3. 国内新股发行及承销风险的趋势分析

　　3.1 出于抑制圈钱行为的目标而调整现有的新股定价机制，但暂时不会增加承销风险

　　3.1.1 市盈率的计算方式可能会改变

　　2002 年以来实施的新股首发 20 倍市盈率政策，虽然在保护投资者利益和维护市场平稳发展发挥了巨大作用，但随着市场规模的扩大和投资者结构中机构投资者的比例越来越大，这种缺乏市场化运行机制政策的弊端就越发突出。特别是在市场持续走弱的情况下，新股发行时的市盈率水份过大而导致高溢价发行，成为投资者抨击的对象。

　　首先，新股发行都是以上市公司上一年度的各项财务指标来计算市盈率的，这种计算方式会引导拟发行新股的企业粉饰业绩、过度包装，甚至弄虚作假。如南方航空2002 年全年的每股收益是 0.152 元，照此数据并按南方航空 2.70 元的发行价计算，南方航空新股发行市盈率是 18 倍。但是由于南方航空 2003 年上半年业绩发生重大亏损，若以2003年上半年的财务数据测评其市盈率，发行价格就缺乏依据。此类实例在沪、深股市中时有所闻，对股市良性发展造成的危害，对投资者的持股信心带来的负面影响不言而喻。其次，新股发行市盈率的计算方法的另一个缺陷是总股本的统计方式。目前，计算发行市盈率是以未包含新股的总股本作为依据，而如果以包含发行新股的总股本计算，发行价就要相应降低。还是以南方航空为例，不算 10 亿股新发行的 A 股，其2002年的每股收益为 0.152 元，而如果把 10 亿股新发行的 A 股统计在内的总股本来计算每股收益，2002年只有0.117 元，按 20 倍市盈率计算，其发行价格只有 2.34 元，低于其 2.70 元的实际发行价格。

　　由此看来， 2002 年以来再次实施 20 倍市盈率的定价机制，其原本的目的是纠正 2000 年下半年试行新股定价市场化后出现的发行定价不断上升的混乱现象，以行政手段遏制企业在证券市场的圈钱行为，但在实践过程中却出现了新的问题。为此，调整目前市盈率计算方法，完善固定市盈率定价机制，并结合新股发行规模设上限的政策，将成为新的政策趋势。

　　3.1.2 增加募资规模不超过净资产 2 倍的上限。

　　2003 年 9 月，证监会发布了《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》，将早在 2001 年证监会出台的内部指引作为一个公开的和强制执行的政策。因为，在推出该内部指引后的实际操作过程中，大都突破了上述限制，该《通知》的出台，我们认为会对新股的定价在以下几个方面产生影响：

　　一方面会降低单只股票的募资额。由于《通知》第五条明确规定，筹资额不得超过 2002 年净资产的 2 倍，这就在很大程度上限制了过度“圈钱”的行为。根据统计， 2003 年前 9 个月，在首发的 49 家公司中，有 14 家的筹资额超过了净资产的 2 倍，占比 28.6% .这一限制，将使得类似的公司必须压缩筹资规模，在目前依然实施 20 倍固定市盈率的政策下，必将使整体融资规模降低。

　　其次是发行市盈率有降低的趋势。根据对 2003 年前 9 个月首发的 49 家公司市盈率分析， 14 家筹资额超过了净资产 2 倍的公司，其发行市盈率平均为 18.6 倍，而没有超过 2 倍的 35 家公司的平均市盈率为18.72倍，可见 35 家公司之所以募资规模没有超过净资产的 2 倍，主要是受到了 20 倍发行市盈率的限制。换句话说，一旦 14 家公司降低募资规模，将使得整体市盈率下降。

