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2010年注会《财管》知识点总结:企业价值评估(7)
2010年注册会计师《财务成本管理》科目
第七章 企业价值评估
一、企业价值评估概述
（一）企业价值评估的意义
| 企业价值评估的含义 | 简称价值评估或企业估值，目的是分析和衡量企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。 |
| 价值评估使用的方法 | 1.价值评估是一种经济“评估”方法。“评估”一词不同于“计算”。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。价值评估带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。 2.价值评估是一种“分析”方法：要通过符合逻辑的分析来完成 |
| 价值评估提供的信息 | 不仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量信息。 价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。 价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。 企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都在变化。因此，企业价值评估结论有很强的时效性。 |
| 价值评估的目的 | 帮助投资人和管理当局改善决策 1.投资分析 2.战略分析 3.以价值为基础的管理 |
（二）企业价值评估的对象
企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。
1、企业的整体价值
企业的整体价值观念主要体现在以下四个方面：
（1）整体不是各部分的简单相加
（2）整体价值来源于要素的结合方式
（3）部分只有在整体中才能体现出其价值
（4）整体价值只有在运行中才能体现出来
2、企业的经济价值
经济价值是经济学家所持的价值观念。它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。
注意区分：
| 会计价值与市场价值 | 会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。会计报表以交易价格为基础。会计价值与市场价值是两回事。 |
| 区分现时市场价值与公平市场价值 | 公平市场价值：在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额，即未来现金流入的现值（经济价值） 现时市场价值：按现行市场价格计量的资产价值，可能公平，也可能不公平。 |
3、企业整体经济价值的类别
| 1.实体价值与股权价值 | 企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。 企业实体价值=股权的公平市场价值+债务的公平市场价值 | 大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。 |
| 股权价值是股权的公平市场价值。 | ||
| 2.持续经营价值与清算价值 | 持续经营价值简称续营价值，是指由营业所产生的未来现金流量现值。 | 企业的公平市场价值，是续营价值与清算价值中的较高者——自利行为原则 |
| 清算价值是指停止经营出售资产产生的现金流。 | ||
| 3.少数股权价值与控股权价值 | 少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量的现值。 | 控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。 控股权溢价=V（新的）－V（当前） |
| 控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。 |
在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。
（三）企业价值评估的模型
有两种：现金流量折现模型、相对价值模型。
1、现金流量折现模型
| 基本思想 | 增量现金流量原则、货币时间价值原则 |
| 企业价值评估与项目价值评估的联系 | （1）都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大 （2）现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念 （3）现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念 |
| 企业价值评估与项目价值评估的区别 | （1）投资项目寿命有限，企业寿命无限，要处理无限期现金流折现问题 （2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流 （3）项目产生的现金流属于投资人（企业），而企业产生的现金流仅在管理层决定分配时才流向所有者 |
2、相对价值模型
这种模型是运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。
二、现金流量折现法
（一）现金流量折现模型的种类
任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价。企业价值=∑未来现金流量的现值
该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n）。
1、现金流量
模型 | 现金流量 | 折现率 | 价值 |
股利现金 流量模型 | 股利现金流量 | 权益资本成本 |  |
股权现金 流量模型 | 股权现金流量 | 权益资本成本 | |
实体现金 流量模型 | 实体现金流量 | 加权平均资本成本 |
如果把股权现金流量全部作为股利分配，则股权现金流量等于股利现金流量，则上述前两个模型相同。在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。
2、资本成本
“资本成本”是计算现值使用的折现率。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。
3、现金流量的持续年数
现金流量的持续年数——无限期，划分为两阶段
（1）预测期：对每年的现金流量进行详细预测，计算预测期价值
（2）后续期（永续期）：企业进入稳定状态（稳定增长率），采用简便方法（固定增长模型，只估计后续期第1年的现金流量）直接估计后续期价值（永续价值或残值）
这样，企业价值被分为两部分：
企业价值=预测期价值＋后续期价值
（二）现金流量折现模型参数的估计
1、预测期的确定
预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。
| 预测基期 | 基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。（考试时会给出） |
| 详细预测期和后续期的划分 | 在企业价值评估实务中，详细预测期通常为5～7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。 判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。 |
2、后续期现金流量增长率的估计
估计确定后续期销售增长率的方法，就是延长销售预测的时间长度，等待销售增长稳定状态出现，此时的增长率就是后续期的永续销售增长率。在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同。
（三）企业价值的计算
股权价值＝实体价值－净债务价值
＝实体价值－（债务价值－金融资产价值）
估计净债务价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。
（四）现金流量模型的应用
假设 | 公式 | |
永续增长模型 | 企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有永续的增长率和投资资本回报率 | 股权价值=  |
两阶段增长模型 | 增长呈现两个阶段 ①超常增长阶段 ②永续增长阶段【增长率比较正常的增长率】 |  |
（五）实体现金流量模型的应用
实体现金流量模型，如同股权现金流量模型一样，也可以分为两种：
1.永续增长模型
2.两阶段增长模型
实体价值＝预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值
设预测期为n，则：
三、相对价值法
（一）市价/净利比率模型（即市盈率模型）
基本模型 | 目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利 |
模型原理 |  |
驱动因素 | ①企业的增长潜力；②股利支付率；③风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是企业的增长潜力。 |
修正 | 目标企业股权价值＝（可比企业平均市盈率/可比企业平均预期增长率×100） ×（目标企业预期增长率×100）×目标企业每股收益 |
模型优点 | ①计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；②市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；③市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。 |
模型局限性 | ①如果收益是负值，市盈率就失去了意义；②市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。 |
模型适用范围 | 市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。 |
（二）市价/净资产比率模型（即市净率模型）
基本模型 | 市净率＝市价÷净资产 股权价值＝可比企业平均市净率×目标企业净资产 |
模型原理 |  |
驱动因素 | ①权益报酬率；②股利支付率；③增长率；④风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是权益报酬率。 |
修正 | 目标企业股权价值＝ （可比企业平均市净率/可比企业平均权益净利率×100） ×（目标企业权益净利率×100）×目标企业每股净资产 |
模型优点 | ①净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；②净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；③净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；④如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。 |
模型局限性 | ①账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；②固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义；③有一些企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。 |
模型适用范围 | 市净率法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。 |
（三）市价/收入比率模型（即收入乘数模型）
基本模型 | 收入乘数=股权市价/销售收入=每股市价/每股销售收入 目标企业价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入 |
模型原理 |  |
驱动因素 | ①销售净利率；②股利支付率；③增长率；④风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是销售净利率。 |
修正 | 目标企业股权价值＝ （可比企业平均收入乘数/可比企业平均销售净利率×100） ×（目标企业销售净利率×100）×目标企业每股收入 |
模型优点 | ①它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；②它比较稳定、可靠，不容易被操纵；③收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。 |
模型局限性 | 不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。 |
模型适用范围 | 收入乘数法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。 |
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