德隆为了构建其所标榜的 “产业整合 ”的核心竞争力，以资本运作为纽带，通过股权抵押、担保贷款等短期融资去投资长期产业，利用高杠杆完成多元化经营最终使德隆陷入资金链断裂的困境。笔者认为，德隆失败的原因在于：第一，德隆缺乏一个为适应公司总体竞争战略而筹集必要资金并在组织内有效地管理与运用这些资金的清晰的财务战略；第二，强大的融资能力并没有形成德隆有效的产业整合能力，反而有悖于成长期企业的融资模式。

吴斌 /文
作者简介：博士，副教授，东南大学经济管理学院财务与会计系副主任。

一、问题的提出
　　2004年，德隆、三九、长虹、健力宝等一些闻名遐迩的企业相继出现的资金链断裂所引发的一宗宗重大债务危机事件，不仅给其利益相关者带来了巨大的损害，而且也给我国的股票市场、金融市场、债务债权、投资信用、企业经营扩张模式等众多领域带来了强烈冲击。给我国快速成长的企业以警示：企业整体战略与财务安排之间应如何协调？怎样才能处理好企业成长与财务战略之间的关系？公司财务战略与企业核心竞争力的形成和延续究竟有怎样的关联性？
　　什么是财务战略？英国学者班德在《公司财务战略》一书中认为财务战略是“为适应公司总体的竞争战略而筹集必要的资金，并在组织内有效地管理与运用这些资金的方略”。美国著名的战略管理专家W .H.纽曼（W .H. Newman）认为，在制定关于资本运用和来源战略时，最需要关注的是现金流动。美国学者科普兰等人在《价值评估》一书中就曾指出，“过去十年来，思想与活动都曾水火不容的两个支系──公司财务和公司战略，经剧烈冲突后融为一体。公司财务不再是财务专家的禁地，公司战略也不再是总经理们的特区。战略与财务之间的联系日趋紧密和明显。” 公司财务是公司整体战略的一个子系统，与企业整体经营战略相比，财务战略体现着对企业整体经营战略的全面支持性特征，是公司战略能否有效执行的重要保障体系。理论上，财务战略对企业整体经营战略的全面支持性表现为：一方面，主要通过对财务资源规模、期限、成本与结构的合理安排，达到并促进企业资金有效运转从而有效支持企业的整体战略；另一方面，通过有效地预期，即建立财务风险与危机预警系统为经营战略进而为公司整体战略目标的达成提供持续性的优良的财务环境保障基础。

二、德隆的财务安排有效支持了整体经营战略吗？
　　现实地看，德隆发生危机的一个重要原因就在于：德隆的财务安排并没有能够形成对企业整体经营战略的有效支持。这可以从以下几个方面来分析：
　　1．德隆对融资能力的依赖使得当初提出的“以资本运作为纽带，通过企业购并，整合传统产业，增强其核心竞争力”的企业战略相去甚远。
　　考察德隆近年的扩张曲线，几乎都是以融资、收购，再融资、再收购，有人将德隆投融资模式总结为以下三种情况：其一，投资于上市公司──输出一个战略──通过增资扩股融资收购──整合传统产业的市场；其二，投资于非上市公司──利用自己的资源进行产业整合──IPO融资──出台系列方案、措施──增资扩股融资收购；其三，投资于非上市公司──利用自己的资源进行产业整合──置换现有上市公司──作为现有上市公司增资扩股融资的因素。