　　第三，也有可能再次出现新股小盘化的趋势。 20 世纪 90 年代中期以来，随着《公司法》的实施，新股发行基本上消灭了发行数量小于1000 万股的袖珍股。 1997 年以来，小于 2000 万股的新股发行情况也开始减少，到 1999 年除了宝华实业和隆源实业的发行股本在 2000 万股以下，小于 3000 万股的也只有 2 家，其余都在 3000 万股以上。但 2000 年以来，又再次出现了小盘股抬头的现象，主要是由于当时一度实施新股发行的市场化，发行价格势必出现继续上升的趋势，在每家公司募集资金没有大幅提升的情况下，就必然加剧股本规模小型化的趋势。

　　而在筹资额不得超过净资产的 2 倍的政策下，当公司不想降低发行价格，就要压缩发行数量，从而再次出现新股小盘化的问题。

　　3.2 市场的整体市盈率持续下降，增加首发的风险

　　深沪市场在 2001 年 6 月见到历史高点之后持续下降， 9 月 18 日收盘数据显示：沪深 A 股加权平均价为 7.27 元，加权平均市净率为 2.86 倍，加权平均市盈率为 35.72 倍。（《中国证券报》 2003 年 9月 25 日）随着机构投资者结构的变化、 QFII 和 QDII 带来的投资理念的转变，使得目前国内股市的整体市盈率水平仍有一定的下降空间。一旦如此，如果新股发行仍维持固定市盈率的定价机制，势必使得目前基本上没有风险的新股首发出现承销风险。

　　通过计算，自1997年5 月以来，沪深两市最高点时的加权平均市盈率都维持在 55 倍以上，其中 1998 年 6 月和 2003 年 4 月因大调整之后，整体反弹力度有限，而没有达到 55 倍，而在 1999 年 6 月 30 日，2000年8月和 2001 年 6 月时，加权平均市盈率已经达到 60 倍以上，特别是 2001 年 6 月 2245点时，加权平均市盈率为65 倍。自 1997 年 9 月以来，沪深两市最低点时的加权平均市盈率在 30 倍至 35 倍之间。这样自 1997 年扩容速度加快以来，加权平均市盈率波动的范围是在 30 倍至 65 之间。

　　3.2.2 沪综指跌至 900 至 800 点，将使市场平均市盈率跌至 20 倍以下

　　以 2003 年 9 月 18 日的收盘价为基准计算总市值，2003 年上市公司中期业绩乘以 2 为基准计算总净利润，得出目前加权平均市盈率 35.72 倍。2003 年 9 月 18 日的上证综合指数收盘为 1390 点，其中总市值为 41831.4 亿元，总净利润为1243.18 亿元，假设总净利润不变，而市盈率为 20 倍的话，总市值应该为 24863.4 亿元，与原来的总市值相比缩水 41% ，因为整体股本中有 60% 的股份不流通，因此其价格不变，而变化的只是流通股价，这样股指可能在目前的水平也相应回落40%的话，对应的股指就是 834 点。另外按照简单的计算法看，市盈率从目前的 35.72 倍回落到 20 倍，是市盈率整体水平回落 44% ，则对应的股指也相应如此水平的话，则为 778.4 点，基本上与 834 点相吻合。当然这种计算方法是基于净利润没有变化的情况，但从 2002 年上市公司的情况看，业绩在不断提高，同时大盘股不断上市，这样股指很难回落到这样的点位。

