上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃之后，主要西方国家实行了浮动汇率制度。80—90年代，多数发展中国家和转轨国家先后完成了由固定汇率制度向浮动汇率制度的转变。本文将通过对四个案例的分析，说明一个国家或地区从钉住汇率制度中成功退出的可能途径或走向失败的教训。

　　波兰退出：渐进的经典

　　与波兰经济改革采取的“休克疗法”不同，波兰汇率改革选择了“渐进模式”。兹罗提经历了“单一钉住美元”、“钉住一篮子货币”、“爬行钉住”、“爬行区间”和“自由浮动”等几乎所有类型的制度安排，成为渐进改革的一个经典案例。

　　波兰的汇率改革，坚持谨慎的改革原则、渐进的改革战略与坚定的市场取向相结合，每一次汇率调整都顺应了当时国际、国内经济环境的变化，解决了当时宏观经济中的难题，达到了预期的政策目标，因而具有“帕累托改进”的效果。

　　1.“钉住美元”——抑制通货膨胀

　　1989年12月，波兰议会通过了旨在建立市场经济制度的一篮子改革法案，决定快速完成由计划经济向市场经济的过渡。“休克疗法”对波兰经济造成较大冲击，主要表现为通货膨胀率居高不下，最高曾达到250%.

　　当时，波兰改革迫切需要一个稳定的宏观经济环境。由于钉住美元的汇率制度能够稳定（锚住）一个国家的价格水平，为该国经济提供一个“名义锚”，所以，波兰在经济转轨初期选择了“单一钉住美元”的汇率制度。

　　2.“爬行钉住一篮子货币”——促进出口

　　不过，“单一钉住美元”的汇率制度也存在许多弊端。在钉住制度下，固定的名义汇率加上波兰与美国通货膨胀率的差异，导致兹罗提实际汇率上升，影响了出口增长。

　　为了增加汇率弹性，刺激出口，波兰政府1991年5月将兹罗提由“单一钉住美元”改为钉住主要贸易伙伴国的一篮子货币。 1991年10月，又转变为“爬行钉住一篮子货币”。在货币篮子中，美元占45%、德国马克占35%、英镑占10%、法国法郎占5%、瑞士法郎占5%.当时，兹罗提的月爬行幅度为1.8%.

　　3.“扩大爬行浮动区间”——应对升值压力

　　1994年，波兰出口恢复增长，经常账户由赤字转为盈余。1995年，波兰加入国际货币基金组织第八条款，实现了经常项目可兑换，进一步刺激外国资本流入。1995年底，官方外汇储备达到了150亿美元。

　　为了应对日益增大的兹罗提升值压力，波兰中央银行于 1995年5月开始实施更加灵活的“爬行浮动区间”制度。爬行浮动区间最初为±7%，1998年扩大到：10%.

　　4.“自由浮动”——调节国际收支平衡，提高货币政策效率

　　1996年，波兰成为OECD成员国，资本账户开放和金融自由化进程进一步加快，国际资本大量流入。到1999年底，外商直接投资增长66%，长期信用流入增加3倍，证券投资增加58%.国际收支平衡表出现了大量盈余。

　　大量的资本流入使兹罗提面临巨大的升值压力。为了保持汇率基本稳定，波兰中央银行不得不干预市场，买入外汇，结果造成银行系统流动性不断增加。为了防止信贷过度扩张，中央银行又不得不增加对冲操作的力度。随着资本流入增加，波兰中央银行对冲操作的难度越来越大，成本越来越高，货币政策的效果不断弱化。

　　为了促进国际收支平衡、增加货币政策有效性，波兰政府于 2000年4月决定放弃爬行钉住制度，实行“没有浮动区间、没有中心平价、没有人为贬值、没有政府干预”的自由浮动的汇率制度，波兰中央银行不再干预外汇市场，兹罗提汇率完全由市场供求决定。

　　智利退出：平静的转变

　　智利的退出过程，大体经历了三个阶段和三种汇率制度，最后非常平静地完成了从“钉住汇率”到“自由浮动汇率”的转变。

　　（一）智利退出的过程

　　1.从“钉住美元”到“爬行钉住美元”

　　20世纪60年代初期，为了稳定国内物价，智利开始实行钉住美元的汇率制度，汇率固定在1.05比索兑1美元的水平上。随着智利经济的发展，钉住美元制度造成了比索持续升值，1960- 1962年实际升值12%.

