易宪容简介：
　　1958年出生于江西上高，1989年获得上海华东师范大学硕士学位，1997年获得中国社会科学院研究生院经济学博士学位。1997年7月进入中国人民大学经济学博士后流动站；1998～2000年到香港大学经济金融学院做合作研究；1999年7月曾到台湾清华大学做访问研究；从1998年起为国际新制度经济学学会会员。目前在中国社会科学院金融研究中心工作。
                    
股市疯狂让经济学家大跌眼镜

《财会学习》：
　　现在大盘企业的市盈率普遍超出国外股市水平，国外一般在10～20倍之间，而我们的股票很多达到了几百倍，有的ST股甚至达到了几千倍、上万倍。现在股市存在泡沫已经成为共识，为何股市有泡沫却仍在疯涨？股市泡沫的原因是什么？
易宪容：
　　目前国内股市的疯狂，不仅在于数据显示出的股市交易的疯狂，而且在于市场的主导力量开始由理性机构投资者转变为中小投资者，由于中小投资者对证券市场的知识及信息处于劣势，使得上市公司的大股东或是其他信息优势者容易以散布信息方式来操纵股价、进行内幕交易；而且中小投资者的从众心理也容易导致股票价格波动，从而使得股市风险被无限放大。
　　投资市场的繁荣不仅会增强投资者信心和期望，而且也让已经进入了的投资者容易哄抬或操纵市场的价格，以便吸引更多的投资者进入。而这种从众行为的循环往复，也就会产生一种无限的放大机制，即股市最初价格的上涨会导致更高的价格上涨。
　　目前国内的股市只有个体理性，而没有市场理性。市场的个体理性是如何用更少的钱在短时间博得更多的钱，甚至于一夜暴富。当市场的这种个体理性张扬到极端时，整个市场就必然变得非理性并出现各种丑态丛生的现象。
　　各类没有投资知识的中小投资者、各种资金涌入股市不仅会进一步吹大股市泡沫，也会摧毁目前市场刚刚生成的价值投资理念，让这些“盲侠”横冲直撞，形成一个无理性、无基础分析、无理性预期的市场，因此有效的市场秩序、有效的市场价格机制便无法形成。
　　简而言之，中国这一轮的股市快速上涨，基本就是价格上涨信号无限放大和股市疯狂炒作的结果。由于散户（中小投资者）逐渐占据主流，一旦股市巨跌，散户必将为这一轮的股市泡沫买单。
                        
《财会学习》：
　　对于大盘的趋势有三种观点，一种是大盘可能会突破5000，8000，甚至10000点；一种说法是大盘即将巨幅下跌；还有一种说法是大盘维持在目前的水平。这三种情形对经济造成怎样的影响？
易宪容：
　　股市不可能无限地涨下去，到一定程度回归是必然的，涨得越多，回归的幅度就越大，其影响面就越广，对投资者造成的影响就越大。
　　不少人能够找出各种各样的理由。如中国的投资渠道少，民众手中所持有资金又多，加上近两年股市的财富效应；中国股市已经休整了几年了，而中国经济则在这个过程中快速成长；上市公司业绩的提升必然会带动国内股市价格上升；还有人民币的升值、中国的人口红利等。就如美国纳斯达克网络股泡沫破灭前一样，当时以科恩为首的多头司令，总能找出上涨的各种理由，甚至有芝加哥教授预测，美国道琼斯指数在到2025年能够上升到十二万五千点。
　　中国股市的疯狂也难逃一般性，如贪婪与恐惧是它的动力。任何股市都是弱肉强食的场所，在股价刚启动时，肯定是那些强势的投资者先进入市场，然后以各种方式来推高股价，制造赚钱效应，由此吸引弱势者进入。当把疯狂股市的价格推到极顶时，强势者就开始退出市场，让获利落袋为安。由于后来的中小投资者，进入市场晚、成本高，对市场任何波动都容易惴惴不安，一有风吹草动，最先逃跑就是他们。当这样的投资者占多数时，市场必然是交易量极大，波动性极强。
　　中国股市缺乏有效的制度基础，只有建立完善的基础性制度，中国的资本市场才能健康发展。
                  
