一、企业扩张中的金融战略案例分析
　　 企业内部的财务战略决定了企业在融资安排时遵循的理念；外部的环境差异决定了企业金融战略的不同形式。我们从企业所处行业的不同特征以及企业各自的财务战略目标入手，具体分析了周期性行业和连锁业这两类行业的特点，看看它们在扩张中是如何通过金融战略安排来提供财务支持的。
　　 （一）周期性行业
　　 周期性行业最显著的特点就是企业的整体现状会随着外在周期以及经济环境的变化发生较大的变化。这类企业的盈利或者亏损，很大程度上受经济周期波动的影响，如石油、黄金、有色金属、钢铁、海运等，其产品价格都是几经大起大落。下面我们结合具体的企业来分析周期性行业在扩张时采取的方式。
　　 1．逆周期现金并购。所谓逆周期现金并购，是指处于周期性行业中的企业，在行业高峰时缩减投资、储备现金，并适当降低负债以保留债务融资的空间；而在行业低谷时期，调动全部储备资源进行大规模的并购投资，为下一个高峰时期的丰厚盈利与资本市场回报奠定基础。
　　 荷兰皇家壳牌集团（简称“壳牌”）是使用这一扩张方式的典型企业，在80年代上半期的繁荣时期，壳牌并没有模仿其他各大石油公司进行大规模的油田收购，而是着力于储备现金并降低负债率。在1986年石油价格崩落后，其他石油公司纷纷陷入财务危机、资金周转不灵、急于出售资产的时候，壳牌成了最大的买主。在行业再次进入高峰期时，该公司将这些低价并购的资产出售，释放出巨大的盈利能力和潜在的市场价值，保证其顺利发展和壮大。
　　 2．顺周期换股并购，即企业在行业高峰时期通过换股并购实现扩张。采用这种方式的公司如英国石油公司（BP），该公司主要在行业高峰时进行大规模换股并购，储备油气资源。BP的财务目标是减少冗余现金持有和保持一定杠杆率，而前面提到的逆周期并购方式使得企业在行业高估时期储备大量现金并尽可能降低负债率，这与其内部的财务目标有很大的不一致性。所以，BP的内部财务战略就决定了其并购扩张时采取的金融战略不可能是逆周期的，顺周期的换股并购不仅符合其财务战略的要求，而且符合该企业的外部发展环境，换股的方式使得企业减少了财务危机，顺利实现财务扩张。
　　 3．顺周期现金并购，即企业在行业高峰时期，用大量现金进行并购扩张。中石油是采用该方式实行扩张的企业之一。随着世界石油价格进入新一轮上涨，中国的石油企业陷入了高油价的恐慌之中，出于抵制油价进一步上涨的威胁，以及希望通过收购驾驭高油价，开始疯狂到境外抢油。2005年10月，中石油以每股55美元报价收购哈萨克斯坦第三石油公司PK公司100％的股权，总收购金额42亿美元。
　　 4．逆周期现金并购和顺周期换股并购相结合。这种方式结合了逆周期现金并购和顺周期换股并购这两种方式的优点，力图实现高估、低估时同时有效扩张。印度米塔尔钢铁公司（简称“米塔尔”）将这种战略使用得淋漓尽致，除了利用周期性特性在不同时点进行时间套利之外，它还拓展到不同市场的空间套利。通过在低估的新兴市场购买，然后在合理估值、甚至高估的成熟市场通过上市、换股等方式卖出，借此将低估资产的现金流能力和市值能力同时释放出来。
　　 在周期性波动中，这些企业或者顺势而为，或者逆势而动，实现了快速的扩张，始终走在行业的前端。在此期间，许多周期性企业未能进行有效的金融战略安排，在经济波动中纷纷走向破产或者陷入严重财务危机。这表明，周期性行业的核心竞争力，除了技术进步和成本控制外，更重要的是利用适当的金融战略来管理波动性风险，进而利用行业周期性特点实现低成本扩张。
　　 （二）连锁业
　　 连锁企业寻求发展的最主要方式，就是通过扩张来逐渐壮大，在扩张过程中，如何保证品牌的效应以及各连锁店的有效运营是最重要的方面。品牌的扩张需要以金融资源为载体，没有金融资源的支持，品牌所有者对加盟经营者的控制力就是不完整的。所谓金融资源，除了现金之外，还包括房地产、关键性的机器设备以及股权等金融工具，甚至包括潜在的融资能力和融资渠道。下面我们结合几个典型的连锁企业来分析连锁业的金融战略模式：
