摘要：流通性是金融工具的基本特性之一，理论和实证都表明，证券的流动性对投资者而言具有重要的价值。中国股市特殊的二元股权结构，造成了中国股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异，表现为流通股比非流通股多出一项流通权价值，这使得流通权价值在中国证券市场分析和股票定价中有着不可忽视的作用。流通权价值有助于解释IPO的高折价、二级市场的高股价和高市盈率以及上市公司的融资偏好，还可以用于股票全流通的分析和新股发行定价。

　　流通性是金融工具的基本特性之一，投资者不可能总是持有证券至到期日，满足流动性需要或把握获利时机对投资者而言是极为重要的，也是很有价值的。越来越多的实证研究发现与流动性相关的异常现象，对流动性价值的研究也成为定价理论中最重要的核心问题之一。但是，流动性的价值却是一个难以直接量化的对象，甚至对其定性的认识也没有达到系统性的层次。人们从不同的角度来考察流动性对投资者的价值，也采用了不同的定量研究方法对其进行度量，但是并没有形成标准的结论。

　　流通的权利在中国证券市场上的意义还要大得多，上市公司流通股份和非流通股份的对立使得相关的研究变得非常重要。本文在深入研究的基础上，提出了“二元股权结构下的流通权价值”概念，并尝试用流通权价值对中国证券市场上的一些现象和问题进行解释和分析。

　　一、问题的提出和实证证据

　　几乎所有的财务学和投资学的教科书（如刘力，2000）都指出，公司股票的内在价值 （intrinsic value）是由其未来现金收益（现金股利）的现值决定的。其决定公式为：

　　式中DIV，为‘期股票分得的现金股利，r为股东要求的回报率。

　　在假设现金股利为不变的常数DIV，或按照一个不变的增长率g增长时，股票内在价值公式分别可以简化为：y=DIV／r和y=DIV1／（r-g）。

　　严格来讲，上述股票内在价值的决定公式有一个隐含的假设，即投资者持有证券至到期日，这实际上等价于假设股票不可流通。因为这种股票只拥有对公司未来收益的请求权（claim），其内在价值自然也只能由未来现金收益的现值决定。但对那些可以转让（流通）的上市公司的股票来说，除了对公司未来收益的请求权外，还拥有一项非常重要的权利，即流通权。这种流通权使股东可以在需要资金的时候将手中的股票变现，也可以在股票价格上涨时出售股票获取资本利得，还可以在股票价格下跌时及时抛出股票避免更大的损失。“世界上没有免费的午餐”，股票的流通权所提供的种种便利必然使得这项权利具有相应的内在价值，可以称之为“流通权价值”。我们很容易想像得到，两种未来收益权利和风险状况完全相同的股票，一种是可以流通的，一种是不可以流通的，投资者肯定愿意为前者支付更高的价格以获取流通权。因此，可流通的上市公司股票的内在价值实际上由两部分构成，一是其获取未来现金收益的权利所提供的未来现金收益的现值，一是其所具有的流通权的价值。

　　遗憾的是，由于种种原因，很多学者和实务工作者在分析股票的内在价值时都忽略了股票的流通权所带来的价值，所以就有了我们前面的关于股票内在价值的确定公式。显然，这种忽视是不对的，它会使我们不能正确看待和解释股票市场上存在的某些问题，有时甚至会得出错误结论。

　　比如，在股票市场上，很多股票的价格给出的市盈率总是高于投资者要求的回报率。对这一现象的一般解释是，投资者购买的是未来，如果公司未来预计有很好的增长潜力，投资者愿意出高于当前盈利水平所能支持的价格去购买未来的高收益。关于股利稳定增长的Gordon Growth Model [V=DIV1／（r-g）]就是依据这种假设得出的股票价值公式。如果股票合理的未来收益增长预期仍无法解释过高的股票价格的话，我们就将之称为过度投机或泡沫。但实际上，即使股票缺乏未来的收益增长机会，投资者也会为其具有的流通性付出一定的代价。

　　许多研究表明，流通性好的股票收益率低，表明投资者愿意为流通性付出较高的价格，而流通性受限的股票则会有相应的折价。

　　Silber（1992）考察了1981～1988年间的69起私募发行的存信股票（1etter stock，这类股票在两年内不能上市交易），发现了平均为33.75%的折价，某些股票的折价程度甚至高达80%以上。Moroney（1973）研究了投资公司所持有的私募股票的折价情况，发现10只受限制股票的折价超过 50%，4只超过75%.

　　交易稀少同样会对证券的流动性产生影响。Amihud和Mendelson（1991）比较了即将到期的中长期财政债券与具有相同持续期的国库券。两者具有相同的现金流，但后者交易更活跃，流动性的差异使得前者的收益率要高出43个基点。Kamara（1994）也发现了类似的结论。

　　Boudoukh和Whitelaw（1991）共同研究了1984～1987年间的日本政府债券市场，发现交易活跃的基准债券（benchmark）和其他交易不很活跃的债券之间的收益率平均相差为50个基点，对应的价格差异为4%～8%.