资本市场要建立基础性制度
《财会学习》：
　　您所说的基础性制度指什么？
易宪容：
　　基础性制度主要指的是资本市场的法治体系基础。
　　股票是上市公司的所有权凭证或一种金融合约，它代表公司付清债务后剩余资产中的一份。它既有分享公司利润的权利，也要承担公司损失和破产的风险。还有，从现代股份有限公司或上市公司的特性来看，首先，上市公司作为一个“法人”，它是一个合约构成的法律体，股东愿意出资购买股票必须要有极强的信用支持为前提，公司成立与存在就是信用交易的结果。也就是说，对于上市公司来说，如果没有基本的信用文化，没有合约的执行及权益保障体系，那么这个法律体是没有意义的。而上市公司的法律支持体系必须保证行政、立法及司法之间的独立性与制约性，相关的法律及司法在涉及到公司、合约、权益纠纷时保持中立而不丧失公平公正性。如果投资者对证券交易中的权益和权利没有信心，那么信用交易也就无法进行。其次，上市公司的责任是有限的，即投资者的损失最多不超过最初的投资。这就使得投资者有意愿购买相关企业的股票。第三，上市公司的所有权与控制权是分离的。这就引出现代公司理论中的“委托──代理”问题，引出了投资者与经营者权力、责任及其他合约的关系问题。也就是说，没有严格的法律制度与信用文化，投资者权利及权益是无法保证的。
　　股市交易是一个高风险的市场，如果没有严格的法治支持体系，那么这个市场就容易成为操纵、炒作、欺诈盛行的市场，而投资者的贪婪与恐惧为这些行为提供了动力。而法律制度及信用文化又来自于政治改革及制度变迁，即发展支持证券交易的制度体系并非一日之寒，而是一个十分漫长的过程。
　　中国股市之所以如此疯狂，很大程度上是与基本制度体系或基础性制度缺乏有关。对于中国的证券市场来说，无论是以儒家为主导的文化还是转轨中的准市场经济，都是无法短期内自然生成支持中国证券发展的信用制度体系的。因为，儒家文化是以血缘关系、家庭、家族为基本单位，它能为家庭成员之间的金融交易提供坚实的信用基础，但没有为家庭之外的市场提供发展之机会，人格化的交易关系盛行。而市场经济的核心是非人格化的交易关系。当非人格化的交易关系不发达时，也就不可能发展出一套解决商业纠纷、执行保证合约有效履行的制度安排。

低利率是股市万恶之源
《财会学习》：
　　目前CPI上涨很快，利率却止步不前，这种格局是否加剧了股市的泡沫？
易宪容：　
　　从目前整个中国经济问题的核心来看，低利率政策是经济生活各种行为扭曲的根源，也是投资过热、房地产过热、银行信贷规模快速扩张的根源。因为，在管制的低利率政策下，金融市场的价格机制严重扭曲，债务人与债权人的利益完全扭曲，再加上土地公有制下的房地产市场（要素非市场化与产品市场化）及国有企业为主导的证券市场（国有上市公司、国有证券公司及国有基金公司），自然就更容易利用低利率政策来扭曲企业的经济行为。
　　因为，在低利率政策下，谁借钱谁就获利。比如说，目前民间信贷市场的利率一般为12%左右，而银行的一年期贷款利率只有6.39%（注：2007年5月19日，央行将一年期贷款利率上调为6.57%），相差一半。在这种情况下，岂有人不千方百计向银行借钱？而借了钱就得投资，经济岂能不投资过热？再加上国内资产价格快速上涨，这种双重获利必然驱使投资人向银行借钱，让资金源源不断地涌入各种投资市场。可以说，房地产市场过热和股市泡沫很大程度都与中国低利率政策有关。
　　就当前中国的经济形势来看，只要资本价格保持在相对低的水平，资产价格保持快速上涨的势头，那么经济过热、投资过热、银行信贷快速扩张就难以逆转。而资产价格快速上涨的关键，就在于低利率条件下便利的银行金融杠杆。因此，化解目前中国经济过热，就应该限制银行金融杠杆对房地产投资者的便利性，促使银行信贷利率达到民间信贷市场的利率水平，这样中国的经济过热也就能够得到遏制。特别是，3月份的CPI涨幅已经达到3.3%，超过一年期银行存款利率2.79%，居民存款利率实际上为－1.068%（扣除20%利息税），当过高的CPI让居民的存款利率为负的情况下，银行利率上升势在必行。而且，利率上调的同时，还得缩小存贷差，即存款利率应该比贷款利率上调快一些。

