清醒认识当前的中国股市
　　2006年，中国股市走出了一轮空前的大牛市行情，大盘130％的涨幅让世人惊讶。2007年年初，牛市行情再接再厉，仅不到半年时间深圳大盘就突破了万点大关、沪市大盘也轻松跃过了4000点的关口，在财富效应和“投资热”的喧嚣中，一大批新股民在媒体舆论的倡导下、在“专家们”黄金牛市言论的鼓噪下，纷纷进入了股市。
　　随着新股民开户数的与日俱增，市场投资热情也日渐高涨。
　　在这个及其敏感的地带，很多人会不踏实目前高位运行的市场格局，虽然股指并未下跌，但投资者的心却普遍被悬在了高位。
　　在这个时候，市场中却出现了各种各样的奇言怪论：有人危言耸听、造谣生事说中国股市要崩盘，但是由于崩盘论者毫无判断依据，于是得到了做多者的强烈批评，批判他们唯恐天下不乱；但大部分著名的学者却选择了迎合大众，纷纷唱多中国股市，但是殊未料到唱多者不负责任的忽悠，却误导了大部分毫无风险防范意识的新股民踏入了股市之门，为高位运行的中国股市和赚得钵满盆溢的既得利益者去抬轿子，让中小投资者去为股市的回调去买单，实属不负责任的行为。
　　股市的历史一再证明，中小散户历次都是股市回调的牺牲品和买单者，他们的损失比机构严重的多，因为他们的大部分筹码都是在高位接手的，一旦遇到股市回调，他们追涨杀跌的非理性不光会导致自己损失严重，而且还会加剧市场整体的大起大落和非理性。
　　据有人统计，截至2001年6月底股市大跌前夕，中小散户持有市场中85％左右的流通市值，股市大跌之后他们束手无策，只能被动就擒。最近，有交易所的新统计数据显示，目前中小散户持仓量已经达到了65％以上，而且随着越来越多前赴后继的新股民介入，这一数据还在不断增大，其含义显而易见，说明中小散户逐渐已经在股市高位替大部分机构们抬上了轿子，何时恐慌性抛盘和鸟兽作散也可能是时机问题。可是在目前股指屡创新高之际，往往提醒市场风险者和理性谈论“泡沫”者却成了众矢之的。但市场中的“二八定律”、“一九定理”告诉我们，市场永远不会满足大多数人的意愿，只能满足少数幸运者和操纵者的意愿，只有少数人在这场游戏中是赢家，而不是绝大多数人，因此大众投资者时刻警惕风险则有百利而无一害。
　　华尔街一句极具讽刺性的名言：当（股市）泡沫发生的时候，可爱的投资者总是说“时代不同了！”。（When bubbles do occur，foolish investors will say：“This time is different!”）
　　目前，回看中国股市中的各种唱多言论，也似乎都在重复着“时代不同了”那句华尔街的名言，他们大多都以中国股市股权分置改革带来了股市新格局为由，唱多黄金牛市。可是在“猛牛”的激情过后，投资者的暴富幻想会终将破灭，到时他们都会悔恨自己的贪婪。往往在激情的牛市中，大众的风险防范意识经常会被屡创新高的股指给麻痹了，还有那些一直在等待中国股市回调后吸货的投资者在为此轮踏空而懊悔不已，于是他们就在股指不断泛红的现实诱惑下，也纷纷在高位介入了股票、基金，以弥补他们的踏空遗憾，往往在这个时候危险也将伴随而来。历史经验表明，回调往往会选择在大家都完全麻痹之后的沉睡期。
　　笔者最近在研究美国股市1929年的大崩盘和美国、日本股市1987年的大恐慌时，发现他们出现大跌前的市场是没有任何的前兆，往往都是在大家普遍看好的情况下出现回调，这和中国股市2001年的大跌极为相似，但国外那两次大危机最根本的是虚拟经济过于背离实体经济的运行，而且股价、房价、物价、通货膨胀各种矛盾一触即发，从而在股灾之后带来了经济危机，但目前的中国经济基本面尚且良好，但是股市的过度非理性必然会酝酿灾难，必将会带来一轮报复性的回调，以教训非理性的人们。