　　3.2.3 一旦实现全流通，市场的平均市盈率最低会降至约 14 倍左右

　　这个问题牵扯到非流通股变现的价格问题，由于目前还无法预知最终非流通股的，因而只能按照以下几种情况估算：

　　（ 1 ）所有股价均按净资产值计算，市场市盈率为 14 倍；

　　（ 2 ）不流通部分按净资产值计算，股价按目前股价计算，则市场平均市盈率为23 倍，稍稍高于目前的发行市盈率；

　　（ 3 ）不流通部分按净资产值上浮三成计算，股价按目前股价计算，则市场平均市盈率为 25.8 倍，也高于目前的发行市盈率；

　　（ 4 ）不流通部分按净资产值上浮五成计算，股价按目前股价计算，则市场平均市盈率为 27.7 倍，远高于目前的发行市盈率。

　　上述估算只是考虑了流通股按照一定价格流通后的理论市盈率，而没有考虑一旦全流通，大盘可能会重新寻找底部，市场的平均市盈率会因此而下降。因而，我们预计，全流通后，国内市场无论是市盈率水平，还是投资理念，都将与境外成熟市场接轨，由此带来的股票承销的收益与风险也将与境外市场趋同，到时，会重新构建全新的新股发行政策，券商的运作也必将与此相适应。

　　3.3 发行对象的限制也会增加发行风险

　　在目前市值配售政策下，新股的发行对象与配股一样只针对特定的投资者，这种风险来得可能会很快。将市值配售和上网定价发行与配股和增发比较，不难发现，市值配售与配股很相似，都是针对特定的投资者，而上网定价发行与增发很相似，都是针对所有的投资者。

　　1997 年以前，配股也基本不会跌破发行价，承销商包销的余股，就像目前市值配售下的余股一样，是　　一笔承销费之外的额外收入，有时还很大，但今天配股的余股已经成为包袱。由于市值配售和配股一样，投资者获得配售权时不需要承担任何风险和付出任何代价，而当市场环境不好时，出现了较多的新股跌破发行价时，必将会有部分已获得配售权的投资者放弃认购，而这部分股票将由承销商包销。因此对承销商而言，市值配售方式包销风险远大于上网定价发行，市值配售方式下承销商的新股包销风险比上网定价方式来得早。如果市场环境继续恶化，也许很快，和配股一样，有些新股配售的余股将可能成为承销商包袱。

　　3.4 新股发行市场化的风险

　　由于全流通的问题在 3 至 5 年难以实现，在此期间也不可能出现新股首次发行完全市场化，但调整新股的定价机制，逐步实现市场化是有可能的。实际上，除了 2001 年尝试的市场化发行之外。 2002 年年底，新股发行市盈率一度出现逐步走低的迹象，中信证券发行市盈率只有 15 倍，皖通高速 12.22 倍。说明在不同的市场环境下，新股的发行政策是有调整余地的。

　　新股首发的市场化给券商承销业务带来的风险可以参考目前的增发或配股。一方面，首发股价的确定可以类似增发新股所采用的网上和网下累计投标定价方式，而最终根据投标情况由发行人和主承销商确定发行价和发行数量，由此将使得一二级市场的差价缩小。一旦出现这种局面，如果券商是采取余股包销的方式，则可能出现目前配股遇到的承销商需要认购相当大比例的余额的情况。而且，与配股有所不同，新股首发一旦出现券商包销比例过大的局面，将有可能出现社会公众股东持股比例达不到法定比例或没有出现千人千股的局面而使得发行失败或无法上市。因而，市场化的发行将对券商的综合素质以巨大的考验。

　　当然，在目前市场的整体市盈率仍维持在 30 至 40 倍左右的情况下，市场化的发行难以实施。但如果市场走势持续下行，市盈率水平在 30 倍以下，则监管部门有可能放开市盈率的限制，使得新股首发的定价逐步市场化。

　　4. 如何应对新股承销风险

　　4.1 境外成熟市场处理证券包销的方式简介

　　在美国，尽管各大券商都会采取合理的定价和发售机制，但有时也会出现投资人认购不足，承销商被迫包销余股的情况。一般来说，美国承销商会视市场的状况将余股分步抛出。在项目巨大、超出承销商资金承受能力的极端情况下，承销商一般会与发行人协商放弃发行。在中国电信首次募股时就发生了股票认购率过低的情况，截止到最后期限，面向机构投资者配售的股票仅获得 80% 的认购，在香港市场上也只是刚刚达到足额认购。根据事先签订的包销协议，主承销商摩根斯坦利需要动用自有资金约 50 亿港元购入剩余的 20% 股票，还要冒着这些股票卖不出去的风险，主承销商临阵退缩，是中国电信最终重新募股的根本原因。

