一、集团从分拆上市到整体上市

　　集团上市主要有三个形式，一是集团法人整体上市；二是主业资产整体上市；三是优良资产上市。前两者属于整体上市，第三者属于分拆上市。

　　过去20多年的国有企业改制，是以优良资产分拆上市和主辅业分离为主题的；尤其在中国资本市场的起步阶段，分拆改制上市对国有企业改革和资本市场的发展起到了巨大的积极作用。

　　但是，集团分拆上市逐渐出现了许多问题，母公司和子公司之间、上市公司与非上市公司之间、主业和辅业之间的利益均衡问题很难协调，并由此引发了很多企业内部矛盾。突出的问题是：（1）关联交易和同业竞争问题，（2）大股东侵占上市公司利益问题，（3）非上市部分的体制难以转换问题。比如，有些上市公司的采购、生产、销售等是分离的，并且很多受母公司控制，很大程度上损害了公众股东的利益。所以，国内的分拆上市的模式越来越不符合国际惯例和资本市场发展要求。

　　近几年，随着中国资本市场的健康发展，不论是资本市场容量还是运作规范，都有很大的改善；另外，国内分步实现整体上市的中央企业中国移动、武钢股份等，还有一次性实现整体上市的金融类企业中国银行、工商银行等，都为国有大中型企业、尤其是中央企业的整体上市提供了有意的借鉴。

　　二、集团整体上市的方式

　　国内资本市场出现过的国有企业整体上市的模式大致有以下三种方式：

　　1．“TCL”模式:换股合并与IPO

　　2004年1月，TCL集团通过对上市子公司TCL通讯进行换股合并并IPO的方式，实现集团的整体上市。TCL集团整体上市模式可以归纳为"母公司直接上市模式"，即在企业集团中,具有核心地位的母公司(集团公司)通过改制直接上市。“TCL”模式适用条件：首先，企业集团结构相对简单，母公司具有较强的经营业务和较大的经营规模；其次，母公司符合证券市场发行上市的资格条件。

　　2006年6月，上港集团的整体上市与“TCL”模式属于同类，只是增加了给子公司流动股股东以换股或现金的选择权。

　　2．“武钢”模式：增发与资产收购

　　武钢集团的整体上市采取了资产先行的方式。2004年6月，武钢股份（600005）通过定向增发国有法人股和面向社会公众发行流通股募集资金，再用增发募集资金收购集团尚未上市的全部主业,从而实现集团主业整体上市。“武钢模式”的适用条件：首先，集团资产规模较大且资产质地优异；其次，市场对再融资持有宽容乃至欢迎态度。

　　3．“东电”模式：非公开发行与资产购买

　　2007年5月，东方电机(600875.SH，1072.HK.)宣布将通过向母公司东方电气集团非公开发行股票和支付现金的方式，通过两次收购的方式获得东方电气集团持有的S东锅(600786.SH) 68.05%的股份、东方汽轮机１００％股权，以及东方电气集团在换股要约收购东方锅炉要约期满时取得的不超过31.95%的股份。收购完成后，东方电机将整合供应锅炉、汽轮机及发电机三大核心发电设备，实现东方电气集团主业资产“A+H”整体上市。 由于整个方案涉及到股改送股、换股吸收合并、非公开发行，以及将S东锅整合进东方电机，而被誉为“东电模式”。

　　三、集团整体上市模式比较与选择

　　以上三种模式中，“TCL”模式属于集团法人整体上市，而“武钢”模式和“东电”模式，则属于主业资产整体上市。

　　相比而言。集团法人整体上市，有利于减少关联交易，减少大股东侵占上市公司利益，也有利于优化公司法人治理，及缩减管理层级；但是，业务与资产良莠不齐，容易导致资本市场估值偏低和运行低效率。主业资产整体上市，通过主辅分离，保持主营业务价值链的完整性和独立性，有利于提高主业的核心竞争力；但是，与母公司的关联交易会很多，容易造成大股东资金占用或违规担保，也容易弱化公司法人治理。