　　从近期震荡上扬的走势来看，在一轮小幅跳水之后就立即反攻、恢复，再隔三岔五的来一次大跳水，尔后再立即反攻、恢复，曾震惊世界的“2.27”和“4.19”行情也同样如此，没有给投资者留下任何悬念，只是在跳水当时给人心头一棒，然后用很多抢反弹的机会再给人们以胡萝卜诱之，大玩典型的“狼来了”游戏，估计等到市场中的所有谨慎者和恐慌者不再杀跌时，投资者对回调不再戒备之后，真正的灾难可能就会降临。在股市中，人们总是不相信眼泪、也不相信历史会重演，但往往历史会重新上演，曾经多次的教训就是最好的例证。最近，笔者在研究2001年中国股市转熊的那轮Ｋ线图时发现，当年６月底那轮真正的下跌是在成交量萎缩的情况下进行的，而前期每次放量跳水都没有真正跌下来，只有在数次跳水、反弹的演习之后，在杀跌的中小散户在高位丧失了警惕、完全高位换筹之后才真正跌了下来，而当时给市场打麻药的过程竟然持续了整整大半年，等真正跌下来之后被麻痹的投资者却很少有人杀跌，还是在习惯性的等待反弹。结果，2001年那次下跌一等就是近五年的熊市，在那个过程中，很多备受煎熬的人都没有熬到盛市繁荣的今天，再细看当前的中国股市情形，会不难发现这与当年打麻药的阶段似乎是惊人的相似。那么，在这个时候难道大家还要继续疯狂追高？难道当年的痛苦大家就早已经忘记了？
　　同样，历史的经验一再表明，市场的利益诱惑往往会使很多人好了伤疤忘了痛，只有在数次无情的亏损、折磨之后，投资者才能趋于谨慎和保守，但是对于刚刚入市的新股民来说，他们没有经历过熊市的煎熬，也不知道风险的滋味，口头式的说教无济于事。

解剖狂奔的疯牛
　　目前，很多新股民盲目入市、高位接盘的一个很重要的因素来自盲目乐观，缺乏对当前股市的深层次研究，根本就不了解此轮牛市启动的根源，于是对身处悬崖的疯牛就缺乏相应的了解，就更不知道这头疯牛将要何去何从。此时，理性分析此轮牛市启动的根源，有助于清醒认识当前中国股市所处的阶段，会有利于投资者投资行为的理性化。
　　对于目前疯涨的股市和楼市，很多分析人士都认为是市场中的钱太多所致，是流动性过剩涌入市场的极端行为，是由于市场缺乏相应的投资渠道所至，因而就有了打造多层次资本市场、开辟多元化的投融资渠道和央行加大回收流动性的举措。
　　对此，笔者认为央行仅一味地围堵肯定不能凑效，必须要采取开凿引渠等多种疏水分流之策。国内目前大量的过剩流动性确实是股市和楼市推波助澜的重要因素之一，但也不完全是鸡犬升天的根本原因。因为，这些过剩的流动性存在也不是一天两天了，为何股市在五年熊市中却无动于衷，而偏偏在股市出现财富效应之后才蜂拥而止，难道仅仅是因为股市的财富效应和资本的逐利本性？这些过剩的流动性为何在进入股市之前没有现在棘手？应该说股市给过剩流动性开了泄洪的口子，那么楼市的炒作和央行的流动性过剩压力就会变小，可实际情形是愈发严重，而且这些受压抑的流动性进入股市之后就像脱笼的猛虎一样肆无忌惮。所以，在推理中国股市牛市和治理过热时，除了要防止资金推动型的外部因素，还须将此轮牛市的上升结构划分为两个阶段，第一个为市场内部推动的理性起步阶段，第二个为市场外部推动的非理性阶段。
　　　在这样划分之后就不难看出，中国股市的内部推动阶段显然不是由单一的逐利资金和过剩流动性而推动，其原因或许会有多种多样，但“五年熊市后的报复性反弹”、“宏观经济向好下的公司业绩预期”、“人民币升值下的资产重估”、“中国金融大刀阔斧式的改革开放”、股权分置改革、金融法令重新修改和A＋H等一系列制度变迁……都是中国股市自2006年以来一枝独秀的重要原因之一。
