黄 虹/文
一、引言
　　早在1999年以前，我国证券市场已经有了若干起回购案例，如 1992年小豫园并入大豫园，1994年陆家嘴协议回购国有股后增发 B股，1996年厦门国贸回购减资案等等，但直到1999年云天化和申能股份部分国有股的成功回购，国有股回购才引起市场的广泛关注，并成为当年证券市场的一个亮点。之后由于《公司法》的限定，长期的市场熊市，现金的匮乏，公司管理层还是缺乏对公司股票进行回购的热情。但在 2005年，我国政府出台《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》和对《公司法》相关内容进行了修改，上市公司又重新燃起股票回购的热情。邯钢股份成为流通股回购第一家，继而又有多起回购案例。公司管理层开始意识到股票回购是一个可以利用的新兴金融工具。怎样把这一工具用好，从而使公司、投资者和国家受益。或许美国政府对股票回购的导向性政策、上市公司管理层股票回购的实际做法以及理论家的研究成果都可以为我国开始不久的股票回购之路提供一些借鉴。

二、股利和股票回购关系解析
　　公司如何使用过度闲置的现金资源是一个很重要的问题。一般来讲，公司有两种选择去分配资金，即投资（资本支出，如收购、兼并等）和通过股利分配、股票回购两种方式。当资本分配成为公司最重要的战略策略时，许多公司高管和投资者却没有很好地去思考如何做才是最佳的长期资本分配方式。公司的高管必须在投资经营、发展自己的主业和回报投资者之间作出一个选择。管理者的偏好，就是将资金投资到经营活动中去，管理者有各种动机进行资本扩张，却没有意识到回报给投资者现金本身就是经营业务发展重要的一部分。
　　支付现金股利和股票回购是两种现金回报的方式。在过去的近30年里，美国公司对这两种方法的选择情况显示了一些重要现象。第一，股票回购盛行于上世纪80年代中期，1982年美国国会颁布法律10b-18，提供了公司可以进行安全保护的措施，被形象地称为“安全港”，这是公司在可能被诉讼的情况下，可实施的保护措施。法律颁布后，产生了美国历史上第一次股票回购高潮；第二，股票回购的价值超过了股利价值。在上世纪90年代后期，美国股票回购首次超过了股利；第三，股利支付与对公司收益的评价失去了相关性。虽然支付股利公司的总数仍在增长──人们还是对这种老的回报方式难以忘怀，但在股利支付比例上已经减少。
　　当股利和股票回购都作为回报给股东现金的方式时，一个非常基本的原理问题引起了人们的注意，即股利和股票回购在回报投资者的收益上是相等的吗？因为很少有公司管理者和投资者认为它们是一样的。假设会计方法和税收待遇相同、没有交易成本、有可比较的再投资率、相似的时间间隔和一个有效的资本市场，那么，有关机构（ LMCM公司）已经证明了这种假设下的两者回报数量相等。当然，这种模拟的试验条件是不同于真实世界的。
　　抛开信号作用的影响，股票回购作为有效的回报现金方法的理由如下：
　　第一，税率细分。在美国，股利需支付的税率为15％～38％，相等的资本回报暗示了股票回购的利益。投资者可以选择销售持有的股票，创造一个和股利同样的收益，同时却没有支付额外的税费。因为现金股利的全部收益都要征税，而股票回购的应税额只是销售价格和成本之间的差额。
　　第二，时间自定。延期提供股票回购会有额外的税收利益，股东可以选择保留而不是销售股票来延迟税款的支付，这种税收方面的好处实际上就是时间价值。
　　第三，股东的判断力。股份的回购为股东做出判断提供了更多的信息。股东的选择完全基于他们对税收和现金需求状况的考虑。如果投资者拥有的股票被低估，支付股利会影响所有的股东，但股票回购的利益，却只会留给继续持有股票的股东。尽管股利和股票回购在理论上证明是相等的，但公司的高管认为支付股利和股票回购是不同的，他们通常主张支付现金股利，并认为这是很正常的决策，同时对消除现金股利有强烈的反感，因为投资者通常喜欢拿到现金股利，而股票回购是第二位的投资行为。通常会认为，现金股利是义务的承担，相当于准合同，而股票回购却特别灵活。有案例表明，美国上市公司有利用虚假的股票回购宣告信号来误导投资者的行为，但从来没有虚假的股利支付宣告发生。
　　最后，即使公司财务处于税收方面的考虑，认为股票回购的优点是显而易见的，但通过对高管的调查表明，在股利支付政策的制定中，税收建议是第二位的。在公司回报投资者资本方面，确实存在着理论与实践方面的差距。

