莫迪格里安尼与米勒（1958）定理已经证明：在无税收的状态下，企业的金融决策是无关紧要的。这一定理反证了“真实”经济具有这样特征：税收必然会通过扭曲企业的财务政策和资金结构——对企业股权与债务融资决策产生影响——进而影响企业的市场价值和一国的资本市场。本文的主旨是：探讨这种“链式”作用可否产生积极的意义以及其实现所依赖的条件，从而达到调节各方的经济利益和行为，缓解压力和风险，为当前中国资本市场的稳定发展构建基本的制度平台这一目的。

　　目前世界各国对公司所得税的课征，在税制选型上大致可分为两类，一为独立课税制，根据法人实体说理论，认为公司为有独立纳税能力的纳税主体。公司所得课征公司所得税后，其盈余分配予股东时须再征个人所得税。在国际税收实践中，这是一种传统的观点，因此又称为“古典制”。另一类为合并课税制（以欧洲国家为主），根据法人虚拟说理论，认为公司法人仅为法律的虚拟体，无独立纳税能力，仅作为将盈余传送至股东的导管。公司阶段的所得与股东阶段的股利，应仅课征一次所得税。中国目前实行的是“古典制”做法。“股利扣除法”（dividend－paid deduction system）作为合并课税制中的一个重要角色，是指公司计算应税所得时，可将其已付全部股利视同费用扣除（以区别于抵免支付股利一定比例的“抵免法”），以余额作为应税所得额计算公司所得税，使公司所得税具有末分配盈余税的性质。股东取得股利时，应将股利数并入分配年度的所得，计算其所得税。

　　一、企业资本成本

　　考虑一离散时间的经济。企业使用劳动与资本并依照具有正且递减的边际产品与不变规模报酬的新古典生产函数生产产品，假设企业可以用产出待分配收入、发行新股票或举债为其资本支出筹资。导出企业资本成本表达式的思路是：考虑一般均衡经济中个体（企业、政府和消费者）所具有的特征，从厂商的预算约束开始，推出决定企业市场价值的微分方程，方程和消费者的最优条件相结合，其可由市场利率和各种税收参数表示。企业所形成的目标函数就是：确定金融政策以最小化其资本成本。在文中，我们忽略通货膨胀对消费者和企业的行为影响，并假定企业无折旧以及企业发行股票和举债的成本为零和无交易成本。

　　对税收体系具有如下特征：（1）开征税率为tp的公司利润税；（2）公司的利息支出可以在税前扣除；（3）个人所得的利息和股利均要交税，其税率为ty；（4）资本利的有效税率为0，这一特征与当前中国的现实是相符的。并且，假定一切税收结构均是线性的，这样，在某一时点上，税收函数定义为：

　　Th（u）=ty（wl+rgbg+rpbp+isE）                                   （1）

　　Tf（u）=tp（y-wl- rpbp）                                          （2）

　　Tf（u）=tp（y-wl- rpbp- isE） （3）

　　（1）式中，个体收入来自时点u上的工资（wl）、利息（rgbg+rpbp，其中rgbg为政府债券收益，rpbp为企业债券收益）、股息（isE，其中i为股息支付率，s为股票价格，E为未清偿的股票总额）和资本利得（△s为股票价格从时点u-1到时点u的上涨额）。在（2）式针对企业利润征税的函数中，对债券持有者的利息支付被充分扣除。很明显，（2）式表达的是“古典制”函数；相应的，（3）式是公司所得税“股利扣除法”下的税收函数。

　　企业面临如下两项金融约束：

　　Π（U） = rpbp+D+RE+Tf （4）

　　△K= RE+ s？△E+△bp （5）

　　（4）    式中，公司的生产利润Π（它等于y-wl）在债券利息支付（rpbp）、留存收益（RE）、股息支付D（它等于isE）和税收之间分配；（5）式的含义是企业的资本增量△K由留存收益、新发股票的市值（s？△E）、债券规模的增量（△bp）三部分组成。