　　其次，世界经济的恢复性增长和全球大部分股市的屡创新高，给中国股市和中国经济发展带来了稳定的周边环境。自亚洲金融风暴和华尔街网络股泡沫破灭之后，世界经济和全球股市曾一度陷入了恐慌，直到2003年年初，全球各主要市场才渐渐开始出现了恢复性上涨，而当时只有与宏观经济背道而驰的中国股市仍在经历痛苦、漫长的熊市，最终在五年熊市煎熬之后的2006年，中国股市才开始出现了恢复性和报复性的增长，既报复性的回补了国内五年宏观经济增长的内在因素，也报复性的回补了2003年之后的全球股市上涨之因素，但是上涨速度和上涨幅度却远远超越了各个成熟市场，而且人为操纵股价和炒作的特征极其明显，无不让人担心其盲目自由的恶性化、极端化蔓延。
　　对此，有人解释说这就是“新型＋转轨”市场的标志性特征之一，不必大惊小怪！
　　但是，“新型＋转轨”市场盲目发展的历史经验告诉我们，经济发展速度和股市增长不能失去理智，否则灾难必将教训人们。10年前的亚洲金融危机就是最好的例子，当时亚洲“四小龙”的“新型＋转轨”使得经济发展和股市增长高速腾飞，从而非理性因素导致金融控制失衡，从而让国际炒家借机打压、从中获利，最后让亚洲各国的经济和金融长期陷入灾难和瘫痪的泥潭难以自拔。目前的中国经济和中国股市，吸取亚洲各国在10年前的教训是非常有必要的，管理层应该有序地控制经济可持续发展的速度，适当、合理的进行平衡金融开放和股市增长的速度，不应放任自由，任国内外炒家疯狂投机，避免大起大落，防止给经济增长和社会发展带来诸多不利。学会“细水长流”，顺势而为，并善于应用“看不见的手”来适当干预和调控经济增长的速度和质量，以保中国经济持续化增长和中国崛起。
　　第三，股权分置改革是中国资本市场焕发生机的根源所在，但也是中国股市疯狂的制度基础。
　　自两年前中国证监会启动的股权分置改革，在市场备受争议，当时很多保守者认为股权分置改革实施的“送股对价”会让国有资产流失，记得当时笔者曾坚决支持股改的大方向，但对少量送股的对价改革路径提出了诸多疑问，也多次撰文指出这种“送股对价”不但不会让占强势地位的非流通股流失，反而将来“一股独大”的非流通股股东在摇身变为超级流通股股东后，并在全流通下他们会更加疯狂的操纵和拉抬股价，因为他们有资产溢价的动力。对此，笔者曾在2005年的股改之初就发表了《股权分置改革莫成国企再次圈钱的盛宴》、《别诋毁股民侵吞国有资产》、《5000亿国有资产究竟流失到谁口袋？》等文章，论述了“送股对价”的股权分置改革不是国有资产流失，反而是给国有资产获取暴利提供的制度保障。
　　时至今日，仍然会有很多在此轮牛市中获利的中小投资者沾沾自喜，而且认为这是股权分置改革给老百姓带来的神奇回报，但是殊料此轮牛市和股权分置改革中最大的赢家恰恰是非流通股股东，他们的非流通股──“死股”不但在股改之后可以实现市价全流通，而且股价也随着二级市场水涨船高。
　　从股改前和目前的统计数据情况来看，他们恰恰是此次股改和此轮牛市中的最大赢家，而且他们股价溢价幅度远远超过了流通股股东的收益率。
　　在股权分置改革前夕，中国证监会曾在“三大报”上公布了一组统计数据，显示截至2004年1月31日，沪深两市的总市值为45456.48亿元，其中流通市值为14301.43亿元，非流通市值为31155.05亿元。非流通股市值是流通股市值的2.18倍。2007年5月18日《上海证券报》报道的统计数据显示，随着今年5月17日沪市大盘再次站上4000点大关，沪深两市股票总市值也水涨船高达到了17.43万亿元，从而超越了中国居民户存款17.37万亿元。其中，流通市值达到5.75万亿元，相比股改前的1.43万亿元，简单类比似乎增长了4倍，但是大部分投资者在这两年期间收益没有达到正常的4倍增长，是因为目前的流通市值中有很大一部分来自“新老划断”之后的IPO增量，以前的存量流通股市值估计最多也就翻了2.5倍左右，基本和大盘走势持平；而非流通股从股改前的3.12万亿元到目前的11.68万亿元，其总体增长幅度为3.7倍，而且其价格也出现了大幅溢价，在大非、小非全部解禁和全流通之后，非流通股股价从以前基本按照净资产计价到市价流通，就已经进行了超额的溢价，其中包括了股改的政策溢价和牛市炒作的“市净率”溢价。
