从 19世纪末至今，在西方发达国家 100多年的经济发展中，已经经历了五次大规模的并购浪潮。我国的企业并购始于 20世纪 80年代，虽然起步较晚，但已成为我国经济领域中的一大热点。近年来，中国企业界的国际并购风起云涌：　　2003年底，TCL并购汤姆逊；2004年，联想收购 IBM公司的 PC业务，浙江华力并购飞利浦的手机研发部门；2005年 7月，南京汽车集团出资 5000多万英镑（约 8700万美元）成功竞购了英国“百年老厂”罗孚汽车公司及其发动机生产分部；2005年 10月，中石油收购哈萨克斯坦 PK石油公司。据德国专营中小企业买卖中介的咨询公司统计，2004年一年之内，中国公司共买下了 278家德国企业。但是，这 20年间的并购浪潮中，全球并购案的成功率只有40％，而跨国并购案的成功率一直徘徊在20％～30％之间。HP并购康柏以惨淡的业绩告终，TCL与阿尔卡特的不欢而散，曾经创造神话的德隆在三个月内泯灭，这些鲜活的例子无不给热衷于并购的企业以警示。以过去成功与失败的并购案例为背景，本文从并购的财务动因、财务方式、财务风险、财务整合以及成本控制五个方面对并购中的财务管理问题作一简要分析。
　　1.并购的财务动因
　　众所周知，并购能产生协同效应，协同效应能产生价值增值。并购的协同效应主要体现在三个方面：（1）经营协同，即企业并购后，因经营效率的提高带来的效益；（2）管理协同，即企业并购后，因管理效率的提高所带来的收益；（3）财务协同，即企业并购后对财务方面产生的有利影响，这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例、企业理财以及证券交易的内在作用而产生的。这里我们主要分析并购的财务动因，也即并购的财务协同效应。通常认为，企业并购的财务动因主要有扩大市场、追求昀大利润、筹资、进入资本市场、投机、财务预期效应、避税等，但是，企业并购的终极财务动因可归结为实现企业价值的增值。2001年 GE公司并购资金高达 560亿美元，2002年至 2005年期间，GE公司又先后并购了瑞士- 22瑞典工程集团 ABB的一个子公司、庞巴迪旗下公司类飞机租赁部门、韩国现代汽车金融部门38％的股份、庞巴迪金融部门、花旗旗下商务卡车金融部门，这些并购的完成，为 GE公司带来了20%～30%的业绩增长，推动了 GE的股价增长，昀终实现了 GE公司价值的增值。但是，科尼尔顾问公司调查了1990～2000年间的50家昀大的并购案，发现交易完成后两年，有 69%在总体股价报酬回收上落后于同行业平均值，诸如德国安联保险集团并购德累斯顿银行、明基集团并购西门子手机业务等失败的并购案不胜枚举，这些并购不但没有给主并企业带来价值增值，相反还影响了企业的正常发展，一定程度上损伤了企业价值。究其原因，并购的财务方式等具体财务管理对实现企业价值增值这一终极并购财务动因有着重要的影响作用。
　　2.并购的财务方式
　　企业并购会涉及不同的财务方式，这些不同的财务方式会对主并企业带来不同的影响，甚至影响企业的价值。这里所讲的企业并购的财务方式主要包括两个方面的内容：一是并购的支付方式；二是并购的融资方式。
　　在现有金融工具的限制下，已经被采用的并购的支付方式主要有三种：一是现金支付方式，是指主并企业通过支付现金获得目标企业资产或控制权。现金支付方式需要收购企业筹集大量现金用以支付收购款项，这会给收购企业带来巨大的财务压力和风险。二是证券支付方式，是指收购企业通过发行新证券（股票或债券）以换取目标企业（资产或股票）的并购过程。它又包括股票支付方式、债券支付方式以及混合证券支付方式，股票支付方式的选择会稀释现有股东的控制权，而债券支付方式的选择又会给企业带来债务压力。三是杠杆收购，是指少数投资者通过负债（通常是高负债率）收购目标企业的资产或股份。在我国，并购的支付方式主要有现金支付、资产置换支付、混合支付、承担债务等方式，其中以现金支付方式为主。