股指期货与股市调控
《财会学习》：
　　现在风传股指期货马上推出，股指期货的推出是否对股市泡沫能起到抑制作用？
易宪容：
　　市场所期待的股指期货是针对“沪深300指数期货合约”而言，更看重的是宏观上的趋势，前提是沪深股市的300指数能切实成为反映中国经济增长的晴雨表。但目前中国股市起不到中国经济增长的晴雨表的作用，因为许多上市公司还是为国有企业脱困而上市的，不能代表经济发展的态势。所以，这一前提并不坚实。虽然对于沪深两市而言，股指成分股的确也会影响股市上其他股票的表现，但对于股市泡沫而言，股指期货可能并不能消除泡沫。

《财会学习》：
　　虽然有众多中国股市长期增长的有利因素，但目前这种泡沫状态能否会形成失控的局面？
易宪容：
　　虽然有众多利好因素让许多投资者相信股市不会大幅下跌，特别是在明年奥运会之前，但这本质上说是两个问题。投资者应该意识到股市是有风险的，收益归投资者拥有，风险也应该勇于承受，一旦股市下跌造成亏损，投资者也不要怨天尤人，因为投资的决策是由投资者本人做出的。
　　目前股市仍在管理层的涨控之内，利用相应的政策手段是可以为股市降温的，比如利率手段，提高利率完全可以促使部分资金回流到银行，从而减少股市资金的供给。但提高利率也会带来其他方面的影响，这是一个系统性问题。

【记者手记】
莫要成为“末日狂欢”的牺牲品
　　日前，QFII资金逾5亿美元退出中国股市的消息对股市过热发出了一个信号。
　　对于股市而言，如果每一个投资者都绝对理性，认为股市有泡沫的人退场，否认泡沫论的人继续持有股票，股市自然会在一个理性的价格范围内稳定，也不会有什么泡沫。但事实上，即便所有人都认为中国股市有“泡沫”，也总有人认为自己能做弄潮儿，在泡沫破裂前捞一把。是这些弄潮儿吹出了一个个泡沫。
　　如此一来，股市形成了一个巨大的“拆东墙、补西墙”的怪圈──后进入的投资者的钱被先入市场并及时退出的投机者拿走。短期内这套把戏以其令人目眩的收益吸引更多的人进入，来享受这狂欢的盛宴。但进入股市的资金并没有真正用于各个上市公司的业务，而且不少经济学家也证明所有上市公司的正常盈利也赶不上股市上涨时的速度。这说明股市并不是“投资者”的福地，而是“投机者”的赌场。盛宴过后，总有人要为这残局买单，而买单的往往是中小投资者。
　　而泡沫破裂往往会引致金融危机，这对于改革进入关键时期的中国而言，是值得警惕的。
　　筵席总会散，泡沫总会灭，等到那一天，伤心人断肠。财富上的损失还不是最重要的危险，对市场失去的信心将很难重建，这对于中国股市、中国金融而言才是致命的打击。从昔日吴敬琏揭露股市如赌场、到今日争议股市泡沫论，都反映出公众对于市场的担忧。
　　最重要的是政府要在“依法监管、政策稳定性以及透明性”上有所作为，投资者也会更为成熟。只有建立完善的制度，中国的股市才会更理性，股市的泡沫才能被挤掉。