在经济和金融全球一体化的背景下，伴随着中国经济的持续增长和资本市场的逐步开放，中国企业赴海外上市正呈现愈演愈烈的发展态势。与此同时，关于中国企业海外上市的利弊之争也成为业内的热门话题。本文分析了中国企业海外上市的现状、成因及利弊，并针对其对宏观经济和资本市场的消极影响，提出了对策、建议。
余应敏 张玉玲/文
1993年7月15日，青岛啤酒挂牌香港，拉开了我国企业赴海外上市的帷幕，至今，中国企业海外上市已经走过近14年的历程。在经济和金融全球一体化的背景下，近年来，我国内地公司海外上市呈现愈演愈烈的发展态势。从亚洲金融危机前在香港市场上市的高峰，到中国概念股在纳斯达克上市受到的追捧，再到现在商业银行等大型国有企业在海外上市的热潮，以及民营企业在新加坡、伦敦、东京等地上市的探索，海外上市已经成为中国企业融资的一个重要手段。与此同时，关于中国企业赴海外上市的利弊之争也成为业内的热门话题。应当如何看待这样一股海外上市的热潮？在盲目的禁止和积极的鼓吹之间，我们需要冷静的思考。
一、中国企业海外上市的现状及成因
1993年青岛啤酒挂牌香港，十多年来，中国企业海外上市不断升温，已渐呈风起云涌之势。据中国证监会统计，截至2005年底，中国海外上市公司的总市值达到3700多亿美元，是我国深、沪股市全部A、B 股上市公司可流通市值的2.39倍。海外上市公司总数达到300多家，其中80%是我国具有一定垄断地位的优质国有企业。
我国企业海外上市早期主要是大型国有企业，而且主要集中在香港市场，但目前范围已经扩展至纽约、新加坡、伦敦、多伦多、东京、韩国等多个地点，上市企业也转向广大的中小企业。从上市方式看，除了直接上市外，不少企业采用离岸公司形式借壳上市。
企业海外上市是市场自由选择的结果。促使中国企业海外上市热情不断高涨的因素主要有国内、国际环境以及企业自身利益等方面。
1．国内融资环境的不尽如人意
我国证券市场目前正处于转轨阶段，还很不成熟，市场规模小、功能不健全、发行机制市场化程度低，使得国内企业在融资规模、融资方式和融资时间等方面还存在诸多制约。首先，国内资本市场在融资规模上与美国、香港等海外市场相比还有很大差距，且对企业再融资设置了多个行政审批程序；而海外融资门槛相对较低，并且只要企业有足够好的业绩预期，就可以随时增发新股。其次，国内上市融资从最初的股份制改造直至最终发行，至少需要两年左右的时间，且最终能否上市的不确定因素特别多；而海外上市一般采取备案制，程序较为简洁和透明，周期相对较短（在香港为6～12个月，在新加坡为6～9个月，在美国的纽约证交所最短为3个月，在Nasdaq 市场为3～6个月；但在中国内地，公司申请发股上市先要接受1年的辅导，然后制作申请材料、历经中国证监会的多道审核，并且发审委通过后也不一定就能立即发股上市，这段时间短的要2年左右，长的则要3～4年，并时常受到一些政策因素的影响）。再次，国内欠缺许多资本市场应有的机制和功能（如兼并收购等），企业管理层的激励机制也不到位，且多数投资者不够成熟和理性，上市股票价值和法人股价值关联性不大，个人无法在股市上以正常途径实现收益，这些也是企业纷纷赴海外上市的重要原因。另外一个原因是地方政府的鼓励（例如为内地企业垫付一部分上市费用，鼓励企业海外上市，树立政绩）。
2．国际资本市场的吸引与强势宣传
海外市场与国内资本市场相比较为成熟，具有国内资本市场不具备的许多竞争优势。首先，制度比较完善，且程序透明、手续便利、发审时间短。其次，既有标准较高的主板市场，又有门槛较低的创业板市场，还有融资便利的场外市场，利于各类企业上市。再次，海外市场服务意识较强。为吸引我国企业到海外上市，海外交易所纷纷加强宣传和服务，降低准入门槛。香港、美国等发达市场已经建立了一套严格规范的运作体系，到海外证券市场上市将促进企业根据国际化标准和国际惯例规范运作，实现迅速发展。同时，令战略投资者满意的退出机制也是海外市场的一大优势。海外市场没有法人股和流通股之分，战略投资者待法定的禁售期满以后，就随时可以以较高溢价的市场价格出售自己拥有的股权。
3．企业海外上市潜在的优厚利益回报
