（二）影响支付方式选择的因素

　　选择支付方式受多方面因素的制约，不但要受国家的法律制度、资本市场和并购市场的发育程度、主并公司财务状况和目标公司股东要求的影响；还要考虑并购方融资渠道、融资成本的约束和并购后企业的资本结构、股本结构的制约；甚至还要兼顾主并公司股东和管理层的利益。

　　1.资本市场和并购市场的发育程度：美国资本市场发达并以直接融资为主，因而采取换股并购的案例较多。日本资本市场虽然也较为成熟，但以间接融资为主。我国直接融资市场起步较晚，间接融资市场受政府约束较大，并购市场刚刚起步，总体来说融资成本较高。直接融资不但要支付股权资本成本，而且还要受股票发行规模的限制。正是由于资本市场和投资银行不发达，主并企业对于并购的支付方式没有多少选择余地，直接限制了企业并购的规模。例如，在我国上市公司中，还存在大量未上市的法人股。在这种情况下，如果一个上市公司的流通股比例不足50%，很难在证券市场通过收购来取得控股地位。这也是造成我国目前通过“一级半”市场协议收购未上市的法人股案例较多，而建立在真正意义上收购上市公司的股票以及换股购并的案例微乎其微的主要原因。

　　2.主并公司的财务状况和资本结构：如果主并企业拥有充足的自有资金和稳定的现金流量、同时在本企业的股票被低估的情况下，主并企业更愿意选择现金支付方式，因为采取换股并购方式需要增发股票，有可能导致每股收益被摊薄，对本企业股东不利。反之，如果主并企业财务状况不佳，目前或不远的将来企业资产的流动性较差，而且股票价格被高估，则更愿意采取换股方式进行购并。主并企业并购前后的资本结构也对支付方式产生重大影响。如果主并企业资产负债率高，财务风险较大，主并企业往往采取换股方式，以降低负债水平，优化资本结构。同时，一个企业保持适当的财务杠杆比例可以获得更大的息税后收益。如果主并企业发展潜力较大，而且通过对目标企业有效地重组和整合可以获得更大的盈利增长空间，主并企业往往愿意通过举债的方式、以现金作为支付工具，这样可以通过提高的财务杠杆降低资本成本，分享更多的并购后收益。

　　3.税收安排：对于主并企业而言，以借款或发债方式筹集现金来支付，其利息成本可以在税列支，而股权资本成本则必须在税后列支，不能收到合理避税前的效果。对于目标企业而言，若主并公司支付现金，则必须在收到现金后立即缴纳所得税；若采取换股方式，则可通过推迟收益确认时间延迟缴纳。因此，只有当以现金支付的并购价格足以弥补目标公司股东税秧收方面的损失时，现金支付才是可接受的。

　　4.会计处理方法：并购的会计处理方法有两种，购买法和联营法。在购买法下，主并企业账面或其编制的合并报表上，被并购企业的资产、负债均是按照购买日的公允价格、而非历史成本进行反映的。在通货膨胀条件下，资产的公允价格一般会超过其历史成本，所以就存在一些资产项目的升值，以及实际支付的并购价格与被并企业可辨认的净资产之间存在一个差额-商誉。在未来期间，资产升值部分和合并商誉一般需要摊销，使得购买法下报告收益较低，从而可以减少主并企业的所得税支出。在联营法下，主并企业账面或其编制的合并报表上，被并企业的资产、负债仍按账面价值反映，不会出现资产重估升值和合并商誉，因此就不存在摊销问题。与购买法相比，联营法虽然报告期收益较高，但主并企业却难于获得税收方面的好处。正是由于报告期收益和税收优惠不同，我国很多企业为了夸大收益而滥用联营法。最近我国财政部颁布了新的股份公司会计准则，如果主并企业以现金作为支付工具，目标企业股东无法以换股方式取得股权，只能以购买法进行会计处理，从而消除了各种以提高业绩为目的的报表重组现象。

　　三、我国并购筹资渠道的现状

　　在并购中，支付产权转让费对兼并方来讲是展示其实力和能力的考验，这种考验是以资金量来体现的，资金量的形成要求兼并企业具有可靠的资金来源。因此兼并方能否筹集到兼并所需资金，即财务风险成为制约企业并购能否成功的关键之一。

