2014年中级经济师金融专业知识：利率结构

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第三节 利率结构

利率是一个复杂的现象，受到许多因素的影响，利率水平最终是由各种因素的综合影响所决定的。利率决定理论研究的只是一般利率水平的决定，而在现实中存在着各种不同的利率，不同的利率之间的关系以及影响利率的因素的问题就是利率结构理论研究的问题。

一、利率的风险结构

一般来说，相同期限的债券或贷款其利率应该是相同的，然而，现实并非如此。为什么期限相同的债券或贷款其利率可能是不相同的？期限相同的各种债券或贷款的利率之间存在怎样的关系呢？这就是金融资产利率的风险结构问题。

（一）违约风险

所谓违约风险，就是指债券发行人不能支付利息或者在债券到期时不能清偿面值的风险。也就是说，债券发行人有可能违约，不能按期还本付息，这是债券所固有的风险，它影响债券的利率水平。

一般来说，公司发行的债券发生违约风险的可能性较大，特别是遭受巨大损失的公司，很可能延迟支付债券的利息，违约的可能性很大，因而其公司债券的违约风险很大。一般将公司债券等存在违约风险的债券称为有违约风险债券。政府债券是由政府发行的，政府总是可以通过增加税收或印刷钞票来偿付其债务，因而政府债券几乎没有什么违约风险，一般称之为无违约风险债券。有违约风险债券与无违约风险债券利率的差额，称为风险升水，即人们为了持有某种有风险债券必须获得额外的利息收入。一般情况下，有违约风险的债券总是具有正值的风险升水，并且其风险升水随着违约风险的增加而增加。公司债券和无违约风险债券的利率之差就是公司债券的风险升水，违约风险相对较低的债券被称为投资级证券，而具有较大违约风险的债券被称为垃圾债券。

造成一种利率不同于另一种利率的重要因素之一就是每一种证券的违约风险程度不同。证券投资者面临许多不同种类的风险，但最重要的风险之一是违约风险。除政府债券之外的所有证券都有不同程度的违约风险，公司债券具有一定的风险，因而公司债券的利率比政府债券的高，并且，随着公司债券的违约风险和风险升水的增大，公司债券与政府债券的利率差额也将扩大。例如，1930-1933年经济大萧条年代，美国工商企业破产倒闭率很高，导致脆弱的公司发行的债券违约风险大大提高，Baa级债券的风险升水达到前所未有的高度。1987年10月19日的“黑色星期一”股市大崩溃，使许多投资者开始怀疑信用评级较低的垃圾债券发行公司在财务上是否健全，垃圾债券违约风险加大，无违约风险的政府债券变得更受欢迎，垃圾债券与政府债券的利率差额增大了两个百分点，从崩溃之前的4%，迅速升至崩溃之后的6%.

总之，违约风险与预期收益率正相关。寻求较高的预期收益率的投资者也必须愿意接受较高的亏损风险。风险升水呈现周期性的波动变化，在经济高涨时期，投资者为寻求高回报的投资而愿意承担更多的风险，金融资产的风险升水则有缩小的趋势；在经济衰退时期，投资者最关心的是资金的安全性和流动性，投资于风险较高的金融资产，必然有较高的风险升水，同时也更希望持有流动性更大的资产，金融资产的风险升水有扩大的趋势。

（二）流动性

影响金融资产的利率或收益率的另一个因素是其流动性程度。金融资产的流动性，就是资产持有人通常能够以很小的损失风险转卖资产收回其资金。流动性资产是必要时可以迅速、低成本变现的资产，流动性资产易销售，其价格趋于稳定，并且是可逆的，因而，资产的流动性越大，就越受投资者的欢迎。

由于金融资产的流动性特征降低了它们的风险，所以与非流动性资产相比，流动性资产具有较低的利率。对利润最大化有强烈兴趣的投资者力图使其流动性资产的持有量最小。一般来说，政府债券是交易广泛、最容易迅速出手且费用低廉的债券，因而是流动性最强的债券；而任何一家公司债券的交易量都小于政府债券，因而公司债券的流动性也相对较小，在紧急情况下可能难于迅速找到买主，所以出售公司债券的费用较大，一般情况下对政府债券的需求就必然大于对公司债券的需求。其结果，流动性大的政府债券价格下降，利率上升。公司债券与政府债券之间的利率差额，不仅反映违约风险大小的不同，也是流动性程度不同的体现，因而将两种债券的利率差额也称之为流动性升水，但一般仍然称之为风险升水，最准确的应是一个综合，即称之为“风险和流动性升水。”

（三）所得税因素

一般来说，政府发行的债券都有免缴所得税的税收待遇，特别是地方政府债券往往是免税证券，免税证券表示为引导投资者支持地方政府为学校、高速公路、机场和其他需要的公共项目融资的补贴，因而免缴所得税的证券的利率相对而言比较低。例如，公司发行债券的票面利率为10%，所得税为20%，则其实际所得利息收入为10%×（1－20%）=8%.所以，即使不考虑风险升水的因素，政府债券的票面利率只要不低于8%，购买者就会优先考虑购买政府债券。也就是说，被赋予税收优惠的证券，由于其税后预期回报率相对于其他证券有所上升，从而更受欢迎，对其需求增加，证券价格上升，利率将会下降。因此，免税证券或被赋予税收优惠的证券的利率比较低。