尽管海外上市存在诸如发行市盈率低、企业价值普遍被低估、发行费用高以及海内外语言文化差异和海外资本市场企业管理规范要求高，违规代价惨重等劣势，但我国企业还是从中取得了不少实在的利益。（1）及时获得融资支持，解决最迫切的“资金短缺”问题，避免国内上市过程中辅导、审批、排队等诸多烦琐的程序和由此带来的时间成本。由于中国内地资本市场规模有限，对于大盘股的发行，以及大量企业连续发行的承受能力有限，监管部门只得对发行节奏和发行规模进行控制，导致大批急需资金的企业排队上市，一些企业因为预期上市等待时间太长或者上市无望，不得已选择到海外证券市场上市。同时，我国证券市场主要为国企服务的目标也使得民营企业在排队上市的等待中苦不堪言，更不用提国内市场本身的制度缺陷与公司质量等问题所营造的恶劣的融资环境了。（2）转换公司治理机制，树立国际品牌形象，得到国际认可。我国开始于1993年的第一批企业海外上市，一个很大的初衷就是把国有企业推向国际市场，加大与国际市场融合的机会，学习先进的企业管理经验，完善公司法人治理结构，建立现代企业制度，提高企业效益，提高国际市场化水平，提升企业在国际资本市场的形象。目前，国内的一些上市公司虽然也建立起公司法人治理结构，但是企业政府化倾向浓厚，而且生产经营管理并没有按照现代企业制度要求去实施，国内企业海外上市后，外资股股东将会依照公司章程来保护他们的出资人权利，要求上市公司切实履行公司章程，承诺义务，及时、准确地进行信息披露，从而有效地防止“内部人控制”现象的发生，有利于提高公司经营管理效率。（3）利用全流通市场，建立股权激励机制，提升公司高管人员和大股东利益。（4）节约税收成本。国内中小企业板要求企业连续三年盈利且需提供完税证明，这导致很多企业面临补税难题，而海外创业板一般没有盈利要求。这样，国内企业通过转向海外上市，可以避免税收麻烦。
二、我国企业海外上市利弊分析
面对国内企业不断高涨的海外上市热情，有人支持，有人反对，众说纷纭，各执己见。其中，较为典型的是以社科院易宪容教授等人为代表的声援派和以中国人民大学纪宝成教授等人为代表的质疑派两种观点。大致说来，赞成者多是从微观企业自身发展的角度出发来分析海外上市的利弊，而反对者多是从宏观国家发展的角度出发来分析海外上市的利弊。可以肯定地说，中国企业赴海外上市利弊并存，我们既不应一味地鼓励，也不应因噎废食，而应在客观分析的基础上，从战略高度把握并针对其弊端实施相应对策。
1．我国企业海外上市的优势分析
企业海外上市，对于引进海外金融资源，缓解企业融资瓶颈，满足企业尤其是国有企业改革中急需的巨额资金需求，完善资本结构和公司治理结构，分担境内市场和企业成长中的风险，构建企业与世界市场联系的重要平台，通过资金、信息的双向流动，塑造更有市场竞争力和国际影响力的中国企业，并推动中国证券市场的国际化进程都有着极为重要的作用。
2．我国企业海外上市可能的缺憾分析
任何事物都有其两面性，在充分肯定海外上市对我国经济发展和资本市场、金融体系建设方面的积极效应的同时，我们也需看到海外融资的消极影响。虽然海外上市是企业市场选择的结果，但如此大规模的市场选择必然产生巨大的外部性和市场失灵问题，对我国的国家利益和未来发展战略造成巨大冲击。
（1）大量优质资源外流，加剧国内资本市场的边缘化
资本市场边缘化的实质就是失去对本土企业的融资、定价和风险分散等领域的主导地位。优质企业是资本市场的“稳定器”和“价格风向标”，没有了可以给投资者带来回报的优质企业，就难以吸引进行价值投资的优秀投资者，资本市场的价格发现功能以及价格的稳定性将大大降低，融资功能以及相应的资源配置功能将被削弱，从而失去持续发展的动力。从长期看，大量优质企业的外流还将导致国内股市“劣币逐良币”，资本市场进一步空心化和边缘化的恶性循环。最近几年，在香港上市的大型中资企业，大多是境内具有优势且收益稳居高位的优质公司（其中一些甚至是垄断性公司），如中国石油、中国石化、中国移动、中国电信、交通银行、建设银行等。这类企业的大量海外上市，直接意味着境内股市所接纳的企业只能是中低层次公司，由此我国股市与海外股市的上市公司差距将长期难以缩小。加快股市发展是扩大直接融资比重的重要组成部分，但如果没有优质的上市公司资源，我国股市的健康发展和扩大直接融资比重就成为无源之水，无本之木。
