席海波柯剑 /文
研究背景

　　发行可转债券已经成为近年来上市公司广泛采用的一种融资方式。截至2004年底，沪深两市流通的可转债品种已达31只，市场存量约335亿元，这一融资工具逐渐得到了筹资人和投资人广泛的认可。可转换公司债券（以下简称可转债）是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券。对投资人而言，由于可转债兼具债券、股票和期权三种金融工具的部分特征，使可转债客观上具有了投资和避险的双重功能：当投资者不太清楚发行公司的发展潜力及前景时，可投资于这种债券。待发行公司经营业绩显著，经营前景乐观，其股票行市看涨时，则可将债券转换为股票，将从公司的发展中受益。因此，与单纯的投资工具或避险工具相比，投资人购入可转债后可以根据被投资企业的具体情况，灵活选择投资行为，在规避投资风险的同时获得较高投资回报。
　　对筹资人而言，发行可转债也有较为明显的优势：首先，较易筹集资金，而且相应的筹资成本低。可转债对于投资者较为吸引的地方在于，他给予投资者的是一种自主的选择权，而不是企业发行什么，投资者便接受什么，强迫接受的方式根本没有自主性。其次是可转债的转换特征，当股价下跌时，投资者可保有现有的可转债不予以转换，到期要求公司还本付息，而当股价上涨时，投资者可以在普通股股价高于转换价格的时候，将可转债转换为普通股股票，可以看出无论股价如何变动，可转债对于投资者都有低风险高收益的效果而这种双赢的效果也是投资者所要追求的。所以可转债对于投资者更具吸引力，利于公司筹资。而可转债的利率比普通债券的利率低，可以减少发行债券的支出，可转债的发行价格又比普通股的价格高，公司可以获得转换溢价，所以发行可转债比发行债券和股票筹集更多的资金，支出更少的财务费用。其次，发行可转债有利于公司避税，根据我国税法规定，对可转债的利息支出是由税前利润支付，股票利息是由税后利润支付，对可转债的利息支出的一部分可以来自税收，而且可以增加公司每股收益。第三，与发行股票相比，发行可转债可以延缓股本的稀释，每股收益与净资产收益率是两项关键业务指标，增发股票对两项内容都会有很大的冲击，而发行可转债则会延缓相应的作用。
　　然而发行可转债融资也并不是百利无弊的筹资方式。可转债对发行企业的不利影响主要在于增加了发行企业的风险。股价下跌，投资者便不愿将可转债转换为股票，发行公司便不得不还本付息的赎回债券，果真如此，必将导致上市公司现金的大量流出，引起财务危机。而股价上涨，投资者行使转换权，股权便会被稀释，对公司每股收益与净资产收益率两项指标的冲击将是巨大的，同时也损害了普通股股东的利益。 2005年我国可转债市场就经历了一场不小的危机。沪深两市有数家上市公司，如邯郸钢铁，华菱管线，山鹰纸业，华电能源，创业环保等都曾经面临可转债回售风险。本文通过对华菱转债的分析来说明发行可转换债券的企业如何防范相关回售风险。
　　回售风险的影响及化解－以华菱转债为例

华菱转债发行概况
　　华菱转债 2004年 7月成功发行 20亿（2000万张，面值 100元）可转债，《可转债募集说明书及发行公告》（以下简称公告）发行条款为：转债正式转股从 2005年 1月 17日开始。在公司可转债转股期内，如果公司A股股票收盘价连续15个交易日低于当期转股价格的85%时，可转债持有人有权将持有的全部或部分可转债以面值 107%(含当期利息)的价格回售给公司，初始转股价根据发行前的历史股价水平定为 5.01元。发行结束后 A股的股价持续下跌，2005年 4月 21日至 5月 17日，在连续 14个交易日中，华菱管线 A股股票收盘价均低于当期转股价格的 85%即 4.26元。5月 17日，华菱管线的收盘价为 3.97元。根据华菱管线《可转债募集说明书及发行公告》发行条款中关于回售的规定，上市公司必须以 107元的价格回购发行在外的可转债，而机构投资者的成本仅在 101元左右，每张债券有 6元的获利空间。这样的套利机会导致股价进一步下跌。华菱管线面临了严重的回售风险。