　　 1．麦当劳的资产输出模式：麦当劳在开每一家分店的时候都是由总部选定地点，然后由麦当劳集团出面购置或者租用地产再转租给加盟店经理使用。麦当劳全球连锁店中，60％的店面属于自有房产，40％是租用的。由于店面、招牌都由麦当劳提供，作为加盟方的经营者，其实就是一个职业经理人，这就是麦当劳控制力的真正源泉。
　　 2．星巴克的股权输出模式：与麦当劳不同的是，星巴克并不自己持有金融资产，其全部店面都是租赁的。星巴克在制定和执行全球化扩张战略时非常的谨慎，至今仍坚持以直营为主的扩张模式，直营店占其连锁店总数的60％，只是在一些新开拓的市场采取授权模式，一旦发现市场“长势”良好，总公司就将增持合作企业股权至50％以上。
　　 3．马里奥特的轻资产模式：在20世纪70年代，马里奥特以自建酒店经营导致了高固定资产和高负债。为了获取扩张所必须的金融资源，马里奥特对其业务进行了重大重组，分拆出两家相互独立的子公司：专营酒店地产业务的“万豪服务”和专营酒店管理的“万豪国际”。进行重组后，公司的固定资产仅占总资产的27％，无形资产则占到16％。金融战略的合理运用为马里奥特推广品牌的管理战略奠定了基础。它借助内生或外援的金融能力、金融渠道，释放了固定资产束缚的现金流，大大提高了品牌的扩张能力。
　　 麦当劳、星巴克等连锁企业之所以能够如我们所看到的那样在全球实现有效的布局和高速的扩张，除了企业经营战略的引导外，一个更重要的深层次的原因就是他们能够在扩张中合理利用金融战略来配置资源，凭借资产负债表整体的结构设计，通过企业所拥有的资产或股权形成对连锁企业的控制力，在同样的金融资源支持下进行更快速的扩张。

二、企业扩张金融战略的理论分析
　　 （一）企业扩张的金融战略特征
　　 从上面的案例中，我们可以看出：企业外在环境的差异、各自的行业特点以及企业自身的财务战略不同，导致了企业扩张中金融战略的多样化。金融战略绝不简单等同于融资，它除了关注融资结构和融资方式，更关注资产配置以及资产和负债的配比。企业对金融战略的安排，表现为管理资产负债表的左右两边，资产负债表左边的结构反映了企业的资源配置方式，而资产负债表右边的结构则表明了企业的融资模式，通过对资产或者股权进行安排和规划，从而为企业的扩张提供金融和财务支持。
　　 逆周期现金并购战略的特点是：公司需要在行业高峰时期储备大量金融资源，而在低谷时期将这些资源释放出来用于低估资产的购买。这一战略的关键在于对资产负债表左边的管理。如果企业能储备大量金融资源等待机会来购买被低估的资产，当产品价格波动幅度大于因储备金融资源而导致的财务效率浪费时，套利价值就能大于财务杠杆收益。顺周期换股并购这一战略对企业的金融资源要求较低，更侧重于资产负债表右边的管理，企业可以保持高负债的财务结构，通过换股并购添置资产实现扩张。
　　 对于连锁企业来说，企业的金融战略就是用资产负债表左侧的资产来实现品牌的扩张，用资产负债表右侧的结构来获取低成本的金融资源，用资产负债表整体的设计来为企业创造价值。麦当劳则通过其资产负债表左侧金融资产（门店地产）的输出，以“重资产”战略控制着全球3万多家连锁门店；星巴克凭借其对资产负债表右侧金融工具（多种形式的股权合作）的灵活运用管理着全球上万家的连锁咖啡店，其有息负债率仅为3％；马里奥特凭借其独特的金融能力──地产子公司的资产证券化服务──靠“轻资产”战略实现着对全球2700多家酒店的金融控制。
　　 （二）不同金融战略下企业的财务业绩
　　 企业扩张过程中不同的金融战略体现在资本化市场中就是财务业绩的差异──企业的金融战略决定企业的财务业绩。