　　因此，股改和牛市中获益最大的赢家显然不是普通的中小投资者，而是占据大比例的非流通股股东，也就是所谓的“国有资产”。显然，在股改之后上市公司的大股东非比寻常的关心二级市场的股价，其重要的动力源来自股价上涨带来的自身股价上涨之实惠。而且有些公司在股改时欣然送股，然后借牛市契机疯狂与机构、庄家配合联手拉抬自己的股价，以让自己的非流通股溢价幅度更高，从而可以谋求更多的贷款、圈钱基础。显然，证监会在调查股价操纵时应该严查此类现象，及时监控主力炒作资金与上市公司大股东之间的关系，以防止股市的非理性程度更大。
　　不难看出，股权分置改革也是中国股市疯狂的制度基础，上市公司大股东过度关照股价，既是为了自己的非流通股出现更大的溢价，也是目前中国股市股价被轮番爆炒的根本动力源所在。

用市场之手来调节股市的非理性
　　目前，高股价、高房价、高外汇储备和超额流动性犹如四座巨型“水库”，矗立在中国经济的上方。这让国内的政府官员、学者和百姓既喜悦又担心。
　　让人喜悦的是，在辛辛苦苦努力了几十年后中国终于告别了一穷二白，中国经济步入了快速增长的轨道，同时股市在历尽五年熊市的煎熬之后终于“脱颖而出”，投资热情也被彻底激发。但是，随着财富的不断增加和中国经济的高速增长，我国经济发展过程中的一系列结构性矛盾和两极分化现象却越来越严重，大部分低收入者在高速增长的房价面前望而生却，政府部门对于房价三番五次的宏观调控却屡屡失效，房价不减反增，而对于更加棘手的高额外汇储备和流动性过剩，管理部门也是束手无策，只能眼巴巴地看着辛辛苦苦换回来的美元在静悄悄地贬值、流失。更让人担心的是这几座根基不稳的巨型“水库”，时刻提醒着仰望的人们，防止高位运行的水库洪水溢坝、冲堤，爆发洪灾。对此，人民银行曾采取了多次加息和提高存款准备金率的调控手段，但这在股市里似乎反而成了利好，全社会的货币供应量也有增无减。
　　据央行近日公布的数据显示：4月末，广义货币供应量Ｍ2同比增长17.1%；狭义货币供应量Ｍ１同比增长20%，比上月高0.2个百分点；1～4月金融机构人民币贷款增加1.8万亿元，同比多增2737亿元；当月金融机构人民币贷款增加4220亿元，同比多增1058亿元。于是迫使中国人民银行在5月18日宣布，提高人民币存贷款利率并同时提高存款准备金率与扩大人民币汇率的浮动区间，此次央行“三率”齐动，大打组合拳，从而引起了市场的普遍关注。对于央行突然加大货币政策力度，市场各方已经有了众多的解释与解读，其目标显然是针对流动性过剩、经济过热和股市非理性而来，但是从5月21日中国股市低开高走的大反攻趋势来看，央行的货币政策很明显被股市“用脚投票”了，从而让人们猜测，央行将会实施更加严厉的调控措施来回收流动性。可是，频频出手的央行货币政策对于商业银行的货币供应量都未能抑制，难道就能够对目前充满暴富幻想、处于资金推动型行情中的股市奏效？