三、股票回购的黄金法则
　　什么是股票回购的黄金法则呢？通常定义认为，“当公司股票价值被低估，而且没有更好的投资机会可以利用时，股票回购就是最佳选择”。
　　这个定义有两层含义：第一层含义是，当市场的交易价格低于股票价值时，管理者应该扮演一个好的投资者的角色，即回购它的股票。客观地讲，因为管理者占有更多的信息，所以他们在判断股票的价格和价值之间的关系上会更有优势。如果股票真实的价值被低估，那么股票回购可以将价值从出售股票的股东手里转移到继续持有股票的股东手里。这样就增加了公司现有股东的财富，同时实现了持续不断保持股东财富最大化的管理目标。规则的第二层含义是，当一个公司没有更好的投资机会可以利用，股票回购是明智的选择。但如果有更好的投资机会时，应该仍以价值最大化为目标。
　　当然，这个黄金规则还存在着一些值得注意的地方：
　　第一，股票回购的回报率依赖于市场对于股票回购的期望程度。公司如果回购了价值被低估的股票，持有股票的股东会获得一个超过成本的回报，即股票的权益成本与股票价格相除，公式为权益成本/股票价格期望值，即P/E。例如，如果公司有8%的权益成本，股票价格有80%的期望值，那么产生一个10%（8%/80%＝10%）的回报，给予继续持有股票的股东。管理者可以将股票回购的回报同使用资本的回报作比较，可以得出结论，选择价值被低估的股票，会增加继续持有股票股东的每股价值。
　　第二，股票回购可能会比投资经营业务更有吸引力。理论上凡是能赚钱的项目，公司都应该去做，但公司往往受制于现金和借款能力，所以在同一时间里，只能放弃一些投资项目。如果回购股票比其他项目有更高的回报，公司应该作何选择呢？实际上很少有公司的经营者这样认真考虑问题。

四、我国上市公司股票回购案例综述
　　将我国已有的股票回购案例分为两个阶段来分析，即1992～1999年为第一阶段，2000～2006年为第二阶段。首先给出1992～2006年我国股票回购既有案例分类汇总表：

