一、MBO融资的基本特征
　　西方管理者收购实务中，管理层常先设立一家“纸上公司”（Paper Company）专事收购目标公司，该公司的资金来源一般由投资银行借给的“过桥贷款”（Bridge Loan）和管理层的自有资金组成，收购成功后，以目标企业的资产重组变现或通过“再融资”偿还“过桥贷款”。
　　（一）管理层收购的融资渠道。MBO能否成功的关键在于收购资金的筹措，资金来源主要有权益资金和负债资金两大类。权益资金主要由管理层和风险投资商提供，管理层为了掌握控制权一般不愿意权益资金的介入，而更倾向于使用负债资金。在实际操作中，通常将 MBO资金筹措视为项目融资的范畴，由投资银行或咨询机构来全面运筹与操作。在融资过程中，会向同一资金提供者既吸纳权益资金又向其借债，这样的好处在于当 MBO后债务偿还有困难时，减轻破产的压力。
　　MBO过程中昀有名的融资工具当数垃圾债券。垃圾债券昀早起源于美国，在五六十年代主要被一些小型公司作为筹集业务发展所需资金的工具，由于小公司信用等级较低，需要以高收益来补偿其潜在的高风险，是一种高收益与高风险并存的新型债券。首先认识到垃圾债券的价值并将其创造性地运用到并购市场的是美国著名金融家米尔肯，米尔肯研究发现人们对低级债券的担心过分，实际上这类债券的收益超过风险，但由于人们的偏见而使其流通性不强。米尔肯后来投身于一家证券公司创办了低级债券买卖部，投资者也逐步认识到垃圾债券的价值，投资者增多，流通问题迎刃而解。 1987和 1988两年，垃圾债券融资量占杠杆收购总融资额的 41.3%和 44.1%，由此可见垃圾债券在收购资金来源中的重要地位。
　　（二）管理层收购的融资结构安排。 MBO均为杠杆收购，因此负债率较高。根据有关统计数据显示美国在杠杆收购的高峰期，负债率高达 80～90%，一般情况下也在 60%以上。比较合理的融资结构为：优先债约占 50～60%；从属债约占 10～20%；权益债一般约占 30%。
　　（三）管理层收购的几种基本模式。 MBO成熟的融资模式有美国的债权人主导的融资模式和英国的权益投资者主导的融资模式。美国管理层收购更多依靠债务融资实现，尤其是垃圾债券的广泛使用，被称为“债权人主导的融资模式”；而英国则是权益投资者主导的融资模式，其原因在于人们逐步认识到高杠杆融资的负面影响，垃圾债券发行困难，权益融资逐步成为英国管理层收购的主要融资方式。在东欧和俄罗斯的国家私有化过程中也大量运用了 MBO这种方式，由于缺乏英美发达国家的证券市场，因此其 MBO融资的模式为银行贷款主导型，间或通过投资基金股权投资获取资金。

二、我国 MBO融资的主要模式及其问题
　　（一）“粤美的” ②的股权质押融资模式
　　由美的集团管理层和工会共同出资组建的顺德市美托投资有限公司（以下简称“美托投资”），以 3元/股的价格（每股净资产 4.31元），受让公司法人股 10761.43万股（占 22.19％，为第一大股东），完成了管理层收购。但“美托”注册资本仅 1036.87万元，收购“粤美的”3亿多资金又从哪里来呢？半年后，公司才公告说，第一大股东“美托”所持 1亿多股份，已向顺德市农村信用联社进行质押贷款，共计贷款 3.2亿元，因此，“粤美的”的管理层收购依托的也是“过桥贷款”。
　　“粤美的”MBO融资方案中存在的问题主要有两点：一是融资结构的不合理性，管理层自有比例偏低，收购所需绝大部分资金来源于负债，导致收购公司的负债率较高，利息负担重，势必要求“粤美的”实行高现金股利政策，给上市公司造成较大的现金流量压力，影响公司的可持续发展；二是股权质押融资存在一定的法律风险，根据我国《商业银行法》的相关规定，目前银行只能向证券公司开展股票抵押业务，而不能向企业和个人开展这项业务，主要是担心股票市场波动带来的风险，然而实际操作时，由于收购的巨大资金需求缺口和较高的利息收入，使得借贷双方均有利益驱动采取一些变通的手段进行融资，但是融资的法律
风险已不可避免。
　　（二）恒源祥的战略投资者融资模式