　　为了控制或规避可能出现的承销风险，国外投行一般会采取事前、事中、事后等多种方式来回避承销风险。

　　4.1.1 事前——严格筛选项目和分销商

　　严格根据风险和收益对称的原则承接项目。如高盛在 2002 年 5 月，因不愿为发行人提供贷款，高盛主动退出了埃森哲股票二次发行的承销交易，放弃了 1000 万美元的承销收入。

　　4.1.2 事中——采取灵活的定价和销售方式

　　即使采取了包销的方式，在定价和销售过程中，国外券商也采取各种方式回避市场波动，尽快销售完包销的证券，主要的方式包括：合理定价；选择正确的卖点，刺激投资者的需求；利用 415 规则分散风险。美国证券交易所于 1982 年通过了相应的法规（ rule415 ），允许某些发行人在未来两年内一次或多次发售一定数量的某种证券。这意味着承销商发行不了的证券可以在以后的有利的市场环境下重新发行，避免了承销商包销的风险。

　　4.1.3 事后——利用衍生工具避险

　　即使存在了一定数量的包销证券没有发售出去，国外券商也有相应的方法规避风险，特别是衍生工具的使用，对于投行控制风险有极其重要的作用。如通过金融期货和期权的运用，避免了可能的价格损失。

　　4.2 国内券商建议的应对措施

　　4.2.1 短期内出现承销风险的机会不大，但应当密切关注发行政策的调整和市场整体市盈率的变化，做好拟上市公司的筛选，并把握好发行时机

　　由于最近两年的市场处于持续低迷，且未来 1 至 2 年也难以乐观，因而政策的调整主要以抑制过度发行为主要目标，因而出台的政策不会给券商的承销带来大的风险。但市场指数的持续下跌和发行对象的调整会相应增加首发的承销风险，尤其是在市值配售的政策环境下，新股首发原本没有风险的局面会被打破。

　　市场指数的持续下跌，将给新股发行带来两个方面的风险。一是对首发来说，市场整体市盈率的下降使得一二级市场价格接近，增加了新股承销的风险。尽管沪综指跌至 800 点，才可能使市场平均市盈率跌至 20 倍以下，预计短期内这种情况还难以出现，但市场的持续低迷还是给新股首发造成诸多负面影响。为此，我们认为在这种市场环境下券商主要要做好发行前的准备工作：

　　（ 1 ）选择优质企业，最低限度也要保证上市后当年业绩不出现大幅下滑

　　从表 4 可以看出，上市公司总体业绩提高幅度是决定承销风险的关键因素，尤其是上市当年业绩的预计表现，决定了其上市后的价位，这一点从亨通光电的首日涨幅只有 16.43% 可以明显看出。同时，由于发行数量在 1 亿股以内的股票承销风险与行业的关系不大，因而只要公司自身质素高，可不考虑行业因素；

　　（ 2 ）在大盘走势低迷的情况下，尽量选择小盘股作为承销对象，以回避可能出现的承销风险；

　　（ 3 ）由于发行的绝对价格也会制约一二级市场的差价，因而对于 8000 万以下发行规模的公司，在募集资金总额一定的情况下，在设计发行数量与发行价格上，以降低发行价格为优先考虑。

　　对配股来说，当预计大盘向上运行时，配股的承销风险相对较低，而当配股实施过程中出现大盘的急跌，则承销风险急剧放大。如沪州老窖 2002 年 11 月实施配股的时候，正是大盘开始下冲 1319 点的两年新低的时候，由于股价跌破发行价，承销的光大证券被迫吃下99% 的配股，成为近年来最失败的配股案例。因而，配股作为一个高风险业务，因而慎之又慎。同时，在配股实施的时机选择上，应当认真细致地研究大盘的走势，选择大盘上升过程实施配股，可减少发行风险。

