一、我国房地产行业融资的现状和模式分析
　　随着经济的发展和人民收入的增加，房地产业已经成为了我国经济发展的主导产业之一。房地产开发企业的融资方式包括直接融资和间接融资。直接融资是指不经过金融中介机构而由资金供给者和房地产资金需求者双方直接协商所进行的融资，例如房地产公司发行股票和债券等。间接融资指经过金融中介机构参与的资金融通活动，例如银行向房地产开发企业提供的土地开发贷款、商品房开发贷款、短期流动资金贷款等。根据相关的统计数据，我国房地产开发企业的资金来源以银行贷款为主，具体构成见下表。
　　（资料来源：《房地产金融》，邓宏乾主编，复旦大学出版社，2006年出版。）

　　近年来，在房价攀升和房地产信贷规模偏大的背景下，党和政府加大了宏观调控政策的力度，提高了银行贷款和信托投资的门槛，我国房地产开发资金来源构成的变化反映了这种趋势。
　　1．贷款模式
　　通过对表1的分析，我们发现：（1）从资金结构来源分析，2003年是分水岭。2000年～2003年，房地产国内贷款在房地产投资中的比重一直保持在22%左右，2003年6月5日，中国人民银行发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121号文）， 2004年2月，银监会出台了《商业银行房地产贷款风险管理指引》，对房地产开发贷款实施控制，提高房地产开发项目资本金（由20% 提高至35%），提高商业银行存款准备金比率等，一系列的调控措施导致银根紧缩，银行贷款明显下降，2004年国内贷款比由2003年的23.81%下降为18.40%，下降了5.4个百分点；（2）房地产企业自筹资金和其他资金的比例逐年提高，但实际上这部分资金主要由商品房销售收入转变而来，即来自购房者的银行按揭贷款，按首付30%计算，有大约70%来自银行贷款，以此计算在房屋销售的过程中使用银行贷款的比重在55%以上。定金和预收款的比重上升既加大了消费者的购房风险，也加大了个人住房贷款提供方即银行的风险。
　　2．信托模式
　　房地产信托主要包括贷款类、股权类和交易类三类。2002年北京国投、深圳国投、金信信托三家公司发行了四个房地产信托产品，共募集资金19.555亿元，信托开始介入房地产。尽管信托融资相对于银行贷款有很多局限性：资金规模较小；购买的门坎相对较高，募集的难度较大；流动性不足，期限比较短，退出渠道不多，但是2003年6月中国人民银行121号文件出台以来，房地产投资信托一时间成为开发商解决资金问题的重要渠道，许多房地产信托计划被推出。据有关统计数据显示，2003年第二季度，全国有30家信托公司发行了54个集合资金信托品种，其中房地产信托项目16个；第三季度3家信托公司发行了51个信托品种，其中房地产信托项目11个；第四季度共有34家信托公司发行了87个集合信托品种，其中房地产信托项目37个，共募集资金35亿元。

　　然而在宏观调控的大环境下，中国银监会也加强了对房地产信托的监管力度。2005年9月专门下发的《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文件）明确提出，信托公司进行房地产贷款类信托计划时，信托资金所投向的房地产开发项目和公司必须满足三项条件：项目资本金35%到位；房地产项目的土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证等“四证”齐全；房地产开发公司具备“二级资质”。2006年7月中国银监会再次下发《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（54号文件），对信托公司开展房地产股权信托做出了新的规定，信托公司以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，要严格执行212号文件的有关规定。受这些宏观调控政策的影响，2006年我国房地产信托业持续低迷，全国的房地产信托发行连续5个月下滑，11月甚至没有发行一个信托产品。
　　在国家宏观调控政策的影响下，“融资难”成为困扰我国房地产企业发展迫在眉睫的问题，而国外房地产投资主要是通过房地产投资信托基金来实现的，尤其是商业地产的发展离不开房地产投资信托基金的支持，因此，我国企业可借鉴国外的经验，把房地产投资信托基金作为破解企业融资难题的良方。