　　定义企业在时点u未清偿证券的市场价值v和真实现金流量R

　　v（u）= bp+sE （6）

　　R（u）=（1- tp）Π -△K                                             （7）

　　由式（4）和（5），可消去RE，在等式两边同时加上△s？E，同时引入“古典制”税收函数（2）和“扣除法”下的税收函数（3），分别得出方程（8）和（9）：

　　△s？E+ s？△E+△bp=（rp（1- tp））bp-（（1- tp）Π-△K）+ D+△s？E        （8）

　　△s？E+ s？△E+△bp=（rp（1- tp））bp-（（1- tp）Π-△K）+ （1- tp）D+△s？E   （9）

　　不难发现，方程（8）和（9）左边均是企业证券的市场价值在两个时点（u-1和u）之间的增量（△V）。将D=isE带入方程，并结合V和R的定义，得出方程（10）和（11）：

　　△V+R=〔（rp（1- tp））bp/ V +（i+△s/ s）sE/ V〕V                       （10）

　　△V+R=〔（rp（1- tp））bp/ V +（1- tp）isE/ V- △s E/ V〕V                   （11）

　　令：

　　θ1=（rp（1- tp））bp/ V +（i+△s/ s）sE/ V

　　θ2=（rp（1- tp））bp/ V +〔（1- tp）i+△s/ s〕sE/ V

　　θ1和θ2分别“古典制”税制和“扣除法”下企业债务资本和股权资本的真实成本加权平均数。其中，债务资本的真实成本是征收企业利润税之后的名义利率；而股权资本的成本是股息支付率加上股票的真实资本收益率。

　　二、股息支付率i和企业筹资结构

　　σ（σ= bp/sE）

　　定义σ= bp/sE.由v= bp+sE，θ1和θ2可写成如下形式：

　　θ1 =rp（1- tp）（σ/（1+σ）） +（i+△s/ s）（1/（1+σ））                  （12）

　　θ2 =rp（1- tp）（σ/（1+σ）） +〔（1- tp）i+△s/ s〕（1/（1+σ））             （13）

　　考虑经济均衡时家庭行为的特征，任何资产的真实报酬率不能大于其消费报酬率（它等于货币和消费之间的边际替代率），在不考虑对资本利得征税和无通货膨胀的情形中，家庭来自股票市场和债券市场的报酬率相等并等于消费报酬率。令χ为消费报酬率，得出：

　　i（1- ty）+ △s/ s=χ （14）

　　rp（1- ty）=χ （15）

　　从（14）、（15）中整理出△s 和rp表达式，并分别代入（12）和（13）式，得到：

　　θ1（i， σ）= χ（1- tp）/（1- ty）（σ/（1+σ））+（χ+i ty）（1/（1+σ））

　　θ2（i， σ）= χ（1- tp）/（1- ty）（σ/（1+σ））+〔χ+（ty - tp）i〕（1/（1+σ））

　　分别求θ1和θ2关于i和σ的偏导数，其结果可以直观表示如下：

　　sgn〔 θ1/ i〕= sgn〔ty〕

　　sgn〔 θ1/ σ〕= sgn〔-i ty〕

　　sgn〔 θ2/ i〕= sgn〔ty- tp〕

　　sgn〔 θ2/ σ〕= sgn〔-i （ty- tp）〕

　　首先，上述两组表达式中都明确了当税收不存在时，θ独立于i，红利、股息政策因此是不相关这一论点，这证实了前文提到的M—M定理。其次，考虑企业的行为决策。在“古典制”（θ1函数）下，企业为最小化其资本成本，在ty严格为正的情况下，必然会最小化其股息支出比例i.而在“股利扣除法”下，企业对i的决策取决于ty- tp之差是正值还是负值（企业和个人所得的税率孰高孰低），当其值为负时，企业资本成本与i值成反比，企业的理性选择是提高股息支出比例。

　　进一步，考察企业筹资结构的变动趋势。在“古典制”（θ1函数）中，企业为最小化其股息支付会使i值趋于稳定（现实中可以为0或是法定的最低股息支付率），这时，在sgn〔 θ1/ σ〕函数值为负的情况下，企业会令σ等于∞，即采用完全的债券筹资（E=0）以最小化成本；而在“扣除法”条件下，根据前文的分析，i值将会为1或是法定的最高股息支付率，这时，如果ty- tp小于0，企业理性的选择是令σ等于0，即采用完全的股权筹资。

