衍生工具通过两种方式进行交易：在监管下的交易所交易，或者是在未被监管的场外衍生工具市场交易，其中后者占到衍生工具市场的90％。安然主要涉入的是场外交易市场，证据表明安然利用衍生工具操纵财务报告。安然作为能源公司成立于1985年，但是到1990年代末该公司已经蜕变成为一个衍生工具交易公司。安然公司滥用特殊目的实体（special　purpose　entities），其特殊目的实体的名录就长达60页。加强衍生证券监管的议案遭到投资银行业和能源产品交易企业强烈反对。两个利益集团都从衍生证券交易中获得巨利。最大的衍生证券交易商LP.Morgan　Chase在2001年11月份拥有面值24万亿美元的衍生证券。摩根的衍生证券交易利润约占摩根2001年年度利润的20％。其中皮特和美联储主席格林斯潘也持反对意见，明确提出衍生工具是美国企业和投资者对冲风险的有力工具，对防止经济增长放慢恶化为经济全面衰退作出了重要贡献，因此不赞成防碍衍生工具使用的任何立法。由于利益集团和势力派人物的强烈反对，这项立法在国会投票中被否决。

　　二、监管部门的法规制定与体制运作过程

　　要将前述加强市场信心改革从设想变成现实，最重要的是要转化为实际的法律和规章，一个透明、公正和高效的法律和规章制定体系本身就是加强市场信心的建设的一部分。

　　1、证券交易委员会的规则制定过程。

　　因为证券交易委员会在一定范围有法定自由裁量权，其提出的规则建议一般比较容易通过。1933、1934年证券法确立了证券交易委员会作为行业规范制定机构的地位，并确定了证券市场发展的基本框架。该法律允许证券市场及其监管规则可依现实情况的发展而不断变化。仅就关系重大的规则必须获得国会投票通过方可生效。证券交易委员会已获法律授权，可以制定相应规则促进布什改革计划的实施，并在紧急情况下处理如安然事件这样的系统性问题。

　　但是，安然事件涉及的相关改革是关系多方利益的重大工程，必须与政府、国会、法院、劳工部以及金融工作小组协调行动。而且，作为美国政府一部分，立法和行政机构都拥有间接但很有效的方法来限制证券交易委员会的活动以及指引证券交易委员会的政策取向。具体说来，总统对证券交易委员会主席有任何时候重新任命权，而且通过金融工作小组，总统可以要求其与三个金融监管机构协商对话，工作小组主席是内阁成员，总统虽不能直接但却可以有效地对证券交易委员会的工作进度以及政策取向施加影响。国会对证券交易委员会施加间接影响的则是预算拨款权。尽管证券交易委员会可以通过收取费弥补其支出，但国会拨款对其机构正常运转是重要的支持，国会通过预算拨款权来督促相关机构完成其法律职责的做法是常有的事。国会影响证券交易委员会工作的另一个渠道是通过质询来影响其工作进度，除了取证和其他与立法相关的联络活动影响其工作或者证券法案外，国会议员和职员还可通过向其索要关于特定事务的资料来干扰其工作程序。尤其是如果国会还拥有取代证券交易委员会制定的规则的权力。

　　2、国会的规则制定过程。

　　美国参议院和众议院是具有同等立法功能和权力的平行实体。两院都有特定事件具有管辖权的委员会，负责某一特定领域法案的讨论。通常两院拥有的委员会是相互对应的。议案会被送到多个委员会，以便就其中在各自管辖权范围内的条款进行磋商。同样，两院中的不同委员会可能同时就同一议案进行辩论。例如，讨论安然相关议案的两个关键委员会是参议院所属的银行、住房和城市事务委员会、众议院的金融服务委员会。在一项议案在参议院或者众议院获得通过之后，它都要被送交另一实体进行考虑。送交两院的议案必须形成一致之后，它将呈报总统签字，成为法律生效。

　　国会立法过程是党派和院外游说集团影响的主要领域。目前形成了两党分治两院的政治格局，众议院在共和党手里，参议院在民主党手里。为防止两党之争演化为两院分歧，布什总统明确表示当前的重点是强化对信息披露和会计过程的监管，而不是匆忙制定规范公司行为法规，任何匆忙的立法都无助于制止公司滥用权力。私有部门也担心过度的政府管制会打击股票市场并且很有可能危及到刚刚复苏的经济。在关于股票期权的讨论中，私有部门拼命为期权进行辩护，尤其是高科技公司。目前行业组织筹集350万雇请华盛顿两个顶尖的游说集团以扩大国会山赞成期权的力量。同时，40个高科技公司的CEO也飞赴华盛顿施加影响。现在，国会山所有人都在关注参议院银行、住宅和城市事务委员会的主席和众议院金融服务业委员会两主席的态度，安然破产提出的议案最终命运操纵在他们手中，该委员会要对议案进行讨论，同时还要听取公众意见。就当前改革形势，审查权基本上掌握在这两个委员会手里。