　　分析德隆模式，其实际财务表现为：在股票市场上，不断的资金注入和高速成长使得德隆“老三股”在连续多年的股市低迷中，股价持续上升时间长达6～7年。德隆系股票升值进一步形成信用放大机制可以从三个方面来分析：一是在证券市场，德隆系股票升值增加了德隆的资产总值，从而在资产负债率不变的条件下为德隆直接增加信用资源；二是在信贷市场，公司的成长业绩又支持银行不断提高其授信额度上限；三是在公司成长远景的激励下，公司的管理层也会倾向于在债券市场和其他衍生金融工具等领域将德隆可以利用到的授信额度发挥至极限。证券业、银行业和管理层三方互为因果关系发挥作用，共同推进德隆的信用扩张规模和企业资产的急剧扩张。凭借 “老三股”的托盘，多年来德隆系从总体上维持了资金盘面，支撑了德隆以资产、股票抵押、质押进行融资的大局。透过德隆的资金链，我们清晰地看到，德隆系股票价格的上升是信用扩张的支点，伴随着德隆系股票价格的每一步上升，不断地同时从三个方面放大德隆的信用资源。进一步地，我们开始感受到德隆发展与扩张背后所隐藏的经济学命题，即谁应该为德隆挥霍的筹资能力埋单，因为能够对这种信用扩张构成约束的关键因素之一是德隆管理层的道德及其在风险控制中的自我约束。
　　以德隆旗下控股的湘火炬为例，湘火炬收入从 1997年的 1.3亿元增长至 2003年的 103亿元，净利润从 2300万元增长至 2.2亿元；与此同时，该公司银行借款从 1997年的 1.1亿元增长至 2003年的 34.5亿元，资产负债率从 41％上升到 70％；总资产收益率（ ROA）从 1998年的 12.77％降低至 2003年的 2.19％；净资产收益率从 1998年的 21.84％下降至 2001年的 6.72％。根据以上数据，自然地演绎出德隆战略的财务逻辑：由于德隆投资多元化产业均为传统行业，并且其管理水平难以通过达到提高资产周转效率来促进企业毛利率和净利率增长的高度。试图通过源源不断的资金投入增加企业规模以提高利润总量水平，成为德隆发展过程中必然的逻辑选择。现实中，德隆的资金链表现为：依靠高杠杆收购实现了德隆的高速成长，同时也使德隆的负债率越来越高；多元化的传统行业并没有给德隆带来强大的现金流来偿还债务，迫于压力，为了制造利润，德隆的资金投入越来越大。发展到后期，德隆对融资能力的依赖使得与当初提出的“以资本运作为纽带，通过企业购并，整合传统产业，增强其核心竞争力”的企业战略相去甚远。在笔者看来，不断的资金注入和高速成长成为德隆制造“繁荣”表象的重要手段，德隆将这两种手段演绎到了极致。
　　2．强大的融资能力并没有形成德隆有效的多元化传统产业整合能力，德隆的财务安排带来更多的是财务风险。
1997年春，德隆的“达园会议”确定了“做产业”的战略方向。此后，唐万里（德隆国际战略投资有限公司董事局主席）开始多次在公开场合下提到他们试图构建的“产业整合”核心竞争力的思想，同时在全球范围内整合传统产业市场与销售渠道，提高中国传统企业产品的市场占有率和市场份额，最终达到超常规发展的目的。
　　企业核心竞争力就是企业的核心能力。 1990年著名管理专家 C. K. Prahalad和 Gary Hamel在他们所著的《企业核心竞争力》（The Core Competence of the Corporation）中提出：“核心竞争力是在一组织内部经过整合了的知识和技能，尤其是关于怎样协调多种生产技能和整合不同技术的知识和技能。 ”1997年“达园会议”后，德隆加速了其在资本市场进行多元化并购的步伐，西方成熟的市场经济国家需要经历长达一个世纪的资本市场横向、纵向、多元和融资等四个阶段后才进入的所谓战略整合时代，德隆只用了十几年就完成了。短短的十几年，德隆积聚了天文数字般的巨额财富，拥有了几百亿资产、近两百家企业，涉及的产业包括农业、食品业、水泥、电动工具、汽车零配件、重型卡车、机床业、流通业。与此同时，德隆的快速发展是否实现了他们所标榜的企业核心竞争力呢？从财务的角度分析，利润的实现是企业核心竞争力的重要表现形式。而提高利润的手段包括：第一，通过扩张企业规模来提高销售收入乃至净利润；第二，在销售收入一定的前提下，通过提高公司的管理水平来实现资产周转率的提高，进而实现毛利率和净利率的增长；第三，在总资产收益率（ ROA）大于负债资金成本率的条件下，利用财务杠杆增加股东财富。