回售的影响
　　如果华菱管线启动回售条款，就要付出回售所需要的 21.4亿元（2000万张×107元）现金，根据 2005年第一季度财报，华菱管线的货币资金有 30亿，流动比率仅为 0.87，速动比率为 0.61。短期偿债能力不足以应付如此巨大的现金流出。回售是管理层昀不愿意看到的结果，因此被动地采取了下调转股价的办法。根据《公告》，当公司 A股股票在可转债转股期内连续 5个交易日收盘价的算术平均值低于当期转股价格的 95%时，公司董事会有权向下修正转股价格，但修正后的转股价格不低于关于修正转股价格的董事会召开前 5个交易日公司 A股股票收盘价格的算术平均值。降转股价，无功而返 5月 18日，华菱管线发布公告称：根据“转股价格修正条款”的条件，公司股票连续 5个交易日收盘价低于当期转股价格的 95%，公司董事会决定将公司转股价格从 5.01元修正为 4.50元。下调转股价是照顾债券持有人利益，以保证可转债顺利转股的一种措施，由于转股价下调，每张可转债可以得到的股份数会增加，债券持有人会得到更大的收益。按照新的转股价，触发再次回售条款的股价为 3.83元（4.5元×85%）。经此一役，公司的股价理应上升才是，但事与愿违，股价仍跌跌不休。5月 18日，股价经过激烈的争夺后收于 3.94元。此价格距离 3.83元的底线已经不远，距离2004年年末公司每股净资产 3.78元更是一步之遥。从按季度公布的转股情况来看，此次调整转股价并未引起转债持有者转股的兴趣。残酷的现实是，巨大的回售风险仍然没有得到彻底解决。
　　那么能否再次下调转股价？首先一再下调转股价会对老股东利益造成损失，因为转股价越低，新股东进入企业的成本越低，老股东从新股东处获得的股权股本溢价就减少了。依照机构对华菱投资价值的判断，其每股市价应在 4.5元以上，而目前的流通股价格已经接近净资产，若再次调低转股价，对大股东来讲是极其不公平的。其次，国际钢铁巨头米塔尔钢铁公司 2005年 1月以接近 25亿元价格成为华菱管线潜在第二大股东，实际转让价格每股 4.31 元，目前的市场价已经低于机构投资者的收购价，出现了流通股和非流通股比价严重的倒挂现象。再下调转股价，会威胁到引进战略投资者的成功。那么要扭转不利的局面，只有一条路可走。那就是想办法使股价回升。

回购股份，全盘皆活
　　要提升公司的股价，必须采用市场化的办法。办法有二，一是通过中期分红派息来提高股票的吸引力，吸引更多的投资者进场购买股票。另一种方法就是回购流通股注销。有公司的投资价值垫底，回购流通股对于原有股东的利益是一种保护，也有利于引进战略投资者战略的实现。增加买入股票的需求，打退意图通过投机赚取转债回售差价的机构。
　　2005年 6月，华菱管线宣布，将在交易所采用集中竞价交易方式回购流通股，回购期限为一年。回购价不高于 4.5元/股，公司为此将准备 4.5亿元回购不多于 1亿股流通股。当期华菱管线总股本为 17.65亿股，其中流通股为 4.5亿股。不考虑可转债摊薄情况下，回购股份相当于流通股总数的 22.22%。回购流通股注销后，每股盈利、每股净资产水平将增加，回购后华菱管线 2004年每股收益将由回购前的 0.57元增至 0.6元，净资产收益率将由回购前的 15.06%增至 16.15%。在市盈率标准不变的情况下，华菱管线股价将上浮 5%左右。如果再加上短期内华菱管线的流通股股票数量一举减少逾两成的市场预期，股价势必至跌回升。按公司账面货币资金余额 30.09亿元，拿出 4.5亿元来回购流通股，避免 21.4亿的现金流出无疑是减轻财务压力，化解回售风险的一剂良方。
　　结果显示，不但流通股价格稳步上升，且有大量的可转债已经转换为股票，从下表各期的转股情况来看，四季度转股量猛增，回购股份的确促进了转股。华菱管线 (000932)流通股股份因转债转股增加股份数量为 294,295,599股。由于股价牢牢地站在转股价之上，因此回售风险解除。指望可转债回售进行投机套利活动的机构彻底溃退。
　　项目 2004年度末 2005年一季度增加 2005年二季度增加 2005年三季度增加 2005年四季度增加 2005年四季度末 占总股本比例（%）

可转债融资的启示
　　首先，转债条款的设计要科学合理。合理的转债条款是保护股东权益，降低企业融资风险的重要保证。在华菱管线的条款设计上，回售价格定的过高，回售条款设计难度偏小，在股价发生下跌的情况下，债权人无论回售可转债还是调低转股价，他们都有利可图。如果是回售，由于约定回售价格是 107元，而华菱管线可转债的现有市价一直在 101元左右浮动，由此能获得约 5%-6%的收益；如果下调转股价，则可转债的市价将大幅提高，一样可以获利。这样的条款客观上导致了可转债持有人利用打压股价来实现其投机获利目的。为了避免投机对企业带来不必要的风险，发行可转债时一定要慎重研究可转债的回售条款。不能为了单纯谋求发行成功而过高地设置约定回售价格，也不能将初始回售的价格比例（股票收盘价和当期转股价格的比例）设置过高，本案例中为 85%，设置如此高的比例极易导致投机者打压股价来达到回售的目的，导致公司承担回售风险。从同期发行的其他可转债条款来看，这个比例设置在 70%－80%是合适的，发行可转债的企业应慎重选择。
　　其次，风险处置预案必不可少。“凡事预则立，不预则废”。在可转债发行时就要对以后可能面临的风险因素作出充分估计，以便在出现导致风险加大的迹象时早作处理，必要的时候需进行危机攻关，取得大股东和机构投资者的理解支持。本案例中由于公司在股价持续下跌时没有对可能发生的回售风险给予充分的估计，失去了和投资者进行沟通和对话的昀佳时机。在第一次下调转股价之前如果能在事前加强沟通，给予投资者以信心，将会大大减少风险暴发的可能性。
第　　三，可转债发行时机也是非常重要的因素。在本案例中转债发行一结束，股价就大跌，原因是股市大盘低迷，系统性风险较大。一旦市场风险加大，股价的下跌便与个股的投资价值相关性较弱。可转债投资是对股价极其敏感的，所以，发行可转债融资的企业一定要避开证券市场系统性风险较大的时期。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　作者单位：海南立信长江会计师事务所
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　北京工商大学信息披露研究中心