二、利率的期限结构

利率的期限结构主要是讨论和研究金融资产到期收益与到期期限之间的关系及其变化的。在理论分析中，不考虑其他因素变化对收益影响的条件下，债券利率与时间之间存在四种关系：（1）利率与时间无关，即无论时间如何变化，利率都不会发生变化；（2）利率与时间正函数关系，即时间越长，利率越高，时间越短，利率越低；（3）利率与时间反函数关系，即时间越长，利率越低，时间越短，利率越高；（4）利率与时间相关，但变化关系无序。与此相适应，利率的期限结构就可以用一条曲线来表示债券收益与到期期限的函数关系，通常有四种不同图形的债券的收益率曲线，如图3-5所示。

在图3-5中，长短期利率之间存在四种情况：（1）长短期利率一致；（2）短期利率低于长期利率；（3）短期利率高于长期利率；（4）长短期利率处于波动之中。长期利率与短期利率二者之间的关系以及二者变动所发生的影响等问题就是利率的期限结构问题，对于此问题的探讨，逐渐形成了各种不同的理论。

（一）预期假说理论

预期假说理论是最早用来解释长短期利率关系的一种理论，20世纪以来，经过一些经济学者对预期假说使用统计数据进行实证分析之后，使这一理论得到了更广泛的流传，成为利率期限结构理论中最主要的理论。预期假说理论的主要代表是J·希克斯。

预期假说理论认为，一种长期债券的现期利率是短期债券的预期利率的函数，长期利率与短期利率之间的关系取决于现期短期利率与预期未来短期利率之间的关系。预期假说理论在进行分析时，假定了以下前提条件：（1）持有债券和从事债券交易时不存在交易成本、税收等其他费用；（2）货币市场是完全的，资金借贷双方能够对短期利率未来变化趋势进行合理预期，对债券未来利率水平的预期是确定的；（3）投资者追求利润最大化，资金借贷双方对于不同期限的利率可以自由套利；（4）长短期资金市场的资金移动完全没有限制，没有违约风险。在这些假定条件下，无论人们进行短期投资还是长期投资，其所得的收益总是相等的，因而，长期利率是投资期间内预期短期利率的算术平均数。

假设今后几年内人们对于1年期的利率预期分别为：i1、i2、i3……in-1、in，则n年期债券的票面利率应该为：

 

由此得出预期假说理论的基本结论：如果预期的未来短期债券利率与现期短期债券利率相等，则长期债券利率就等于现期短期债券利率，收益率曲线表现为一条水平线如图3－5中（1）所示；如果预期的未来短期债券利率上升，则长期债券的利率必然大于现期短期债券利率，而且，期限越长利率越高，收益率曲线表现为一条向上倾斜的曲线如图3－5中（2）所示；如果预期的短期债券利率下降，则长期债券的期限越长利率就越低，收益率曲线表现为一条向下倾斜的曲线如图3－5中（3）所示。

预期假说理论所假定的条件存在与现实社会不符的部分，对未来短期债券的利率的形成也没有进行说明，因而其存在一定的不足和缺陷。但是，预期假说理论是具有重要影响的，而且可作为一国采用货币政策调节经济的依据之一。

（二）市场分割理论

市场分割理论把市场分成长期市场和短期市场，不同期限的债券市场被视为是完全独立的互不相关的分割市场，各种债券的利率由供求来影响和决定，并不受其他期限债券预期回报率的影响。最早提出市场分割理论的经济学家是科伯森（J.M.Culbertson），之后，莫迪格列尼（F.Modigliani）等经济学家进一步加以了阐述。

市场分割理论的关键是假设不同期限的债券根本不是替代品，短期债券市场与长期债券市场是彼此分割的，因而，不能简单地把长期利率看成是预期的短期利率的函数，长期利率的高低应该决定于长期资金的供求状况。一般来说，投资者通常在使用资金的期限内进行投资，即买进同期债券，为了避免资本风险，不会买进更长期限的债券；而筹资者通常根据所需资金的期限到适当的资金市场上去寻找所需的资金，为避免风险贴水，不会借入比这期限更长的资金。由于资金的借贷双方都是根据自己对资金的实际运用而选择资金借贷的期限，有的偏好短期债券，有的偏好长期债券，从而出现了相对独立的长短期资金市场，也就形成了不同的利率水平。由于长短期资金市场是完全分割的，所以长期债券市场的利率不会随短期利率的变动而作规律性的变动。也就是说，当长期债券供给增加而需求不变时，长期债券的价格下跌，利率上升，但由于短期债券投资者并不会因此转向购买长期债券，长期债券利率的变动也就不会对短期债券的利率造成影响，因而长期债券的供求关系只决定其本身的利率曲线。同理，短期债券的供求关系也只决定其本身的利率曲线。

由于市场分割理论将不同期限的债券市场视为完全分割的市场，因而对现实经济生活中的一些事实无法做出解释，存在一定的不足和缺陷。但是，市场分割理论对中央银行货币政策的实施具有一定的指导作用，中央银行可以依据这一理论的基本观点，通过改变长期或短期债券的相对供给来改变利率结构，不需要担心因改变短期债券的供给而影响长期债券，或改变长期债券的供给而影响短期利率。

（三）期限选择和流动性升水理论