　　三、从安然事件看新兴市场国家证券市场信用制度的建设

　　加强投资者对证券市场的信心是各国监管者共同追求的目标，中国经过10余年的努力，监管理念逐步理清，市场监管不断增强，证券市场深度和广度都有了长足发展。但是，由于监管环境复杂，与其他新兴市场和成熟市场一样，证券监管值得改进的空间仍然很大，监管者任重道远。安然事件以及美国在安然事件后的改革思路给中国等新兴市场提供了以下十点启发。

　　——证券市声的诚信建设是一个复杂费时的系统工程。

　　建立一个诚信的证券市场是一个长期、复杂的系统过程，有赖社会各界的共同努力。从安然事件的处理可以看出，证券监管机构对信息披露制度的完善和市场监管的加强对诚信建设起着重要作用，但如果缺乏其他配套改革很难达到预期目标。其中，公司治理结构改进、会计师、律师等中介服务机构保持中立和诚信，投资银行或券商的尽责、证券立法的完备、司法的公正和有效、媒体和社会舆论的监督，政府和企业关系的清晰化等都是必不可少的制度因素。

　　——证券市声的诚信度是一个相对概念。

　　投资者对证券市场的诚信度的评价是相对于投资者的其他投资选择，例如银行存款和国债。当投资选择多样丰富时，对证券市场诚信力的要求就会较高。安然事件爆发，证券市场的融资者都担心投资者会离开股票市场，转而投向银行和国债。一般来说，股票市场是建立在公司“财务数字”的基础上，如果这些数据的真实性无保障，投资者自然会逃向有储蓄保险支持的银行业和有国家信誉做保证的国债。在新兴市场里，在实力和建立时间方面，银行一般都大大强于证券市场，银行往往还有国家信誉支持，这些使证券市场相对处于诚信力“先天不足”的劣势，需要额外的努力。

　　——证券市场的诚信力从根本上来自于证券市场的可持续发展力。

　　证券市场如果具有可持续发展能力，自然会形成诚信力。可持续发展力和诚信力是“理”和“象”的关系。“理”是根本，是“象”的指导和归宿。但是“理”无形，需要通过对有可操作性的“象”的工作，才能实现。可持续发展力取决于证券市场是否是适合所在国的经济、社会和司法制度，是否在这种制度下能够为企业融资提供最佳途径。更具体的说，取决于该国是否充分保护中小投资者权益，该国证券市场能否能有效地运行、达到促进资本的形成和有效配置以及整个国民经济的稳定增长的目的。

　　——证券市场的诚信力直接来自于市场信息的透明。

　　在新兴市场里，有一个认知上的盲点认为诚信的证券市场意味着市场的所有参与者，例如上市公司和中介机构，都是高质量和低风险的。实际上，建立投资者对证券市场信心的关键点不是要建立“精品”市场，而应把重心放在建立高质量的上市公司信息披露上，要让投资者清楚自己购买商品的质量。只要证券价格能否及时、准确地反映公司经营的基本状况和市场的风险状况，投资者能基于自身风险和收益的偏好而购买证券。高风险的“坏”公司也有喜好高风险的投资者去买，关键在于要防止虚假信息、让投资者有充分准确的信息作出理性的投资决策。所以有诚信度的证券市场不应是“精品店”，而应是货真价实的“百货店”，兼有高中低档商品。政府为迎合舆论而向公众保证要建立“纯洁”的证券市场、保证所有上市公司都是精品的做法是非常有害的，因为一方面这样的承诺降低了投资者对风险的关注、给予投资者虚妄的期望，另一方面这样的承诺是不可能兑现的，“精品”市场是不存在的，因为不同的经济和社会发展阶段有不同的新兴、有市场潜力、高利润的产业，通常来讲一个企业可能在某阶段是从事“优质”产业而成为“精品”企业，另一阶段则成为“夕阳”产业，成为“低档”企业。政府作出不切实际的保证会伤害证券市场的可信度。