大量优质上市资源外流，加剧了对国内股市的消极影响，投资者对中国股市的信心会大受影响。同时，优质企业资源外流，也会使不断增加的市场投资资金（如社保资金、企业年金、保险资金等）面临投资对象缺乏的问题，使中国的投资银行以及整个证券业失去很多业务发展的机会。
（2）大批企业盲目上市，造成国有资产流失
大规模的企业盲目海外上市带来了高额的上市成本，导致巨额的国有资产和国民财富流失。第一，低市盈率上市策略导致本国资产价格低估与贱卖。2004年，股票发行价格的平均市盈率，在境内主板市场上为17.59倍，中小板市场上为17.14倍，而海外上市的发行价格大多在10倍左右。其中，香港主板低于境内主板28.8%，香港创业板低于国内中小板45%； 新加坡主板低于国内主板45.1%，新加坡创业板低于国内创业板57.5%。这实际上意味着，按照中国内地股市的发行价格计算，海外上市流失了20%以上的价值。按照这些数据测算，1993～2005年通过海外上市导致的国有资产流失规模已高达600亿美元，这就无怪乎中国人民大学校长、全国人大代表纪宝成教授在“两会”上发出关于“大中型国企一窝蜂到海外上市，导致600亿美元国有资产流失”的言论了。第二，企业分红导致高额利润外流。优质企业纷纷赴海外上市，对内地投资者来说也是一种损失，内地优质企业海外上市为境外投资者带来丰厚回报，而内地投资者则无法分享内地企业的高成长。据统计，在香港上市的100多家H股企业中，公布2003年年度分红的就有62家，分红比率高达50%以上。与之形成对比的是2003年在内地超过1200家上市公司中，最近3年连续派发现金红利的只有244家。同样是中国内地企业，在海内和海外的市场贡献却有如此大的差异。由于大部分海外上市企业都是垄断性国有企业，在政府扶持和行业垄断的作用下，这些企业都享有高额的垄断利润。例如，2003年中国移动的利润相当于全部国内上市公司的利润之和；2004年中石油的利润为1100亿元，相当于国内1312家上市公司利润总额的87%；境外上市市值最高的前10家企业，净资产总计为10600亿元，净利润高达1460亿元，而国内上市相应的前10家企业，净资产总计为2700亿元，净利润仅为260亿元；更有甚者，同时在国内、海外两个市场上市的中石化、联通居然同股不同权，海外投资者的收益远大于国内投资者，严重损害了国内投资者的利益。这些绩优公司的海外上市将直接导致大量利润外流，企业的大部分增长收益由国外投资者分享，同时恶化国内上市企业的总体绩效。第三，为了维护海外上市的股价水平，一些行业（如移动通讯）长期维持境内的高收费，导致了国民财富的流失。另外，海外上市高昂的发行和持续监管费用以及海外战略投资者以较低的价格先期入股所获得的股份溢价收入等都导致了我国国民财富的流失。
（3）股权过度国际化，影响我国经济的控制权
股权是对企业资产的永久性所有权。在海外上市的带动下，一大批海外资金在我国境内寻找有价值的投资项目和企业，并常要求控股。因为目前进行海外上市的企业中相当一部分是在我国有关国计民生的行业中处于垄断地位的龙头企业（如金融企业、基础能源企业及其他支柱行业），这种现象大量发生必将对我国经济未来的控制权产生严重影响。
以上主要讨论了企业海外上市对国家宏观环境的影响，而对企业自身来说，海外上市也存在着国际认同度不理想、价值长期被低估、流动性差、实际再融资能力有限等弊端。并且，在海外上市的公司遇到的法律风险与合规成本也在不断增大。特别是在美国市场，由于《萨班斯──奥克斯利法案》的影响，在美国已上市的中国企业面临着更为严苛的审查，并要付出高昂的合规成本。
三、完善国内股市环境，留住优质企业资源