　　正如“达园会议”所达成的共识那样，德隆的多元化产业均为传统行业，要提高传统行业的毛利率和净利率本身就很困难，更何况德隆德多元化产业均不相关，因此，德隆通过第一种方式来获得高额回报无疑是难上加难。对于第二种方式，即“恰当的管理艺术能够横跨多个产业搞定一切”的命题早在二十世纪六十年代美国资本市场的第三次兼并浪潮中就被当时的事实所否定，德隆也不例外，这点可以从其旗下控股的上市公司的财务数据观察到，因为自 1997年开始，德隆控股的上市公司毛利率和净利率不仅没有提升，反而出现大幅下降。第三种方式，在财务术语中，筹资能力与财务杠杆效应是两个不同的概念，只有在企业的资产收益率大于负债资金成本时，负债经营才会给企业带来了可观的盈利，支持企业的扩张发展、提升自身的市场核心竞争力，产生财务杠杆正效应；当具有筹资能力的企业资产收益率小于负债资金成本时，负债经营给企业带来更多的是财务风险，侵蚀股东的财富。

三、快速扩张与财务战略：馅饼还是陷阱？
　　财务战略对公司战略的支持作用也许会随着企业的发展时期和外在环境的变化而呈现不同的支持力度与作用方式，从战略的角度来分析，公司发展的整体战略可以描述为：期望在风险一定情况下保持企业的可持续增长和收益的提高。财务战略对企业整体经营战略相匹配的支持性还表现为：财务战略必须随着公司面临的经营风险变动而进行互逆性调整。
　　德隆曾经对外宣传：“德隆是一家致力于整合中国传统产业、立足资本市场与行业投资相结合的国际化战略投资公司。”现实也确实如此，德隆的投资遍及各行各业：农牧业、饮料业、娱乐业、旅游业、机电业、汽配业，包括后来的信托、金融租赁、证券、保险以及银行业。如前所述，当德隆整合中国传统产业在短期内还难以实现他们所标榜的企业核心竞争力时，我们看到的是，经过 17年的时间，德隆令人难以置信的成长为一个庞大的经济帝国。唐家兄弟曾经以 16亿元资产在 2002年《财富》中国首富排行榜登上第 27位。德隆实现其所谓超常规发展必然选择实施快速扩张型财务战略，即以实现企业资产规模的快速扩张为目的的一种财务战略。
　　快速扩张型财务战略一般会表现出“高负债、低收益、少分配”的特征。从财务角度分析，快速扩张型财务战略的成功取决于负债筹资能为企业带来的财务杠杆效应，从而达到防止净资产收益率和每股收益稀释的目的。德隆快速扩张并没有产生预期的财务杠杆正效应，相反，由于资产规模的超常规发展，德隆的资产收益率在一个较长时期内表现为相对的低水平，收益的增长相对于资产的增长具有的滞后性使德隆积聚了越来越高的财务风险。
　　1.在快速扩张难以形成“产业整合”的核心竞争力前提下，为了融资而进行的“产业整合”反而成为维持德隆生存的制度基础，这一战略使得德隆变得越来越脆弱。从 1997年德隆提出“做产业”开始到 2003年，研究发现德隆并没有遵循所谓的“啄食顺序理论”（The Pecking order Theory），即企业融资遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序。德隆的融资顺序：利用上市公司选择的配股和增发渠道进行再融资＞涉足银行业进行金融融资＞参股或控股信托公司和券商股权融资＞其他渠道：主要是委托理财等融资。从 1997年开始获得上市公司资格后，德隆利用上市公司选择的配股和增发渠道进行再融资。