　　Daves，Ehrhardt（1993）和Grinblatt，Long— staff（1995）研究财政剥离债券（STRIPS），比较了最后一期利息支付对应的STRIPS和本金支付对应的STRIPS.后者供给量大，流动性也更强。Daves，Ehrhardt发现两者的平均价格差异为 0.86%，最大达到2.3%.Grinblatt，Longstaff使用更广泛的样本，发现20～30年的STRIPS的价格差异可以达到4%.

　　收益权利相同、流动性不同的证券之间的价格差异正是流通权价值的体现，因此，股票的流通权价值至少在一定程度上可以用于解释为什么股票价格会高于由其未来收益所反映的价值。

　　二、关于流通权价值的一些理论分析

　　流动性可以理解为证券的变现能力。变现是通过市场交易来实现的，因此，流动性又和可交易性（marketability）联系在一起，甚至在一定程度上可以等价。

　　对某种证券而言，可交易性的需求主要来自于投资者改变投资组合的愿望。理性的投资——消费个体在其生命期内需要根据证券的相对价值变化和个人财富积累情况随时调整证券组合，以最大化整个生命期的期望效用水平。因此，其资产组合各个成分的可交易性或者说流动性就具有相当重大的意义。缺乏流动性的证券，其价值小于流动性不受限制的同样的（即同一公司的、拥有同样收益索取权的）证券。

　　Merton（1969，1971）在其关于资产组合的开创性文章中，考察了连续情形下的最优投资组合，并在一个相对简单的框架内得到投资者财富中投资于风险资产的固定比例：

　　ω*=（α-r）／δ2y

　　其中。为风险资产的期望回报率，γ为无风险收益率，δ2为风险资产的风险指标，γ为经济个体的相对风险回避系数。在其生命期内，随着证券价格的相对变化和财富的积累，必然会要求投资者调整其所持资产的头寸。如果资产的交易受到限制，投资者无法最大化效用，引致的成本使得资产价格产生折扣，小于资产具备充分流动性时的价值。

　　Constantinides（1986）利用几乎同样的分析框架指出，交易成本对引致效用的影响是很小的 （second order），交易成本的存在会影响投资者在持有期内的交易总量，但是投资者通过减少交易次数来降低交易成本。因此，交易成本所需要的流动性溢价并不大。

　　Longstaff（1995a，1995b）用期权定价的方法给出了流通权价值的无套利上界。作者考察了可交易性对证券价值的影响，通过界定隐含在流动性中的期权来对可交易性定价，并给出了折价率的上限：

　　F／V=f（δ2，t）

　　δ2为对应的波动水平，t为受限制的时间，受限制时间越长，折价率越高，波动率越大，折价率越大。在，取0.3，t为两年（对应的是存信股票的持有期限制）时，折价大致为38.6%.这与Sil ber（1992）发现的结果是一致的。

　　Kahl，Liu和Longstaff（2003）对此问题作了更进一步的理论分析，分析仍然在Merton的框架内进行。流动性约束引致的成本通过比较约束条件下的引致效用（derived utility）和无约束情形中的引致效用来得到。当γ=2，δ=0.3时，如果限制期为1年，那么股票对持有人的价值只相当于其在没有交易约束状态下的价值的95.4%；当限制期延长到5年时，这个比例就下降到71.9%.这表明，限制期越长，非流动股价值越低，反过来就是流通权价值越高。这里得到的流通权价值是一个理论上更加精确的度量，因此，小于Longstaff（1995a）给出的价值上限。但是 Longstaff（1995b）指出理论上限往往小于现实中的流通权折价水平，因此，投资者的心理等因素可能会夸大流通权价值，相关的讨论已经超出了本文的范围。

　　三、二元股权结构中的流通权价值

　　在正常的股票市场上，绝大多数上市公司的股票都是全流通的，这些股票同时具有未来收益价值和流通权价值，这两种价值是捆绑在一起交易的，股票的市场价格就是这两种价值的体现。

　　与国际股票市场不同，中国股票市场上几乎所有上市公司都同时存在着两种权利不同的股票——流通股与非流通股。这两种股票具有相同的收益请求权，因而它们由公司未来现金收益现值所决定的内在价值在理论上讲是相同的。但流通股可以上市交易，具有流通权，因此也具有流通权价值。非流通股不能上市交易，只能在很强的约束条件下协议转让，因此几乎不具备流通权，也没有流通权价值。这种特殊的二元股权结构，造成了中国股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异，表现为流通股比非流通股多出一项流通权价值。这种由体制造成的内在价值差异必然导致流通股和非流通股之间的价格差异，以及定价（估值）时面临的种种问题。下面就从流通权价值的角度对中国股票市场上的一些现象和问题进行分析和解释。