二、什么是房地产投资信托基金
　　房地产投资信托基金（ Real Estate Investment Trusts，简称 REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资和经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。它实际上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划。
　　（一）国外房地产投资信托基金的发展历史
　　（1）美国。REITs最早出现在美国。1960年艾森豪威尔总统签署《国内税收法》，规定满足一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税。从1962年至2003年，美国共有497家REITs首次上市发行，有293家REITs先后摘牌。REITs在市场上的平均存续时间为8年5个月，最长达28年7个月，最短的有6个多月。至2005年末，美国大约有300多只REITs在运作之中，房地产投资信托市值增加到3307亿美元，而且其中近2/3在证券交易所公开上市交易。在上市发行的REITs中，权益型REITs占据重要地位。据NAREIT统计，至2005年末美国197只上市房地产投资信托中152只为权益型，市值占房地产投资信托总市值的91.2%；其次是抵押型房地产投资信托，共37只，市值占7.1%；混合型房地产投资信托的比重最低，数量只有8只，市值占1.7%。
　　（2）澳大利亚。REITs在澳大利亚被称为上市地产基金LPT（Listed Property Trusts）。1971年4月1日第一只房地产信托基金General Property Trust在澳大利亚证券交易所上市；在1970年代和1980年代经历了缓慢的增长期；自1990年代起开始吸引投资者的注意并快速扩张。至2005年底，有54只REITs在澳大利亚证券交易所挂牌交易，总市值约有600亿美金，约占全球的10%。
　　（3）亚洲国家。日本是亚洲最早开发REITs的国家。2000 年11 月日本修改了投资信托法，准许投资信托资金进入房地产业。2001 年3 月东京证券交易所（TSE）建立了REITs上市系统，公布REITs挂牌标准，上市门槛50亿日元；9月，首只房地产投资信托基金上市，建立了亚洲第一个REITs市场。2006年日本的房地产投资信托基金市场的基金数目增加至40只。
　　新加坡金融管理局（MAS）在2001 年的《证券和期货法则》中对上市REITs做出相关规定。2002年7月，新加坡第一只REITs，由新加坡嘉德置地集团发行的CapitaMall Trust在新加坡证券交易所上市交易。截至2006年1月，新加坡交易所已有7只REITs上市交易，总市值达到50多亿美元。
　　中国香港地区的REITs起步较晚。2003 年7 月30 日香港证监会颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出明确的规定。2005年11月25日，香港首个房地产投资信托基金，领汇房地产投资信托基金在香港联交所挂牌交易。至2005年底，在香港联交所上市的REITs有三只：领汇房地产投资信托基金、泓富产业信托基金、越秀房产信托基金。
　　（二）房地产投资信托基金的种类
　　根据房地产投资信托基金的投资类型，可以将它们分为三大类：
　　（1）资产类：投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产租金。资产类REITs的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。他们直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产。
　　（2）房地产贷款类：投资房地产抵押贷款或房地产贷款支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息。抵押REITs主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。机构本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出去，从而获得商业房地产抵押款的债权。
　　（3）混合类：采取上述两类的投资策略，投资领域既包括房地产本身也包括房地产贷款。在理论上，混合类REITs在向股东提供该物业再增殖空间的同时，也能获得稳定的贷款利息。
　　REITs根据各自的专长选择投资领域。有的以地理区域为专长，如地区、州、都市的地产；有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产；有些REITs 选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多产品。
　　（三）房地产投资信托基金的优势
　　REITs使房地产开发企业能够通过规范的REITs渠道及时回笼资金，投资于其他开发项目，促进了房地产业和房地产金融市场的发展。REITs可为房地产所有者提供股权和债权两种融资渠道：首先，REITs可以通过发行股票为经营性合伙企业融资。在REITs推出以前，房地产融资对象主要是机构投资者，而且房地产的种类也有限；而REITs具有集聚大量个体投资者资金的功能，有助于提高房地产市场的流动性和效率。其次，也可债权融资。美国对REITs进行债权融资就没有比例限制。
　　而对于投资者，购买REITs股票可获得以下好处：
　　（1）相对较高的收益率。第一，股利支付比例高。REITs必须要把90%的应税收入作为股利分配，股东能够获得稳定的即期收入。第二，REITs的收入以相对稳定的租金收入为主，波动性小。第三，税收优惠。REITs具有避免双重征税的特征。REITs经营利润大部分转移给股东，免征公司所得税。
　　（2）相对较低的风险。第一，专业化管理。REITs对房地产进行专业化管理，这是散户投资者难以进行的，具有基金产品的特点。 第二，投资风险分散化。REITs一般拥有一系列房地产构成的投资组合，比单个的房地产商或个人投资者拥有更为多样的房地产，投资风险更为分散。第三，独立的监督。大部分REITs属于公募性质的投资机构，受到第三方的监督，运作的透明度高。
　　（3）流动性相对较强。公开上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs的信托凭证也可以在柜台市场进行交易。相对于传统的房地产实业投资，REITs股票的流动性相对较强。