　　 具体而言，逆周期现金并购从长期来看，可以降低成本；可以利用资产低估产生的并购套利机会进行扩张，提升资产回报率；但是，企业必须在行业低谷来临前储备大量的金融资源，而且由于企业无法准确预知行业周期的转变，可能需要在较长时期内保持“持币待购”状态，从而造成高现金、低杠杆的财务效率浪费，拉低了资本回报率，降低了股东财富，丧失其他的盈利机会。
　　 顺周期换股并购可以保持较高的财务杠杆率，缓解扩张中的资金压力，以便在相同资产效率的情况下提高股东回报率；换股并购虽然不能套利低估资产，但并购方也不会因高估而吃亏，因为在波峰时期并购方与被并购方的资产价格是同时被高估的。但是，这种战略在保证财务效率的同时丧失了“资产效率”，丧失了部分低估套利的机会，拉低了资产回报率。
　　 顺周期现金并购造成了高现金、高负债的财务结构，不仅造成了较高的财务杠杆率，加大了企业的财务风险，而且降低了资产回报率，稀释了资产整体的盈利能力，是企业在选择金融战略时应该避免的。
　　 以资产输出推动的品牌扩张，由于资产负债表左边资产占用过多，所以该模式在提高了利润率的同时，降低了资产回报率，但总部可以掌握控制力，这是连锁企业有效运营的保障。以股权输出推动的品牌扩张，资产负债表左边的资产大大减少，保持了高的资产回报率；但由于负债表右侧的财务杠杆率比较低，另一方面压低了资本回报率。“轻资产”模式使得其资本回报率大大增加，资产回报率显著高于利润率。但是，这种业务分离的轻资产模式需要面向一个宽松的金融市场，同时要求企业拥有专业化的金融能力，能够熟练运用各种金融工具。

三、我国企业金融环境及金融战略选择
　　 企业的金融战略安排必须与企业的行业特性以及企业内在的财务战略保持一致性。我国企业由于金融环境的局限，以及企业管理资源的能力相对不足，在进行扩张时，应该考虑如何借鉴国外企业的经验，并结合我国的特殊金融环境，选择最适合自己的金融扩张战略。
　　 在扩张过程中，我国一些企业通过合理利用金融战略使业绩表现良好。比如，成立于1997年的中海集装箱运输股份有限公司（简称“中海集运”），在2002年全行业陷入亏损的低迷时期，前5个月就巨亏6亿元，但公司仍决定逆势扩张，斥资20亿元购置运力。进入2003年，全球航运业开始复苏，中海集运由于之前低估时期的储备尽享了行业高峰期的丰厚利润，2004年收入上升46％，净利润增长188.3％，银行存款达到58.6亿元。又比如招商地产，通过“金融＋地产”的捆绑式合作获得大量资金，形成资本运作的核心向心力。“地产”与“金融”这一战略合作模式标志着产业资本与金融资本的资源共享，优势互补，是在探寻新的地产运营模式上，探讨房地产与金融界如何防范金融风险，如何开展长期互惠合作的新运营模式，也是房地产企业的扩张过程中进行金融战略安排的一个表现。
　　 在成熟的资本市场环境下，企业资本结构调整比较便捷。但中国资本市场金融产品短缺、融资管制严重、融资条件较高，导致合适的资本类型供应不及时，企业资本结构调整时间长，企业更偏重于通过内部积累的资金、积累的银行信用和采用应付账款的方式融资。比如以国美电器为主要代表的“类金融模式”战略，通过大量占用供应商货款来提供经营活动所需的资金，形成巨额应付账款，从而使资产负债表右侧负债权益比大大增加，而负债内部又表现为流动负债的比重偏高，一旦周转不灵，企业将面临着巨大的财务风险，容易陷入盲目低效扩张的状况。
　　 我国企业应该未雨绸缪，将金融战略纳入企业的经营战略中去，不断积聚资本以及融资渠道，为企业不断发展壮大提供最强大的支持。同时应该结合外在的金融环境、自身的特点以及可获得的资源，借鉴国内外优秀企业扩张的金融战略，选择最合适的扩张战略。
                                        
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　作者单位：北京工商大学会计学院