　　——通过改革会计制度的制定和加强公司总裁的个人责任来保证信息披露的质量。

　　安然事件显示，如何处理以下两个重要的政策问题直接决定一个国家证券市场信息披露制度的有效性，他们是：

　　其一，信息披露制度和会计准则的制定和实施是基于规则抑或基于原则？例如，安然事件后，SEC批评说，当前FASB的会计准则大部分是基于规则的。基于规则的会计准则提供了一套极为详细的会计处理方法，企图考虑到准则运用的方方面面。这导致了公司在信息披露中，按章照抄（check—the—box）走形式主义，信息披露千篇一律，似乎很规范和全面，但对实质性重要问题却往往扭曲规则不予披露。结果是不仅妨碍了信息披露的有效性，而且还造成惩罚恶劣的公司的困难，因为这些公司的形式工作一般都做得毫无破绽，一切都符合法规。所以，在信息披露制度的改革中，SEC强调将来的会计准则应该在提出具体规则的同时，也要求公司的基本原则是要求财务报告等披露反映公司的实质性情况。这样，如果公司没有披露实质重要的事项，哪怕是按具体规则在形式上进行了完美的，监管者也有依据加以惩罚。要过渡到基于原则的准则体系需要企业、会计师行业、自律协会等准则制定团体和美国证券交易委员会施加更大的约束。从按章照抄（check—the—box）形式主义方式到实质性财务报告方式意味着，各方要一致努力以与会计准则的目标相一致的方式报告公司情况。然而，这也意味着，并非所有的同样交易都会以同一方式进行记录。美国证券交易委员会的首席会计师罗伯特·赫德曼（Robert　K.Herdman）认为，在这个基于原则的会计准则体系中，同类交易的报告方式要达到不会显著不同，而将保留同类交易间的可比性。新兴市场一般在证券市场建设的头几年里，采用以简单的原则为基础的信息披露制度，然后随着市场的发展和深化，逐渐将原则具体化和可操作化，过渡到以规则为基础的信息披露制度。新兴市场迟早都会面临如何将规则和原则揉合均衡，一方面防止规则被形式化，另一方面防止没有可操作性的原则被腐败的监管者滥用。

　　其二，谁对信息披露的真实性负责？信息披露失真，谁应负主要责任？是上市公司的总经理（CEO），还是上市公司的董事会、监事会、独立董事，还是审计和律师等中介机构？当然，这些方面都有责任，但从安然案件的经验，上市公司的总经理（CEO）为主要责任的落实是保证信息披露真实性的关键。要加强CEO对公司信息披露的个人责任来改善信息披露的质量，应要求CEO在该公司的信息披露材料上以个人的名义直接签字，保证已阅读披露信息，并对其虚假和遗漏负个人责任。

　　——加强对信息披露违法违规的稽查和惩罚。

　　最完美的信息披露制度，如果不能严格实施，也就会流于形式，无所用处。所以，在改革信息披露制度的同时需要大力加强稽查和司法的力度，打击虚假披露。关国在处理安然事件时，强调对现有的公司信息披露进行制度性改革，而没有把重点放在加强稽查和司法的力度和效率上，这是因为美国的司法体系业已完善，证券交易委员会的稽查和司法的权力和手段已经很充分。而大部分新兴市场都不具备这些条件，所以加强稽查和司法的力度，加大对违法违规的惩罚显得格外的重要。

　　——防止利益团体势力的过度膨胀。

　　利益团体对政府和立法机构游说以保护自身利益，只要方式合理、程度适当，对法规的制定和实施是有益的。但若这些团体的势力过度膨胀，会阻碍改革的进行。在美国，安然事件反映的会计公司同时从事审计和咨询业务，明显有利益冲突之嫌，但利益集团阻碍立法处理，便是一例。投资银行同时从事投行上市发行等业务和投资顾问研究和咨询业务，是公认的问题，但利益集团的影响阻碍的相关立法处理，这是第二例。在新兴市场，这一问题往往更为严重，一些国家的股市既得利益集团为了维护自己在股市的投资利益，或是以各种方式胁迫监管机构和政府部门人为托市，或是以维护市场信心为名阻碍监管机构查处大案要案。这些都造成股市的价格扭曲和公司弄虚作假，危及股市的诚信力。

　　——鼓励民间维权团体的建立和运作。

　　为了防止公司管理层滥用职权、抗衡财团利益团体的膨胀势力，有必要建立中小投资者的维权组织，对侵权的个人和团体进行追究和诉讼。韩国、印度等国的经验表明，维权组织的有效运行是对政府和司法功能的有力补充，它不仅有利于证券市场的诚信建设，而且能促进这些国家的司法、经济制度的整体改革。