　　恒源祥的案例是典型的 MBO运用于资产剥离业务或出售子公司业务。总经理刘瑞旗联合战略投资人发起成立新公司，一次性从母公司手中买断恒源祥的全部股权。从公开披露的信息看，刘瑞旗和其合作伙伴投资成立的恒源祥投资发展有限公司为收购的“壳公司”，以该公司的名义直接出资 9200万现金从母公司购买冠以“恒源祥”商号的 7家公司的股权，作为原国企经营者的刘瑞旗如何筹集这巨额资金成为大家关注的话题，战略投资者的引进给出了答案，恒源祥是成功引进战略投资者资金完成 MBO，并取得较好业绩的 MBO案例。
　　恒源祥的起步与快速发展与其采用的“定牌生产”的方式是密不可分的，恒源祥控制的是品牌和销售，江浙的乡镇企业负责按照质量要求定牌生产，在发展中建立了“双赢”机制，成为休戚相关的战略联盟，正是这些战略联盟以参股和借贷的方式解决了 MBO所需的 9200万资金。这些民营性质的企业在与恒源祥长期合作中获得了丰厚的利润，并已经非常相信恒源祥管理层的商业信誉和企业家才能，因此，完全是信用融资的模式。战略投资者在提供借贷资金的同时，提出了持股的要求，属于混合融资模式。一方面是考虑强化与恒源祥的合作关系，通过参与和影响其决策满足其长远的战略利益；另一方面是希望获得高于债权收益的股权投资收益，预期的股权投资收益主要来自于恒源祥剥离后的上市，上市价格和票面价格的差额。
　　恒源祥 MBO的整个过程总体上是较为规范的，但也存在一些问题和风险。一是战略投资者的直接借贷融资是违反现行金融法规的，相关法规规定借贷融资的一方必须是有贷款资格的金融机构，战略投资者的借贷资金不符合这一法律要求；借贷也不属于民间借贷的范畴，民间借贷是指公民之间、公民与法人之间或公民与其他组织之间的借贷关系，不包括法人及其他组织之间的借贷。由于《商业银行法》和国务院发布的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》将未经中国人民银行批准从事存贷款等金融业务的活动界定为非法，因此法人及其他组织之间的借贷有违法之嫌疑；二是我国当时的《公司法》规定，公司对外的转投资总额不得超过净资产的 50%，包括恒源祥在内的大多数 MBO公司都未能遵守这一规定。当然，2005年新颁布的公司法已经废除了这个规定，之后的 MBO不再受该条款的约束。
　　（三）宇通客车的“自我”融资模式
　　我国可以利用的融资工具十分有限，导致国内已经发生的 MBO案例，大多数管理层对收购资金的来源都非常隐讳。宇通客车管理层设立宇通创业投资有限公司的注册资本为 1.2亿元，收购上市公司时，按照 2000年上市公司的每股净资产 6.35元，收购资金达 1.5亿元左右，仅以投资公司 23位自然人出资来承担 1.5亿的收购资金是不现实的，而投资者并不能从公开信息中知悉这部分收购资金源于何处。但是，宇通客车自公司推出管理层收购计划以来，其高派现现象一直受到市场各方关注。公司管理层凭借所持的 3304.13万股，仅 2001年度就能分得现金红利 1982.48万元。高派现被质疑为管理层筹措收购资金的举动； 2002年 10月，宇通客车因在编制 1999年年报时采取了“财务造假”手段而受到证监会处罚。因此，人们不禁猜测宇通 MBO的收购资金可能是从上市公司中违规攫取的。在目前我国市场经济法律法规还不完善、上市公司治理机制不健全的情况下，某些实施 MBO的上市公司，管理层极有可能利用上市公司的资产为自己的收购支付收购款，从而使上市公司和中小股东的利益受到侵害，甚至有可能成为挤占上市公司资产的新手段。
　　（四）新型融资模式：信托投资和私募基金
　　信托投资公司通过资金信托的方式，可以将分散的社会资金集中到一起，我国已经建立了信托制度相对完善的法律体系，为国内 MBO的实施提供了必要的技术和金融工具支持。
　　 信托融资使得公司 MBO过程中收购的主体发生了改变，信托关系是私法领域的民事关系，是保密的，信托的屏蔽性也增强了 MBO的隐蔽性，降低了 MBO的实施风险。
　　作为我国第一个公开发行 MBO信托计划的新华信托投资公司，该公司推出创新信托产品——管理层收购资金信托计划。管理层收购资金信托计划将集合机构投资者的资金，运用于对管理层的贷款融资、股权投资等，通过实施管理层收购计划获取贷款利息、股权红利以及股权转让溢价收益等投资回报。实践中，已存在信托公司参与 MBO的成功案例。