13年的海外上市之路，中国企业取得了很大的成绩，可以肯定地说，作为中国企业融资的重要途径，从整体上讲其作用是积极的，也是中国经济发展必经的阶段。海外上市给企业提供的不仅是融资的机会，也带来了公正的监督、科学的管理和投资者的合理评价。通过海外上市融资，企业在改善产权结构、优化资源配置、提高管理水平、提升竞争力方面都取得了一定进步。但是，我们在看到上述积极作用的同时，对海外上市的消极作用和不利影响也不可轻视。然而，优质企业海外上市是基于其自身发展的一种优化选择，是一种市场理性的反映，简单地呼吁禁止甚至利用政策或行政手段予以限制，很难奏效。惟有通过改革并不断完善国内资本市场，让更多的企业尤其是优质企业愿意在国内上市，从而让国人更多地分享中国经济成长带来的收益，才是一种客观理性的态度。
1．深化发行制度改革，解决企业融资瓶颈
发行制度缺陷是中国本土资本市场丧失对优质企业吸引力的一个主要原因。由于国内IPO审核时间过长，上市程序不透明，并且经常受到国家政策的影响，审核结果具有极大的不确定性，难以把握和预测，发行和再融资门槛又较高，许多规定和标准对于处于发展阶段的中小企业几乎难以达到，致使企业纷纷流向海外。因此，变压力为动力，深化资本市场的发行制度改革，已是迫在眉睫。具体地说，可从以下几方面着手：一是创造条件，变核准制为备案制，简化发行的审核程序，缩短所需时间；二是弱化行政机制，将选择权交还给发股公司和证交所，使市场机制成为发行、定价和再融资的主要机制；三是改变股权分置状况，实行股份全流通制度；四是对于不同的企业，制定有所区别的发行和再融资标准，鼓励、扶持中小企业发行上市。
2．促进公司治理机制转换，提高上市公司质量
有些企业海外上市的主要目的并非融资，而是想利用海外上市公司的治理机制，以及与之配套的股权激励、并购重组等功能，以提高管理水平，建立现代企业制度，提升国际竞争力。我国资本市场除不具备股权激励、并购重组等治理机制的成长环境外，还缺乏足够的证监会监管与媒体、股民、司法等监督，中介性机构又容易为利益所驱动，董事会、经理层、监事会三位一体极易形成“内部人控制”，导致我国股市投融资行为的短期化倾向，上市公司质量低下。因此，应着重从以上几方面促进公司治理机制转换。
3．构建多层次资本市场，满足不同企业需求
我国目前虽已在深市开创了中小企业板，但采用的仍是与A股相同的上市标准，其实质仍是A股，并非多层次股票市场的构成部分。企业的多样性从根本上决定了为其提供融资服务的资本市场应当是多层次的，以满足不同特点企业上市的要求，而不应是目前行政管制下的单一模式。长期以来，由于中小企业规模和成长阶段等特点，再加上国家和地方政府在上市问题上给予国有大型企业的超国民待遇，使得中小企业普遍难以上市融资，资金短缺问题成为其进一步发展壮大的瓶颈，这与其在促进我国国民经济增长、提供就业机会和促进社会稳定等方面所做的巨大贡献是极不相称的。发展我国多层次的资本市场体系需要从多层面入手，如加快发展中小企业板，开辟创业板，使中小企业和高新技术企业可以顺利上市及再融资；根据新修改的《公司法》和《证券法》的规则，跳出交易所思维框架，运用非政府资金和非行政机制，建立场外交易市场，改变运用电子技术进行集中撮合交易的状况，实行做市商制度，以满足诸多中小企业发股上市的要求。
4．规范监管部门行为，提高监管效率
我国资本市场中的一些问题，是监管部门行为不规范导致的。为加快资本市场发展，监管部门应将主要精力集中在打击市场中的违法违规行为，切实维护投资者合法权益和市场稳定运行方面，改变“调控股市”的思维，尤其不应频繁地运用行政机制和政策手段干预股市的运行，不断提高资本市场监管水平和效率。
四、结语
我国证券引资政策和资本市场制度建设等方面的缺陷，致使越来越多的企业走上海外上市之路，这对于我国资本市场来说，既是压力也是动力，呼唤改革整个中国资本市场，以留住优质资源，保证我国宏观经济和资本市场的长期、健康、稳定发展。对于中国企业，特别是享有垄断权力、有关国计民生的国有大中型企业的海外上市，必须从中国利益和发展战略的高度来把握，通过加强管理、引导和服务，推动宏观经济和资本市场健康、稳定发展。企业自身对于是否走海外上市之路，也要从战略层面来理性地做出决策和思考，权衡得失、不可盲动。
作者单位：中央财经大学会计学院 |