　　——在处理证券市场丑闻和危机时要注意时机和方法问题。

　　任何完善的证券市场都可能存在制度漏洞，而且也存在一些力图利用制度漏洞谋取非法利益的企业或个人，并可能由此造成证券市场交易中出现重大失误，即使象美国这样具有上百年历史的证券市场也是在所难免。关键的问题是一方面要强化制度设计的科学性和执法的力度，防止问题的发生，同时也应该看到证券市场的发展也与其他任何事物发展一样，需要在不断总结经验教训中逐步完善起来。因此，有一套有效制度防止问题发生是证券市场发展的条件，更为重要的是有一套科学的处理证券市场危机的制度机制也是保证证券市场发展的必要条件。因此，在丑闻公司的出现后，如何处理更为重要。从其他国家情况看，包括从这次美国处理安然事件的过程看，如果处理不当，会严重影响公众对证券市场的信心。安然事件在这方面的启发是：首先，需要社会形成共识，丑闻的出现是不可避免的，不能直接说明证券市场缺乏诚信或证券监管的失职。即使在证券市场最为规范、证券监管最为严密的美国，也不可能完全防止丑闻公司的出现。其次，要分析清楚丑闻发生代表的是个别企业的问题还是整个证券市场的问题。在安然事件发生后，布什政府认为是个别企业的问题、美国这个市场体系和理念还是有效的。在安然调查最后结果出来前，布什要求依然相信和依赖现行的市场机制，不要作过大的变革。再次，要分析清楚丑闻反映的是现行信息披露制度的问题，抑或是由违规者扭曲现行制度而造成。如果是前者，就要改革制度，如果是后者就要诉之于司法，惩罚违规者。最后，丑闻公司出现虽然不可避免，但丑闻公司出现后的惩处是证券监管机构不可推卸的责任，是建立诚信的证券市场的关键一环。对于证券市场的违规违纪行为的处罚要严厉，不仅要处罚公司，还要处罚会计师事务所和律师事务所等相关机构，使相互勾结做假帐的情况大大减少。另外，更重要的是要处罚相关的当事人，罚款、吊销在金融业的从业资格、甚至还要负刑事责任。违规处罚要有足够的威慑力，以便增大违规成本，才能有效防止违规行为的发生。

　　——寻找合适新兴市场的证券监管的思路。

　　安然事件及其美国在安然事件发生后的处理过程以及改革思路对中国等新兴市场的证券监管制度建设提供了有益的借鉴经验和改革思路。证券监管理念和体系直接影响证券市场的发展前景，影响公众对市场的信心。证券市场的发展到达一定的规模和成熟度，例如中国、韩国、巴西等国，应该把监管的重心放在促进证券市场建立有效的激励约束机制，并在完善各项市场机制的同时，着重放在对违法违规事件责任人的事后处罚上。

　　首先，要减少行政审核和许可，促进市场机制的建立。证券监管要促进证券市场建立有效的市场和企业激励约束机制。目前很多新兴市场的证券监管的惯性思维，依然是重审核，轻查处。并美其名曰“事前把关，防范于未然”。在这种思维下，对企业和中介机构涉及证券的活动的事前和事中的审核、许可等监管非常细致严格，有“过度管制”之嫌，对市场机制的形成有相当的副作用。另一方面，从安然案例也可看出，不可能完全防止丑闻公司的出现，“过度管制”不仅扼杀市场机制，还不可能“防范丑闻公司于未然”。

　　其次，要增加证券监管机构事后查处的意识、权力和手段，用事后严查严处带来的恐吓力来弥补“防范丑闻公司于未然”的不足。很多新兴市场，由于法律体系不够健全，对上市公司违法违规的处理缺乏有力的手段，导致事后查处的力度不够。对于严重案件，除了少数适用刑法外，大多以行政处分和罚款为主，而且对公司处罚的力度要比处罚有关管理层责任人的力度更大些。而对上市公司进行处罚，直接受损害的是股东利益，由于很多国家有关股东的民事赔偿制度并未完全建立，导致管理层违规者所付出的代价与其在高风险下所可能获取的收益不成比例，因此处罚未能达到足够的警示作用。

　　大部分新兴市场与美国SEC的法定执法权也有一些差距，也为监管带来了一定难度。例如美国SEC有调查权，可得到包括所涉银行的任何信息；有权不事先通知被调查者即可直接调查其财务、银行帐户；有权传唤当事人，不接受传唤的被视为违法，有权申请永久或临时的限制令或强制令，有权申请禁止令和履行令。这些是中国等新兴市场证券监管者所不具备的。

　　总之，新兴证券市场的建设，除了需要完善信息披露制度和加强稽查与司法外，证券市场建设的成功还仰赖其他配套改革，例如政府行为的规范化、政企分开、司法完善、会计师和律师等中介机构的中立和诚信等等。辅以充分的耐心和时间，诚信的证券市场是可以逐渐形成的。