　　4.2.2 中长期的风险迟早要出现，应在组织与业务结构、引进境外人才或聘请境外顾问、制度建设及客户培养等方面提早安排

　　中长期的风险主要是新股发行市场化以及国内股市全流通以后带来的风险。由于政策以及可供操作的金融品种等方面的限制，国内投行还不能直接运用国外成熟市场的避险工具。但可以借鉴国外投行在组织结构、业务结构、制度建设等方面制度安排，降低包销风险。可能的应对措施包括：

　　（ 1 ）扩大规模，以提高抗风险能力和承销能力

　　承销业务已逐步演变为一种规模经济。市场化发行将促使证券公司分化，只有实力雄厚的大券商才能争取到大的项目并获得更快的发展，而实力弱、规模小的券商则将逐步被淘汰出承销市场。随着企业筹资的规模越来越大，券商的承销能力必须相应提高。虽然可以通过更多的分销商来承担大的筹资项目，但分销商的增多也增加了相互之间的协调沟通成本，达到一定程度后就变得不经济。从美国的情况看，前十大牵头承销商所承销普通股的市场份额 1978 年至 1993 年平均高达 76.70% ，大宗股票发行基本上被少数大券商包揽。

　　（ 2 ）引进境外人才或聘请境外顾问，以新的管理手段和技术创新降低发行风险

　　由于市场化的发行方式迟早要出现，而国内券商普遍缺乏在市场化发行后回避承销风险的努力。因而引进境外人才或聘请境外投行机构为技术顾问，将会使国内券商提高竞争能力的捷径，从而以新的管理手段和技术创新降低发行风险。在学习过程中，可以借鉴西方投行对商品、利率、汇率、股票价格、指数、合约规定等进行各种组织、分解，开发和使用各种非常复杂的衍生产品满足客户的不同需求，并利用这些衍生产品进行套期保值、规避风险、优化资产负债管理。目前虽然国内在该方面还有较多限制，但国内证券市场属于新兴市场，金融创新领域不断放宽，投行在创新方面空间很大。券商应该积极备战，进行内部的资源整合，培育品牌声誉，提高业务创新能力，改善人员的综合素质，采用更加灵活高效的营销手段。

　　（ 3 ）引进境外人才或聘请境外顾问，以新的管理手段和技术创新降低发行风险

　　市场化发行下，券商的核心竞争能力主要体现为：股票的定价能力和金融创新能力。公司估值的核心是在尽职调查的基础上，深刻理解产业及公司竞争动力，分析公司所在行业发展和竞争特征，及公司战略、运作方式和盈利模式，理解企业如何创造价值、识别企业竞争优势、价值驱动因素和可持续发展能力。因此，需要深入研究发行公司 ， 选择合适的、市场有接受基础的产业，充分发掘其投资价值，减少发行风险。同时，以研究为先导，形成在特定行业中的竞争优势。如高盛公司在电信、媒体和娱乐、高科技、能源和电力以及保健领域的实力无人匹敌，所罗门美邦凭借其精明大胆的债券承销与交易以及在医疗行业的建树闻名于世，比尔·斯蒂恩斯则是国防工业、垃圾债券、零售、传媒和电信等行业的明星，而并购咨询和债券业务无疑是莱曼兄弟公司的发动机。

　　（ 4 ）培育忠诚的客户群，创造持续发展的能力

　　在市场化股票发行市场上，博弈的均衡结果是券商遴选优秀企业上市，优秀企业得到高价并成功发行，投资者则分享企业高成长性带来的高收益，从而形成一种自我强化的良性循环。券商作为优秀企业与投资者之间的中介，必须与上下游客户建立良好的、持久的、相互信赖的关系。从上游看，与众多的优秀企业建立这种关系是保证股票承销工作的基础，而与下游的机构投资者建立这种关系，在股票发行市场化之后，会显得更加突出。