在这一过程中，德隆不断获得银行的授信贷款；即使如此，德隆获得的现金流入仍然难以满足企业进行“产业整合”所需要的巨额资金需求。德隆尝试进入金融业始于 2001年，从海通证券手中受让控股股东深圳发展银行 2500万股法人股，德隆占深圳发展银行股份达到 1.28％，成为该行第七大股东。此后的 2002年、2003年德隆先后参股昆明市商业银行、株州市商业银行、南昌市商业银行。有人分析认为，德隆涉足银行业的主要目的是为了获得持续的现金流入的制度基础，然而，遗憾的是，此时德隆“产业整合”所需要的巨额资金越来越大，收益的增长相对于资产的增长具有的滞后性使得德隆的财务风险延伸到金融领域。过长的战线和巨大的德隆投资体系，使得德隆开始进一步通过参股或控股信托公司和券商以维持整个德隆系所需要的资金。参股或控股的信托公司和券商有：金信信托、伊斯兰信托，德恒证券、恒信证券、中富证券。
　　 2.进行着传统“产业整合”和金融“产业整合”的德隆既缺乏一个适宜的产业环境，也缺乏一个适宜的金融环境来支持其财务战略。
　　环境分析应该是财务战略管理的重心，企业财务战略需要以面向未来为视角。恰当地处理环境的多变性与财务战略的相对稳定性之间的关系，综合环境和动态分析是财务战略管理环境分析的重心和难点，不适应环境要求的财务管理难于取得真正的成功（阎达五、陆正飞， 2000）。我们尝试从德隆的“产业环境”和“金融环境”分别进行分析。
　　企业要获得健康的发展，必须营造一个良好的外部资源环境，与企业内部的资源环境共同作用形成和谐的生态链条。从德隆的“产业环境”角度来观察，以“短时间打造世界级制造企业集团，在竞争力优势快速凸显的基础上挑战、重组全球产业分工体系，使中国能真正成为世界重要的制造业基地，从而推动中国工业化的跨越式发展”进行“传统产业整合”以及重组全球产业分工体系的蓝图究竟有多少可行性？据《世界经济黄皮书》等资料统计，与发达国家相比，我国传统制造业总体上落后 20年。2004年博鳌亚洲论坛年会的企业家、专家学者的一致看法是：中国制造业是世界制造生产链中的重要一环，但中国只是一个“车间”，还远未成为“世界工厂”。联合国工业发展组织总干事卡洛斯 ·马加里尼奥斯说，中国已经日渐成为世界重要的工业品生产和供应基地。但中国由“制造大国”向“制造强国”转变，仍需一段艰苦过程。由此可见，目前的经济环境和社会环境决定了我国产业的总体质量较低，尤其是传统产业期望在短时间内打造成为世界级制造企业集团，明显是带有浪漫色彩的想法。
　　进行着传统“产业整合”和金融“产业整合”的德隆是否也有一个适宜的金融环境来支持其财务战略呢？在我国，民企的融资环境正如德隆国际战略投资有限公司董事局执行主席向宏在德隆危机之后指出的那样：“中国投资型的民营企业没有长期性的资本安排，只能分散地寻找短融长投的资本，一旦信用受到挑战就会崩盘，这是他们的死结。”唐万里也曾经就德隆的资金安排公开表示过：德隆在长、中、短投资组合及其对投资节奏的把握方面的确欠佳，德隆长期投资的比重过大，影响了资产的流动性；更多地看到富有诱惑力的投资机会和产业整合机遇，忽视了公司高速成长带来的潜在风险。
　　综上所述，在我国，适应民营企业的金融体制和配套的社会服务以及监督体系尚未完全建立，宏观经济运行的基本面尚处于不断调整之中，民营企业生存的社会环境不确定因素很多，在这样的外部环境下，以产业、金融并举的德隆发展模式本身就蕴涵着极大的风险，加上近年来的急剧扩张，所以在遭遇到一场信贷紧缩风暴后，苦心经营多年的德隆帝国的轰然坍塌也就不足为奇了。