　　从目前中国股市的“群众运动”行情来看，用货币政策的调控来干预股市显然很难。用美联储公开市场委员会委员里夫林的话来说，央行通过货币政策未必能够有效的调控资本市场。他说：“股票价格的高涨是令人担心的，脱离了公司盈利水平，它可能是一个泡沫，也可能破灭，情况是恐惧的。美国没有发生总体资产价格膨胀，而日本和其他国家在过去发生过，但是我们的确存在股票价格膨胀，特别是在科技部门。问题是我们并没有一个特定工具来限制股票价格，同时又不打击经济的其余部分，而且，我们也没有令人信服的理由降低整体经济的增长率。因此，我们担心，但是，我们却无能为力。”
　　另外，我国古代“大禹治水”的故事其实也是最好的答案，治水之道中治标为“堵”，治本为“疏”，目前央行各种回收流动性的围堵之策显然难以抑制30万亿的过剩流动性。显然，在股市财富效应的驱使下，这些逐利资金大量涌入中国股市，让股市水位过度膨胀，在这种情况下不扩坝、修堤，而采取加息和提高存款准备金率等方式抽水显然很难抑制追求暴利的资金，那么管理层究竟应该如何应对当前的中国股市？
　　有调控派和悲观派的人士认为，目前股市泡沫太大，建议管理部门应该采取直接的行政干预，以抑制不断吹大的股市泡沫。但好在目前各界争执不一，看法各不相同，无法达成统一，于是上上下下都处于高度观望的状态。就在这个时候，中国证监会则实施了更加严格的监管措施和风险提示，对杭萧钢构不合理的信息披露给予了惩治和罚款，这让很多人误认为是管理部门行政干预的信号，让市场也无不担心，从而部分资金绕道去炒作B股，让B股行情近期出现了大幅上涨的走势。虽然Ａ股目前并不安全，但B股也未必是无风险交易，很多Ｂ股目前的股价已经离A股价格相差不远，但是B股在发行时的流通盘远远大于A股，因此A、B股之间究竟是否应该拉开差价，以及如何解决B股市场问题等都悬而未决，所以不能简单的像炒A股一样去炒B股。
　　在笔者看来，证监会最近严查价格操纵、提示风险、监管违法犯罪是他们本职工作和职责，市场不应该对此大惊小怪，更不应该乱加猜测，况且对杭萧钢构的处罚在笔者看来还是太轻，还不足以震慑股市中的违规造假者，从杭萧钢构近几日的涨停走势来看，这一处罚丝毫没影响股价的涨停走势，对此证监会若再不严查，股价可能会被炒得更高。
　　在目前A股、B股、新股等轮番非理性炒作和过剩流动性泛滥之际，管理当局显然不能不管不顾和盲目放任，应该通过积极监管、制定长远战略，构建多层次资金融通渠道、正确引导资金流向，同时启用看不见的市场化之手来进行适当调控，但一定要慎用政策调控的大棒，应该完全按照公平、公开、公正的市场化原则来进行杠杆化调控。
　　首先，须尽早建立起多层次、多渠道的投融资体系，让洪水分流，以避免水患和合理、高效利用资金，同时希望尽早将债券市场和风险投资基金、产业投资基金、私募基金、QDII等都快速发展起来，以进行多样化的投融资，并以资金主导科技自主创新和成果产业化，关于建立多层次资本市场的呼声虽然已经很高，可是从目前的进展情形来看仍然是“雷声大雨点小”，应该抓紧落实。
　　其次，应该从改善市场的供求结构方面出发，在股市需求旺盛、垃圾股、概念股等被疯炒之际，应该加快发行优质新股和大盘股，加快H股回归的步伐，同时鼓励香港的红筹股赴A股市场上市，通过提高发行速度和发行数量来保质保量的增加供给，以缓解市场需求，这样既可以抑制非理性投资的局面，也可借流动性过剩和资本市场来进行我国产业结构的再一次升级。
　　第三，应该实施严格的监管措施，对上市公司大股东勾结炒家疯狂拉升股价的行为进行严查，加大对资本市场中的违规惩罚力度。由于目前上市公司大股东的利益与二级市场股价密切相关，他们利用市场操纵股价的动力空前高涨，如果继续实施低违规成本的处罚措施，股权分置改革之后，大股东本身就是庄家，再通过上市公司财务造假、资本运作等违规流程，将股市搞得更加疯狂和乌烟瘴气。如果实施严格的监管，引入集体诉讼等法律惩罚措施，加大违规成本，则有利于中国股市健康、稳定、有序和长远发展。