　　1.股票IPO的高折价

　　许多研究显示（Su，Fleisher，1998；陈工孟、高宁，2000；刘力、李文德，2000；徐剑刚、潘烈、范国祖，2000；陈超、陈文斌，2001；等），中国股票市场的IPO存在着很高的折价。刘力和李文德 （2000）的研究发现，1992～1999年，中国股票市场IPO的首日收益率平均为142.84%，远远高于美国的18.8%（Ritter，Welch，2002）。即使与新兴资本市场百分之几十的收益率相比较，中国 A股市场IPO的首日收益仍然明显偏高。对这一现象，已有的一些解释包括：供需矛盾和发行定价对市盈率的限制（如李险峰，1997），中国经济转型过程中的信息不对称和政策不确定性（如Su， Fleisher，1999），中国股市从发行到上市的间隔期较长，增大了不确定性（刘力、李文德，2000）等等，但都没有涉及流通权问题。虽然一些学者和业界人士也认识到流通股与非流通股之分的存在很可能是造成中国A股市场IPO首日收益率畸高的原因，但更多地还是将其归因于二级市场投机炒作。事实上，由于流通股和非流通股之分造成的中国流通股流通权价值的特殊性，很可能是造成 IPO首日收益率畸高的一个重要因素。

　　在股票全流通的市场上，IPO定价的重要参考指标是类似的已上市公司的市盈率。由于股票的市场价格包含有流通权价值，相应的市盈率自然也包含了流通权价值的影响。由于这些市场基本上不对IPO股票的参考市盈率进行特殊限制，因此其IPO定价中已经将流通权价值考虑在内了。中国股票市场IPO的发行价格同样主要使用参考市盈率的定价方法。但由于中国股票市场的二元股权结构，导致流通股在二级市场上的价格畸高，为了不使新股发行价格过高，主管机构在一个很长时期内对新股发行市盈率的范围有所限制 （特别是对A股）。做出这种限制的主要目的，就是希望以股票未来收益的现值作为定价基础，从而基本排除了流通权的价值因素。因此，依据这一市盈率要求制定的IPO发行价格，必然低于其上市后的实际价值。随着IPO股票的上市，流通权价值在二级市场上的体现，就成为一个在股票全流通市场上所不存在的首日股价上涨因素，也构成了中国股市IPO的首日收益率高于其他市场的一个因素。

　　2.二级市场的高股价和高市盈率

　　由于中国上市公司股票的2／3左右e是非流通股，这种同时存在流通股和非流通股的状况，造成了中国A股市场流通股的流通权具有与全流通股票的流通权不同的价值。实际上，目前中国A股市场流通股的流通权价值可以分为两部分：一部分是正常流通权的价值，这一价值纯粹是由股票的流动性提供的，只要有流动性，这一价值就存在；另一部分是由于同时存在非流通股所给予流通股的特殊流通权价值，暂时称之为流通权的特权价值。这种特权价值源于两个方面：一是非流通股的设定人为地减少了流通中的股票数量，减少了股票供给，使流通股具有一定的稀缺性（这在中国A股市场的发育前期更为明显）；二是由于非流通股股东无法在股票市场价格高估时出售股票、获取资本利得，使得投机者有可能用较少的资金影响股票价格的变化，从中牟利，同时还极大地减小了投机者炒高股价牟利时被套牢亏损的风险。由于这种特权价值的存在，使A股流通股的流通权价值远高于一般全流通公司股票的流通权的正常价值。另外，套牢风险的降低也鼓励了投机者在二级市场上的炒作，一定程度上也抬高了股价。这些因素无疑是造成中国A股市场长时期高股价和高市盈率的重要原因。