　　上述分析已经明确了“古典制”和“扣除法”条件下，企业的股息支付率和筹资结构所发生的变化，现实中因为交易成本和发行成本等非完美市场条件的存在不会使得理论分析的结论完全成立。考虑目前国内的税率水平和税率结构（2000年和2001年，上市公司所得税平均税负比率为21.5％和27.2％；而同期个人所得税平均税负远低于它），部分存在的政策效应仍具有显著的积极意义，特别是对当前中国资本市场中存在的许多风险和潜在危机而言。

　　首先，股息支付率的提高，可以吸引长期投资者购买并持有股票，促使股市从短期投机为主要特点向长期投资转变。目前，中国股市不重视现金股利派发的现象十分普遍，即使在2000年中国证监会强制要求现金分红时，股利产出率（年度现金股利/年末收盘价格）仍很低，2000年股利产出率大于0、小于1的股票有472支，占当年派现股票的66.2%；大于0、小于2%的股票有626支，占当年派现股票的87.8%.较低的派现率，一方面使得相对于股市风险，不足以产生对长期投资者的吸引力，另一方面鼓励了短期的投机交易，造成了股票市场高交易量和高脆弱性（着进一步打击了长期投资者入市的积极性）。其次，上市公司扩大股权融资，必然有助于解决目前国内企业融资中间接融资比例过高的问题。近二，它一方面可以避免企业因负债率过高带来的经营风险、道德风险和对宏观经济的潜在冲击；另一方面，它可以减少因上市企业整体负债程度过大导致商业银行新增贷款变为不良贷款的可能性，从而为解决国有商业银行不良贷款这一危机创造外部环境。

　　三、政府的税收收入

　　“扣除法”产生的最直接效应恐怕就是对政府税收收入的影响。对于实施“扣除法”公司所得税的政策成本，我们可以采用量化分析的方法加以评估。以现金股利为例，2001年的总股利额为464亿元，按33%公司所得税率和20%的个人股息所得税率计算，得出三种公司股利支付增长情况下对税收的影响：

　　公司现金股利支付整体提高

　　税收收入 25% 50% 100%

　　公司所得税收入减少额 191.4 229.7 306.2

　　来自现金股利的个人所得税增加额 23.2 46.4 92.8

　　税收收入变动额 -168.2 -183.3 -213.4

　　这里，税收收入的减少源自于股息支出税前扣除带来的“直接损失”加上企业增加股息派发带来的公司所得税的“潜在损失”减去个人所得税的“潜在”增加额。从上图可以看出，假定三种现金股利支付比例下，实施“扣除法”的直接政策成本大约为150—200亿元，尽管这占了来自上市公司的公司所得税收入的较大份额，但它仅为国内企业（大部分是非上市企业）所得税收入的十分之一左右。

　　同时，“扣除法”对税收的冲击还因为受到以下几个方面的影响而削弱：首先，上市公司的应税收入会因为债务利息支出的减少而增加；其次，在针对上市公司企业所得税“先征后返”（先按33%的法定税率征收，再返还18%，实征15%）的税收优惠在2001年末已经完全停止（高新技术企业和西部地区企业除外）的情况下，上市公司的应税收入会大幅提高（尽管从2002年的数据来看，这种影响并不大，但这是由于上市公司所得税先征后返部分只有在实际收到时才能计入当期，即以实际收到的所得税返还确认当期所得税的减少。一般而言，18％的所得税返还部分在次年才能到账。因此，企业所得税的调整对上市公司收入的影响具有一定的滞后性。目前来看，多数上市公司的滞后期是一年至两年）。

　　上述两个方面都构成了增加上市公司企业所得税应税收入的潜在来源。更重要的是，至2003年，中国财政收入年四年来增长额一直保持在2000亿元到3000亿元之间。这样，即使考虑到上市公司股利分配金额的增加，也不会对税收收入产生强烈冲击，从而为实施“扣除法”创造了外部条件。

　　五、结束语

　　综合以上各方面分析，我们可以得出结论：“扣除法”取代“古典制”，对抑制中国资本市场上的金融风险具有显著的意义并且具备实施条件。