三、房地产投资信托基金在我国的发展前景和影响因素分析
　　借鉴房地产信托投资基金（REITs）这种在国外已经比较成熟的融资模式，是我国房地产开发企业破解企业融资难题的重要选项。目前我国企业已经在这方面做出了尝试，2005年12月越秀REITs（房地产信托投资基金）在香港联交所挂牌上市，成为内地首只REITs。我国发展房地产投资信托基金，有以下一些有利因素：
　　（1）从资金需求角度看，房地产开发具有投资大、周期长的特点，我国目前的金融体制和政策环境造成房地产企业融资困难，而我国房地产开发企业由1998年的2.4万家增加到2004年的5万多家，是发展REITs产品的主要动力。
　　（2）从资金供给角度看，长期稳定的经济发展为我国积累了巨大的社会财富，民间资本的力量日益强大。截至2005年底，中国城乡居民储蓄存款突破14万亿元，人均储蓄超过1万元，发展房地产投资信托基金可满足社会大众资本的投资需求。
　　（3）可借鉴国外交易所REITs的上市经验以及对国内房地产上市公司的监管经验。REITs的上市流程和交易规则与普通上市公司的规定基本一致，实施成本较低。
当然，也存在一些不利因素，主要有以下几点：
　　（1）法律因素是制约房地产投资基金发展的瓶颈。目前，我国没有制定《产业基金法》等相关的法律和税收制度，而房地产投资基金的发展离不开相关法律法规的支持。例如，1960年的美国税法修正案在给予房地产投资信托公司税收优惠待遇的同时，对其股东构成、分配比例、收入来源、资产构成和经营方式等方面也制定了明确的规定：股东人数在100人以上且前5大股东持股不能超过50%，总收人中直接来源于房地产的收入不得低于75%，每年须至少将其应纳税收入的90%分配给股东，总资产的75%必须是房地产资产、现金和政府债券等。
　　（2）缺乏足够的专业人才。REITs的资产范围主要针对有稳定回报的成熟的商业地产项目，而国内目前大多数房地产公司起步于开发住宅型地产，对商业地产的目标市场定位、经营管理和营销运作都缺乏实践经验。国外房地产投资信托基金的发展得益于既熟悉商业房地产特点，又熟悉公开市场运作的程序和方法的庞大的、专业化的管理队伍。因此，我国必须加强对专业人员的培养，研究建立相关的职业资格认证制度和职业道德规范，为房地产投资信托行业的发展提供高质量的人力资源。

四、结论
　　在国家宏观调控力度不断加大的情况下，房地产企业开发商业地产的门槛越来越高，融资难度正在不断加大，资金不足是制约国内商业地产发展的主要障碍。我国企业可借鉴国外的先进经验，逐步形成以房地产投资信托基金为核心，以传统融资渠道为基础的多元化融资模式。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　作者单位：上海绿地商业集团公司