　　中央企业改制上市是采用集团法人整体上市还是主业资产整体上市，要具体问题具体分析。集团法人整体上市,一般要求集团整体资产优良，母公司管理效率高，辅业规模小，离退休人员少和冗员现象不明显。集团主业资产整体上市，一般要求主营业务突出、资产优良，价值链完整，主营资产能够独立运营。

　　对于中央企业整体改制上市，能够实现集团法人整体上市的，就要集团法人整体上市。但是，现实中中央企业多存在业务多元化、辅业资产较大、冗员比较严重等问题；因而，中央企业实现集团主业资产整体上市比较可行。

　　四、中央企业整体改制上市的迫切性

　　国资委2006年12月发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》（国办发［2006］97号）（以下简称“指导意见”）中，明确表示国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。

　　同时，国资委也明确表示，要通过战略性重组，到2010年把中央企业调整到80户—100户。要通过“四个集中”，增强中央企业控制力：推动国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中；向国有经济具有竞争优势的行业和未来可能形成主导产业的领域集中；向具有较强国际竞争力的大公司大企业集团集中，向企业主业集中。

　　要提高中央企业的控制力，要做大做强中央企业，必须借助于资本市场。其一，资本市场为中央企业做大做强提供了资金支持；其二，资本市场也为中央企业的并购重组提供了一种资源优化配置机制；其三，中央企业的企业价值只有在资本市场上才能充分体现出来；其四，资本市场为中央企业的法人治理优化和管理层激励提供巨大的支持。

　　通过多年的改制重组，整个国家宏观经济指数上升，国有企业资产的整体质量和盈利性已经明显增强，业务的清晰度也有所提高。另外，随着国内资本市场的健康发展，资本市场对接纳大盘股的能力明显提高。这些为中央企业的整体上市提供了条件。

　　中央企业的整体上市的突出优点有：避免关联交易和同业竞争；维持业务价值链的完整性和上市主体的独立性；实现股权多元化，优化公司治理，解决管理层激励等。

　　五、中央企业整体上市的难点

　　“想说爱你并不是很容易的事，那需要太多的勇气”。中央企业整体改制上市虽然是国资委首推模式，中央企业也的都在积极探索着整体上市，但是真正一次性实现整体上市的中央企业却寥寥无几。

　　原因是中央企业整体上市存在诸多难题需要解决。比如，是法人整体上市还是主业整体上市？如何建立合理的股权结构和法人治理结构？如何解决非相关多元化的管理模式问题？如何解决辅业或低效率资产的运营问题？如何解决离退休人员问题？……

　　1．多元化经营

　　不象金融类企业业务单一，国资委统管的中央企业大都是多元化经营。相关多元化，是价值链的延伸，其整体上市是没有障碍的；但是，非相关多元化的整体上市，是不符合资本市场规则的。因为，成熟资本市场的投资者要求上市公司有一个清晰的业务定位。

　　比如中粮集团是个多元化的企业，包括粮油食品贸易及物流、农副食品加工业、食品制造业、生物化工业、酒与饮料制造业、房地产业、酒店与旅游业、零售业、金融业、包装业等10类业务。目前，中粮集团下面有6家上市公司。所以，中粮集团要把下属企业都整合起来进行整体上市，困难是比较大的。

　　目前，国资委正在强化中央企业的主业，对于主业不突出、缺乏核心竞争力、产业布局过宽的，国资委要强制重组。

　　2．主辅业分离

　　由于历史原因，中央企业承担了较多的社会职能；因而，中央企业的辅业资产往往与低效资产或不良资产联系在一起。中央企业的辅业资产剥离，不能象金融企业的不良资产剥离一样卖给资产管理公司，因为中央企业的不良资产是和相应的人员联系在一起的。

　　自从2002年《关于国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的实施办法》（国经贸企改[2002]859号文）颁布以来，国有大型企业主辅分离、辅业改制迈出较大步伐。但是，辅业的分离做到了，辅业改制大多做的不彻底，运行机制变化不大；因而，中央企业的主辅业分离、辅业改制是个漫长的过程。

　　中央企业主辅业分离不彻底，社会职能分离不彻底，主体改革不到位，直接影响着中央企业的整体改制上市。为了真正实现主辅分离，一方面要积极推动辅业资产的股份制改制，实现股权多元化，促进经营机制的转变；另一方面，要促进企业之间非主业资产合理流动，向主业突出的企业集中，优化资源配置，释放运营效率。