　　并购的融资方式是筹集并购所需资金的金融工具，主要有内部融资和外部融资。内部融资是指收购企业利用留存收益进行并购支付，其对应的支付方式主要是现金支付方式；外部融资是指主并企业通过外部渠道筹集资金进行并购支付，包括债务融资和权益融资。债务融资对应于债券支付方式和杠杆收购方式，权益融资对应于股票支付方式或换股方式。
　　企业并购的支付方式和融资方式的选择会影响并购的具体形式，同时也给企业带来了并购中的财务风险。
　　3.并购的财务风险
　　企业并购是一项高风险性的经营活动，风险贯穿于并购活动的始终，财务风险又是并购风险中的重要组成部分。并购的财务风险主要包括以下四个方面：（1）目标企业价值评估风险。目标企业的估价取决于主并企业对未来收益的大小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能高于其实际价值，这就产生了目标企业的价值评估风险。它主要受主并企业所获取的信息质量的影响，包括目标企业的性质（上市还是非上市公司等）、并购的性质（善意并购还是恶意收购）、准备并购的时间、并购企业审计的时间距离并购的时间长短等。（2）流动性风险。流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，导致企业发生财务危机的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业表现尤为突出。如果主并企业资产变现能力差，融资能力不强，现金流量安排又不合理，则流动比率会大幅度下降，给主并企业带来资产的流动性风险，影响其短期偿债能力。（3）融资风险。并购的融资风险是指主并企业能否按时足额地筹集到资金以保证并购的顺利进行。（4）杠杆收购的偿债风险。之所以把杠杆收购的偿债风险单独列示出来，是因为其有特殊性。杠杆收购指并购企业通过举债获得目标企业的股权或资产，并用目标企业的现金流量来偿还负债的方法。由于目标企业被收购后，其现金流量的不确定性，致使主并企业可能因资本结构恶化、负债比例过高，不能偿还到期本息而破产。因此，杠杆收购的偿债风险很大程度上取决于整合后的目标企业是否具有足额稳定的现金流量。
　　并购中的财务风险控制的好坏直接影响并购的成败，甚至关系着企业的存亡。曾被专家、学者视为“产业整合”、“战略投资”、“产融结合”、“金融运作”、“国际并购”、“产业王国”的德隆由于新疆屯河、湘火炬和合金股份的崩塌而引发了德隆危机，“德隆大厦”倒塌的主要原因就在于德隆用短期融资进行长期投资，过度地使用财务杠杆，融资风险和流动性风险的底线被突破，从而使得德隆神话烟消云散。
　　4.并购的财务整合
　　GE公司全球兼并与收购业务发展总经理罗纳德·赫曼在上海说过，整合是 GE实施并购过程中昀关键的一个步骤，没有成功的整合就难以实现成功的并购。并购后的财务整合是并购整合的基础，成功的财务整合是企业并购整合成功的前提，是实现并购终极动因的重要保证。企业并购的财务整合主要包括以下几个方面的内容：（1）财务目标的整合。财务管理的目标是财务管理工作的起点和终点，只有在统一的财务管理目标的指引下，新的财务管理组织才能正常、有效地运行。（2）财务制度的整合。财务制度的整合就是企业所实施的一系列财务政策的选择，包括财务核算制度、内部控制制度、投融资制度、股利分配制度、信用管理制度等方面的整合。（3）财务组织机构和职能的整合。作为财务组织机构，权责必须明确，并能相互制约。各部门和部门内的每一个成员，都应做到权、责、利明确。企业并购势必带来结构上混乱、人员配备上的重叠，财务组织结构和职能的整合就是要重新设置机构，重新设定各部门、层级的集权与分权程度，使财务部门能有效地运行。（4）资金的整合，特别是货币资金的整合。