行比例，而发行股票的价格则与公司的经营业绩密切相关。

   募投项目的核心是上市募集资金的使用，在招股说明书中有着举足轻重的位置，是发审委关注的核心之一，其效果与拟上市企业能否顺利过会密切相关，同时确定募投项目就是描绘上市故事，彰显发展前景，只有一个好的上市故事才能赢得较高的发行价，因此企业从决策开始就应高度重视。选择募投项目应把握以下几点：1、原则上应当用于主营业务，不支持财务性投资、新业务领域投资和参股其他企业。2、应与自身现有生产规模、财务状况、技术水平和管理能力相适应，不宜拼凑项目进行融资。3、应具有较好的市场前景和盈利能力。4、要和细分行业研究结合起来，应与行业的格局和未来发展趋势相一致。5、要符合产业政策并获得当地政府的大力支持，不存在项目执行受阻的情形。

   上市前实施股权激励，其意义不止在于稳定和激励管理层，还能吸引外部投资者并增强信心，另外，如果没有股权激励，恐怕连合适的董事会秘书和财务总监都吸引不到，还恐怕有不胜任的管理人员和员工在上市进程中捣乱，因此，必须在上市之前把员工的利益都照顾到、协调好。在实施时，一定要考虑周全，一是激励范围，除了常规的董事、高管和核心人员外，还要考虑到创业元老、职工持股、职工安置等问题，以免伤害士气；二是激励价格，既要处理好激励价格和引进外部投资价格的关系，也要处理好股权支付成本和未来经营业绩的关系；三是实施程序和条件，一定要比照《上市公司股权激励办法》执行，以免带来不必要的麻烦。四是尽可能维持股权结构和公司治理结构的相对稳定，同时产权持有人一定要清晰，不能搞代持。

   由于引进外部投资可以解决资金短缺、引进先进管理理念、实现股权变现、引进先进技术、加速国际化进程，提升企业价值等，因此广受拟上市企业青睐。在引进投资过程中要注意，第一、股权结构要进行科学的设计，在绝不丧失控制权的前提下，引进更知名更专业的投资机构，既保持股权结构的相对稳定，也保持公司治理结构的相对稳定。第二、股份定价是焦点，溢价可以低一点，但决不能贱卖。第三、决不能签署对赌协议，这样既不符合上市条件，也不符合企业利益。第四、投资机构的身份一定要合法，不能有信托、代持等产权不明晰的情形。把握好这四点，旨在保障引进投资起到应有的作用。

   由于自身的利益需要，通常保荐人都会劝导企业进行上市，以此来赚取辅导保荐费和承销费用。因此，企业在征求保荐人意见的同时，也应保持必要的独立性，企业可参照上述六个方面做出科学审慎的决策。

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