私募 MBO基金虽然被看好是 MBO融资的重要来源，但是，目前还存在着不少障碍。首先是基金的形式无法确立，由于产业投资基金方面的法律法规还近乎空白，因此私募 MBO基金无法正式以“基金”的形式出现，而只能被迫采用投资公司或咨询公司的形式。这种形式在税收、融资途径等诸多方面限制了私募 MBO基金的发展。如双重征税问题，投资公司则无法享受基金的所得税待遇，在对投资公司本身征收公司所得税后，股东分红又要再缴纳一次所得税。再如融资方式问题。根据我国民事法律的有关条款，公司不是合法的借贷主体，企业法人之间不得互相借贷，他们之间的借贷行为属非法，他们之间的借贷合同属无效合同。 MBO基金只能借款给管理层个人，而不能借款给管理层设立的收购公司。
从上述 MBO融资模式中，可以看出我国 MBO融资存在的一些共性问题：一是融资渠道较少，《公司法》和《证券法》的“高门槛”限制了发行股票和债券的融资渠道，因此现有的融资渠道主要是银行贷款；二是融资结构不合理，负债比例偏高，加大了 MBO的财务风险，甚至直接影响了 MBO的有效性；三是资金供需的缺口直接导致了一些不合法的或者“擦边球”融资手段，增加了 MBO融资的成本，加大了 MBO的法律风险。

三、MBO融资的规范
　　MBO的融资规范应包括三方面问题：一是规范主体，解决的是“谁来规范”的问题；二是规范对象，解决的是“规范谁”的问题；三是规范手段和内容，解决的是“如何规范以及规范什么”的问题。
　　（一）规范主体的界定。MBO规范主体主要应是政府，在我国目前产权市场和金融市场尚不成熟的阶段，政府监管尤为必要。在上市公司融资方案中，涉及较多的政府主管部门，如作为国有资产管理部门的国资委、作为银行和非银行金融机构主管部门的人民银行应对 MBO融资的合法性进行监管。作为证券市场的监管机构证监会应该对与 MBO相关信息的披露进行规范。
　　（二）规范对象的确定。MBO融资规范对象首先是资金供需双方，即资金需求方的管理层和资金供给方的金融机构等。实际上，在 MBO操作中更需要规范的是融资方案设计的中介咨询公司，他们直接从事融资的操作，因此，将 MBO咨询公司作为规范对象可以起到事半功倍的作用。
　　（三）规范手段的运用和规范内容的界定。政府规范可以从两个层面着手：一是立法规范；二是行政监管。国资委在《关于规范国有企业改制工作的意见》中已经对 MBO资金来源的合法性提出了要求，“经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等”。应根据不同的行业规定拟实施 MBO企业的必要的盈利能力，这样，一方面可防止管理层隐瞒利润，压低收购价格，导致国有资产的流失，另一方面，可保证 MBO后的偿债能力。在此基础上应进一步规范收购主体的自有资金的昀低比例和负债资金的昀高比例。行政规范是指政府监管部门在方案审批时，除审核收购价格外，还应增加对融资方案的审查，审查方案的合法性、可行性和科学性，批准后应加强对方案实施过程的持续监督。
　　市场的契约规范。借贷融资需要契约规范，否则，不仅影响 MBO的合法性，甚至影响宏观金融的安全。首先应该规范契约主体资格的合法性，尤其是贷方是否有资格贷款，是否符合相关法律规范的要求，以减少融资的风险；其次，契约规范的内容必须明确，便于执行。具体内容应包括对管理层的一些限制性条款，包括借款初始的管理层自有资金比例要求；以及借款以后对增加负债、资本支出、利润分配的限制等；契约中还应对管理层财务信息的报告和沟通做出规范。
　　信息披露规范。上市公司的 MBO应加强融资方案的信息披露，增加透明度，接受公众的监督。对于通过信托等方式进行隐性 MBO的，即使披露公司的信息也很难让投资者理解 MBO的实质，这一类的 MBO可能只有依赖新闻媒体和财务分析师的披露。为保证披露信息的合法性和真实性，这类事件的披露可以考虑引进注册会计师的鉴证，为披露的信息提供合理的保证。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　作者单位：南京大学商学院、扬州大学管理学院
①MBO，是英文 Management Buy-outs的简写，中文名为管理层收购。 ②美的集团股份有限公司的简称，该公司发布公告自 2004年 6月 24日起“粤美的”更名为“美的电器”，为了说明方便，本文中仍用原名探讨。