　　3．职工安置与离退休人员管理

　　中央企业的职工安置、冗员问题、离退休人员管理，是约束改制上市的重要难题。中央企业的冗员和离退休人员，不能象地方国有企业改制那样直接交给当地政府，需要自己解决。

　　另外，《指导意见》中明确提出，调整和重组工作要充分发挥企业职工代表大会和工会的作用，国有独资企业引入非国有投资者的改制方案和国有控股企业改制为国有资本不控股或不参股企业的方案，必须提交企业职工代表大会或职工大会审议，充分听取职工意见；职工安置方案须经企业职工代表大会或职工大会审议通过后方可实施改制。

　　关于职工安置，《关于印发国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的劳动关系处理办法的通知》（劳社部发［2003］21号文）有比较明确的规定。中央企业应根据21号文件的规定，将原主体企业解除劳动合同的情况、为移交社会保障机构管理的职工一次性缴付的社会保险费以及预留内部退养人员费用（生活费、社会保险费）等，报企业所在地省级劳动保障部门审核备案，并按有关批复文件规定进行支付和预留。另外，2000年10月1日前已离退休人员的基本养老金低于原单位职工离退休费标准，原单位要补给差额。

　　4．股权多元化与战略投资者引进

　　国资委明确表示，目前深化国有企业改革，主要是加快中央企业股份制改革步伐和建立完善的公司法人治理结构。股份制改革关键是以建立合理的多元化股权为基础的。中央企业的股份制改造，要通过引入战略投资者、重组上市等方式实现国企产权多元化。

　　引进战略投资者是中央企业整体改制上市的关键一环。战略投资者引进，是以利润分享换取战略投资者在管理、市场或技术等方面的合作，迅速提高企业自身的核心竞争力。相对于跨国公司而言，中央企业的管理水平是个不可忽视的“短板”，管理是制约中央企业做大做强的一大障碍。

　　对于中央企业，选择战略投资者的标准，一般要求对方有雄厚的资本实力和强大的产业背景，在资金、技术、管理、市场、人才等方面有较大优势，诚意致力于长期投资合作和谋求获得长期利益回报，能够帮助企业实现产业结构升级、增强企业技术创新能力、提高经营管理水平、改善公司治理结构、增强企业核心竞争力、促进企业可持续发展。

　　5．公司法人治理优化

　　“一股独大”的弊病在中国表现的非常明显，不论是民营企业、国有企业还是中央企业控股的上市公司，其董事会、监事会基本都与集团母公司的管理层有很大的重叠；这更多是为了加强对上市公司的控制需要。虽然，近两年有些改善，包括引入独立董事、在董事会下建立审计委员会、薪酬委员会、提名委员会等，但是这些独立董事和委员会名不副实的多。

　　一方面中央企业整体上市的规模较大，另一方面国家要加强国有资本在重要行业和关键领域集中的经济控制力，因而中央企业的整体上市中“一股独大”的局面短期也很难改变。

　　科学、合理的法人治理结构，是促进企业可持续发展的重要机制。为改变中央企业整体上市中“一股独大”对治理结构的负面影响，优化董事会结构至关重要，一般要求战略投资者派出董事，独立董事不少于1/3，执行董事不多于1/3，要有一名职工董事，董事会下设的审计委员会、薪酬委员会、提名委员会等要以独立非执行董事为主导等。

　　6．管理层股权激励

　　中央企业的股本规模较大，因而实现管理层收购是很难的；另外，由于国有企业改制政策和国有企业上市要求，中央企业管理层持股也是不鼓励的。可见，管理层股权激励在中央企业整体改制上市中是有一定障碍的。

　　但是，管理层股权激励问题是弱化中央企业官本位和强化激励约束机制的关键手段。不解决管理层股权激励问题，就很难解决“代理问题”和“寻租行为”，也很难解决管理层激励的动力机制和长效机制。

　　中央企业整体改制上市后的管理层股权激励，是比较好的选择；管理层股权激励的有效工具有业绩股票、股票期权、股票增值权等，因为这些股权激励手段都与企业业绩有很强的正相关性。