　　（一）第一阶段（1992～1999年）我国上市公司股票回购案例分析
　　我国最早的股份回购的成功案例是 1992年小豫园并入大豫园的合并回购。之后，陆家嘴、厦门国贸、云天化、氯碱化工、申能股份等都提出或实施了股份回购计划。从实际发生的情况可以看出，以上案例中的股票回购均为上市公司通过协议转让的方式回购非流通股。我国上市公司股票回购的动因主要有几点：一是国有股减持，优化公司股本结构，如陆家嘴回购国家股；二是并购，如小豫园并入大豫园；三是股本扩张，如青岛啤酒回购公司股票后又进行了增发；四是置换不良资产，如冰箱压缩与申能股份的回购；五是向市场传递积极信息，如云天化回购国有股。但由于我国实施股份回购的上市公司少之又少，上述动因并不具有普遍的代表性。
　　（二）第二阶段（2000～2006年）我国上市公司股票回购案例
　　随着《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》的推行（2005年），上市公司回购流通股将会越来越普遍。
中石油的“要约收购”行动无疑在中国证券市场的历史上具有里程碑的意义，它开创了好几个第一，如它是首次以终止上市为目的的要约收购，是首次同时对三家上市公司发出要约收购，是首次 A+H的要约收购，是首次有条件的要约收购，是首次国内高溢价的要约收购等。收购行动对于公告前买入的二级市场投资者来说，也创造了较大的获利机会，同时也带动了中石化系等有类似题材的股票大涨，引发了市场对所谓“回购概念”的炒作。
　　从时机来看，目前 A股市场有两大背景估计是中石油集团选择此时收购的原因。一个背景是目前 A股市场经历了 4年多的熊市，价位普遍低廉，尤其是在油价高涨的情况下，处于采油下游的上市公司又遭其打击，业绩不佳，价位就更低了，这是将其收购的大好时机。另外一个背景是，今年恰逢股改时期，若参与股改，中石油必然要拿出部分股份向流通股东支付对价，如果将其收购，就可以回避股改。综合两大原因，根据目前的时机，其选择了收购。
　　从正常的企业融资理念来说，股东将公司私有化表明其价值被市场低估，故进行收购和私有化是有利可图的。成熟市场上的这种收购大多以业务重新整合后再上市为目的，事实上，目前也确实存在中石油将在A股市场整体上市的传闻。
　　目前深沪市场也有类似题材的中石化、中国铝业等旗下的上市公司。这也预示着一场大规模的上市公司股票回购即将展开。
　　当前，在解决股权分置改革的关键时期，第二阶段的股票回购案例，带有明显的改革烙印，从动机上讲，充分体现了我国证券市场的特点。
　　1.经理人股票期权计划在我国资本市场并没有得到像美国资本市场那样的充分运用，因此应该不是此次股份回购推出的根本原因。但在股权分置改革完成后，经理人股票期权假说将成为一个很有解释力的假说。不排除存在我国上市公司的股价被低估了的可能性，如果确实存在这样一种情况，那么公司选择回购股票是一种明智的投资选择。邯郸钢铁董事会就认为公司实施股份回购计划，是因为公司股票市场表现与经营状况不相符，公司的投资价值被严重低估，有损全体股东的共同利益。 2.我国股票市场经历了 4年熊市，股价已经大幅度缩水，再加上股权分置改革，要求公司贴水于股东，使得此时上市公司回购股份的成本较低，但证券交易价格低于净资产价值，并不一定就说明股价低估。 3.从我国的情况看，几乎所有的投资者都更偏好于获得资本收益，而很少关心股利的多少。这种典型事实至少已经表明，此次推出股份回购也并非响应投资者的非理性需要。4.信息不对称一直是我国证券市场中的一个突出问题。其在某种程度上对我国推行股份回购有一定的解释力。很显然，当前我国推出股票回购政策，并不是出于股利支付目的，而主要是配合股权分置问题的解决。但由于客观上存在公司不同股东之间信息的不对称，因此，在通常情况下股份回购将有利于知情交易者（比如我国上市公司的国有股股东、法人股股东以及流通股中的机构投资者），而不利于普通的个人投资者。如果是这种情况，我们就需要对股票回购保持谨慎了。

五、启示
　　1.无论各国资本市场的实际情况如何不同，都要牢记股票回购的黄金法则，即“当公司股票价值被低估，而且没有更好的投资机会可以利用时，股票回购就是最佳选择”。 2. 股票回购的真正价值最终还是回归到股票价格与期望价值之间的经济利益。无论有多少假设理论，实证研究的结果表明，动机并非是单纯的，并且常常会误导投资者，只有深刻理解股票回购的真正价值，才能正确理解公司管理层的回购意图。 3.不排斥国情和阶段性的关注重点。如：当前我国上市公司实施股票回购更多地是看中了其股利替代及提升股价的功能，更多地是服务于股权分置改革的需要。而从长远的角度看，这是远远不够的，必须使股票回购的功能得以全方位的发挥。 4. 股票回购是一柄双刃剑，它可能会提高资本市场定价效率和运行效率，但是，如果没有合理的监管，它也可能意味着大股东以及机构投资者又获得了侵占中小投资者利益的新工具。5. 善于学习，完善法律。如：学习美国的“安全港”做法，细化操作规格（资金来源、支付手段、回购程序等），增强市场透明度。因为详尽的数据有利于监管部门进行进一步研究，以考察不同制度的经济影响，并将最终有利于改进监管措施和方法。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 作者单位：上海师范大学商学院