　　3.股票全流通问题

　　长期以来，中国的A股市场一直是按照非流通股永不流通、流通股相对于非流通股的流通特权永远存在的假设给流通股的流通权定价的。但是，一旦所有股票都可以流通，市场对流通权的定价假设就发生了根本的变化。原有流通股相对于非流通股的特权优势将不复存在，而且可流通股票数量的迅速增加也极大地增加了股票市场的供给（至少是潜在供给）。这时，目前A股流通权中相对于非流通股的特权价值将消失，只剩下由流动性提供的基本流通权价值。这种基本价值又体现在两个方面：一是变现能力的价值，这一能力与股票的波动性负相关，即股票价格的波动性越低，股票的变现价格就越稳定，其变现能力越好、价值越高；二是投机能力价值，即利用股票价格的变化通过买入卖出股票来获利，这一能力的价值与股票价格的波动性正相关，股票价格的波动性越大，其投机能力越好、价值越高。因此，当非流通股转入流通后，由于流通股数量的增多，股票价格波动可能减小，这对基本流通权价值会产生正负两方面的影响。但已有的研究表明，基本流通权的价值随股票价格波动的降低而减小，表明投机价值在流通权的基本价值中占有更重要的地位。这样，基本流通权价值的减小和流通特权价值的消失就决定了股票全流通将导致现有流通股的流通权价值下降。这时，即使股票由其未来收益现值所决定的内在价值不变，由于流通权价值下跌造成的股票总体内在价值的下降也会导致股票市场价格的下跌。目前来看，这种情况的可能性是很大的。这不但是为什么A股的价格会随着国有股减持和全流通消息的公布而应声下跌的一个重要原因，而且也告诉我们股票市场由不全流通转向全流通又不导致股票价格下跌的愿望几乎是不可能实现的。

　　另一点值得指出的是，由于目前中国A股市场上流通股的流通权价值中的特权价值部分在非流通股转入流通后将不复存在，因此这一特权价值含有很强的时间性或时间价值。这与股票期权价值中的时间价值具有类似的性质。如果非流通股转为流通的时间确定，这种特权价值就像股票期权那样具有了明确的时间价值，市场可以通过类似期权定价的方式确定这种特权价值的时间价值。同样，与期权时间价值随着到期日的临近而逐渐降低一样，这种特权价值也会随着非流通股转流通时间的接近而逐渐降低和消失。这样，流通股价格的确定就有了依据。股票价格是基于未来预期的，只有当市场有明确的预期时，才能给股票以明确的定价，投资者也才敢于进入市场。如果预期不明确，市场无法给股票准确定价，投资者也不敢进入市场。因此，如果非流通股处置的政策明确，市场对此有明确的预期，交易也会活跃起来。即使非流通股要转为全流通，只要有明确的政策安排和时间表，同样会给股票市场一个明确的预期，股票的市场价格或许可以以一个较平稳的过程过渡到全流通时的价格并活跃起来。相反，如果非流通股的处置没有一个明确的政策表达，同时市场又有了非流通股要转为全流通的预期，市场就无法给目前的流通股定价。这一方面会导致股票价格的难以琢磨，另一方面定价的困难也使得股票市场很难恢复生机。在主管部门宣布暂停国有股减持后股票市场始终未能恢复元气，这应该是一个重要的原因。

　　4.新股发行价格

　　由于流通权价值是客观存在的并会在二级市场上体现出来，在存在流通股与非流通股之分时，是否应该在流通股IPO定价时引入流通权价值就是一个值得思考的问题。如果不引入这一价值，创造出这一价值的发行公司将得不到相应的发行收入，流通权价值带来的收益完全由一级市场的认购者获得，这是实实在在的“把钱搁在桌子上”（1eave moneyOn the table），而且这笔钱数额不小。但如果引人这一价值，发行公司虽然有可能得到更多的发行收入，但很容易导致流通股价格升高，在非流通股转入流通时，流通股股东有可能遭受更大的损失。

　　5.对上市公司融资偏好的解释

　　上市公司的行为（假设经理人与现有股东的委托代理问题已经解决）应当最大化现有股东的利益。对中国现有的上市公司而言，这表现为最大化非流通股股东的利益。Myers和Majluf （1984）指出企业融资决策中优先考虑内部积累，然后是债务融资，最后才是股权融资，这就是著名的融资优先顺序（peckingorder）理论。

　　由于存在流通权价值，中国A股市场流通股的价值远远高于非流通股价值（取得成本），掌握控制权的非流通股股东只要能够增资发行股票 （增发或配股）都可以利用流通权价值获利，而无需考虑增资扩股的稀释效应会降低股票的内在价值。相反，如果采用债务融资或内部积累资金，非流通股股东则要分担债务融资的成本，其可控制的内部资源也将减少。

　　王汀汀、刘力等（2003）给出了一个基于流通权价值的简单模型，指出在二元股权结构下，非流通股股东有利用增发为自己谋利的动机，从而使得增发并非建立在真正的经济价值之上，导致明显的市场负反应。宋衍蘅的博士论文考察了股权结构对配股动机、配股后绩效转换的解释能力。作者指出，由于非流通股股东的股份无法流通，他们会寻找诸如配股等其他的获利方式。这里，大股东能够通过配股谋利的关键正是因为两种股票的成本差异，以及配股价格中的流通权价值。

　　流通权价值已经成为资产定价中一个无法回避的问题，本文从理论和实证证据的角度肯定了流通权价值的存在性，进一步的研究需要设计出一套针对流通权的定价框架。以此为基础，我们就可以更好地解决IPO和国有股减持中的定价问题，这对于我国证券市场的规范与发展无疑是具有重要意义的。