资金的持有是有成本和风险的，并购后由于持有资金的结构发生变化，从而使得资金的结构不合理，持有成本和风险发生了变化，因此，财务整合也应对资金的持有量和资金结构进行合理化整合，以降低资金成本和持有风险。（5）存量资产、负债的整合。企业要实现降低营运成本、扩大市场份额、实现资源的优化配置、增强核心竞争力的并购目的，就必须对并购各方的资产、负债进行整合，重新配置，优化组合。（6）预算方式的整合。预算是一种目标价值，预算体系是一个以目标价值的实现为轴心的运行体系，它不仅把企业的各种资源与实现企业价值联结起来，而且这种联结是以目标价值为基准的，企业的所有行为只有通过预算体系才能整合到实现价值上。企业并购必然带来不同价值目标、不同企业行为的结合，因此，必须通过预算方式的整合来实现价值目标的统一、企业所有行为的协同，只有构筑起科学、完善的预算体系，才能实现并购整合的成功，实现企业价值的增值。
　　5.并购的成本控制
　　根据并购行为的特征以及成本习性，并购成本可以划分为并购实施前的准备成本、并购交易成本和并购后的整合成本。并购前的准备成本主要包括目标公司信息的收集成本、目标公司的选择成本等。并购交易成本是主并企业为获得目标企业而付出的成本，并购的交易成本的高低直接影响了主并企业未来的投资回报率。影响并购交易成本的因素主要包括交易双方的信息对称程度、目标企业评估的方法和程序、并购过程的涉税成本以及政治因素等。从国内外的并购案例（特别是跨国并购）中，我们发现，政治因素已经成为影响并购成本的重要因素，乃至阻碍并购的进行。在联想并购 IBM公司的 PC业务时，一些美国人大谈并购将威胁到美国的国家安全，在联想和 IBM做出重大让步与承诺之后，并购才得以顺利通过。联想的让步包括：放弃部分美国客户名单；在收购完成后，联想美国基地的办公地点将迁入IBM位于北加利福尼亚办公区的一处独立设施；收购后保留下来的 IBM员工及业务，将转移到联想美国基地。IBM的三项承诺是：禁止联想公司工作人员进入 IBM在北卡三角地带的两幢研究大楼；将开发园区内留给联想的数千名 IBM员工迁往他处；IBM不向联想集团提供 IBM的美国政府机构客户名单。联想的让步和 IBM的承诺直接增加了并购的成本。而在中海油竞购优尼科的过程中，美国又大谈“中国威胁论”，坚决反对中国企业并购美国企业，结果，尽管中海油开出的收购价格比美国雪佛龙公司高出 5亿美元，但终因美国政府的干预，优尼科选择了雪佛龙。
　　在实践中，并购交易完成，并不意味着并购的真正完成，刚好相反，这仅是并购的开始。因此，并购交易成本也只是并购成本的一部分，并购后的整合成本在很大程度上影响主并企业的并购业绩和经营状况。整合成本，也可称作并购协调成本，是指并购企业为使被并购企业按计划启动、发展生产所需的各项投资。当并购完成后，由于主并企业与被并购企业作为两个不同的企业，在业务经营、管理模式、企业文化等方面都会存在显著的差异，要使它们能够经营顺畅，就必须对这些差异点进行整合，实现一体化运作。并购的整合成本包括文化整合、人力资源整合以及业务整合等所发生的各项成本支出。这些成本支出往往没有受到足够的重视和认识，从而使得并购后期的整合成本巨大，造成并购的昀终失败。HP公司与康柏公司的强强联合，就是因为后期的整合成本费用巨大，从而使得并购后的 HP公司业绩没有达到预期，公司价值受到极大的损失。
　　并购是市场竞争的利器，是企业低成本扩张的重要途径。成功的并购能为企业带来良好的经营协同效应、管理效应及财务管理效应，对于扩大企业规模、提高企业在市场竞争中的生存能力起到积极的作用；失败的并购会使企业经营状况恶化，企业价值受损，甚至家破人亡。在激烈的市场竞争和全球的并购浪潮中，通过并购实现企业价值的提升关键在于并购过程中成功的财务管理。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　作者单位：北京工商大学