　　（一）筹资中的障碍

　　总的来说，我国公司用于并购的资金来源是比较有限的，这与我国资本市场发育不成熟有很大关系。目前在我国，企业用来兼并的资金主要来源是：企业自有资金、企业节余的折旧基金、计划内用于投资的银行贷款和企业通过发行股票和债券筹集到的资金。但在实践中，这四种方式都难以为大型并购提供充足的资金支持。1.企业自有资金，成本低，手续简单，但受我国企业规模小、盈利水平低的制约，不能按计划迅速筹足并购中所需要的一定金额的资金，因此它已不是现代企业筹资的主要渠道；2.利用折旧基金追加投资是有效利用这种补偿资金的途径，但它有一个前提条件，即必须在原有固定资产更新之时，有足够的货币积累来“补偿”。因此，企业可用于并购的资金必须能保证固定资产更新、保证大修理前提下结余的折旧费或大修理费用。3.向银行贷款，可弥补内部金融的上述缺陷，但银行借贷由于期限短，不宜充作资本，而且，从我国实际看，一方面，企业自身的负债率已经非常高，国有企业的平均负债率已达65%～70%左右，再向银行融资能力有限；另一方面，银行对企业贷款加大了控制和审查力度，只有那些素质高、实力强的企业和高效益、低风险的投资项目才有可能得到银行的资金支持，即使这样也常附有一些附加条件；4.另外我国对金融机构资金进入股市有极为严格的限制，《商业银行法》和《保险法》分别规定商业银行和保险公司不得投资股票，信贷资金不得进入股市。而根据《证券公司管理规定》，证券公司持有同一企业股票的数额不得超过该企业股份的5%和本公司资本金的10%.在实际操作中，任何形式的融资（主要是过桥贷款）都只能以短期贷款的方式发放，而且通常需要由证券公司提供信誉担保。对于从证券市场上直接融资，也有比较严格的规定。5.如以股票融资，《公司法》、《证券法》、《上市公司新股券商管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》对首次发行、配股、增发等的标准都有较高的要求，再加上辅导、材料审批所需的漫长等待，因此股票融资的条件是比较苛刻的；6.再以公司债为例，我国对企业债券发行有规模管制，这使企业债券发展速度直接受制于国家事先确定的规模，企业无法根据市场情况和自身需要来决定其融资行为。其次是企业债券发行制度的约束。国家对发行债券企业的地域、行业、所有制等都进行严格审批，准入限制较多；第三，企业债利率的非市场化倾向十分严重，对企业债券利率有严格的上限规定，这些都影响了企业债券的发行；7.对可转换债券而言，1997年国家颁布了《可转换公司债券管理规定》，但现在我国的试点仍主要以除上市公司外的500家重点国有企业中的非上市企业为主；8.并购基金是国际上常用的并购资金来源，但我国目前还没有一只真正从事并购的基金。

　　可见在我国，并购的筹资渠道和品种都是很有限的，而且这一问题只有当我国资本市场逐渐发育成熟之后才能得到有效的解决。目前我们建议，在大力发展并购贷款的同时，应大力发展企业债券和股票市场，在立法上消除为并购进行直接融资的限制，并可考虑由有实力的企业、保险机构、基金等机构出资设立，并适当吸引一部分社会资金，共同组成并购基金。这样将形成多元化的公司并购融资渠道，大大扩大企业并购范围，加快我国国有资产存量调整的步伐。

　　（二）在我国进行杠杆收购的障碍

　　杠杆收购是一种比较好的公司并购方式，我国目前已经具备了杠杆收购的宏观经济背景要求，但目前我国上市公司还没有出现一例真正的杠杆收购案，这主要是因为在我国还存在一些实施中的障碍，表现在：

　　1.我国企业并不普遍具备杠杆收购目标企业所要求的条件。如杠杆收购要求的低负债，在我国多数适宜进行杠杆收购的行业中并不存在，高负债是我国企业的通病，不少企业负债率已超过100%，不再具有再融资能力。

　　2.资本市场不发达。杠杆收购得以正常运作的一个主要原因是收购公司能及时地从其发达的资本市场上进行债务融资，筹措收购资金。而我国发育不全的资本市场恰恰难以满足这一点。在我国企业用来兼并的资金来源是：企业留用利润、企业节余的折旧基金、计划内用于投资的银行贷款、企业通过发行股票和债券筹集到的资金。显然，上述资金都难以成为杠杆收购资金的来源。发行垃圾债券筹资在我国基本没有可行性，另外前面已经谈到我国对金融机构资金进入股市有极为严格的限制，这些都在客观上削弱了杠杆收购中购方的力量。

　　3.法律环境的障碍。杠杆收购同我国一些现有法律法规的规定相抵触。如“纸上公司”的问题，根据《公司法》规定，公司向外投资其他公司的，除投资公司和控股公司外，累计投资额不得超过本公司净资产额的50%.而“纸上公司”将其全部注册资本投资于目标企业中，并且其高负债也使它基本上不具有净资产，这明显与《公司法》要求相违背。另外我国法律要求设立公司需向注册登记机关表明公司的经营范围，并不得超出经核准的经营范围开展业务，否则将面临被吊销营业执照的处罚。并购在我国属新生事物，既不属于生产和流通，又不属于科技开发、咨询、服务等第三产业，应归属于特定行业。特定行业的公司注册问题尚无有关法律规定。

　　[参考文献]

　　[1]　贾晓亮。上市公司并购中的财务安排[J].对外经济贸易大学。硕士论文。

　　[2]　蒋缨。投资银行在企业并购中的作用、问题及对策研究[J].西南农业大学。硕士论文。

　　[3]　张瑞红。论企业财务风险防范[J].山西财经大学学报，2000（12）。

　　[4]　严真红。我国企业财务风险的成因及其防范[J].江西财经大学学报，2001（4）。

　　[5]　郑慧，时杰。企业并购财务问题分析[J].黑龙江财专学报，2001（2）。

　　[6]　张红云。企业并购中的财务分析与评价[J].广西广播电视大学学报，2000（6）。

上页