　　比索升值提高了出口成本，影响了出口增长，造成了智利经常账户逆差。为了弥补贸易赤字，平衡国际收支，从1965年开始，智利从“钉住美元”转向“爬行钉住美元”，对比索进行小幅贬值。

　　2.从“钉住美元”到“钉住货币篮子”

　　20世纪80年代初期，智利开始实行“爬行钉住区间”的汇率制度，并通过对浮动区间的逐渐放宽，使汇率浮动的空间越来越大。1982年，智利中央银行将汇率波动区间规定为2%，1985年扩大到：5%，1992年又扩大到10%，1997年达到i12.5%.

　　在此期间，为了减少美元波动对比索的影响，智利于1995年将被钉住货币由单一美元调整为一篮子货币。篮子中的货币主要包括美元、日元和德国马克。随着爬行区间的不断扩大，央行对汇率干预越来越少，汇率市场化程度越来越高。

　　3.建立自由浮动汇率制度

　　亚洲金融危机之后，智利中央银行进一步放宽了对汇率波动幅度的限制。1998年底克服了亚洲金融危机的影响后，智利又将汇率波动区间恢复扩大到+10%.1999年9月，智利政府宣布结束“爬行钉住”的汇率制度，开始实行“自由浮动”的汇率制度。外汇市场和企业对这一转变的反应相当平静，比索没有出现大的波动。至此，智利成功实现了从钉住汇率向浮动汇率的过渡。

　　（二）智利退出的经验

　　智利汇率制度转变是在平静中完成的：汇率起伏不大，企业和居民反映平淡，经济运行几乎没有受到影响。其主要经验有以下几点：

　　第一，高通货膨胀曾经是困扰智利经济的难题。1999年，智利的通货膨胀率稳定在3%左右，中央银行认为这是一个适宜的水平，遂决定以稳定该通货膨胀率为政策目标，而不再年复一年的降低通胀率。将“通货膨胀目标”作为稳定经济的“名义锚”以取代“美元锚”，为汇率制度的最后转换提供了重要前提。

　　第二，90年代以来，智利劳动生产率有了很大的提高（尤其是贸易部门），出口企业对汇率的依赖程度大大降低。同时，国民经济的良好运行也减少了智利经济增长对出口增长的依赖。

　　第三，智利对汇率转换时机的选择较为成功。由于长期实行汇率的市场化改革，比索的浮动区间不断扩大。当时的汇率水平已经比较合理，再加上当时经济运行良好，通货膨胀率较低，因此，智利是在汇率接近均衡水平、比索既不存在贬值压力也不存在升值压力的情况下，完成汇率制度转换的，从而减少了市场预期对比索的影响，避免了汇率出现较大波动。

　　波兰和智利成功退出的经验则表明，通过谨慎的、渐进的改革，逐步扩大汇率的浮动幅度，不断提高汇率形成的市场化水平，在汇率接近均衡水平，即不存在过大的升值或贬值压力时，实行有准备、有次序的主动退出，可以使退出成本最小。

　　中国台湾退出：市场逐步替代政府

　　中国台湾汇率制度的变革经历了三个阶段：法定汇率制度、有管理的浮动汇率制度和自由浮动汇率制度。

　　在第二个时期，即有管理的浮动汇率时期中，台湾的经济也曾遇到贸易持续顺差、资本大量流入和新台币升值等问题。台湾是通过完善外汇市场，逐步减少政府干预，逐渐扩大新台币浮动幅度等政策措施，来应对这些挑战，并由此走向浮动汇率制度。

　　（一）台湾退出的过程

　　1.法定汇率制度（Official Rate）

　　台湾经济学界认为，台湾没有实行过真正意义上的固定汇率制度，即由国际货币基金组织定义的固定汇率制度。20世纪 50—60年代，台湾实行的是法定汇率制度。所谓法定汇率是指由政府来制定和调整外汇买卖价格，即“政府定价”。固定汇率则是指按照国际货币基金组织的规定，有关国家和地区货币制订对美元的平价，市场汇率可在平价±1%的范围内波动，如果市场波幅超过：1%，货币当局必须进入市场，买卖外汇，稳定汇率。

　　1949年6月，台湾进行了货币制度改革，建立了法定汇率制度，即新台币与美元挂钩，每5元新台币兑换1美元，并实施结汇证制度。1950年2月，由于结汇证价格上涨到7.5元新台币兑换1美元，台湾当局不得不宣布实行法定汇率制度下的双重汇率安排，即对机器设备、工业原料等重要物资实行法定汇率，对一般进出口实行结汇证价。1951—1958年，又因进出口物资不同、进出口商身份不同，实行更加复杂的多重汇率制度。

　　1958年，台湾当局将复杂的多重汇率重新简化为双重汇率：一是基本汇率（24.78）；二是基本汇率加结汇证价（11.60）。1960年7月，所有进出口等项目均实行结汇证价（40.03），台湾地区的汇率再度统一。1961年6月，台湾的基本汇率调整到40.

　　1963年9月，由于结汇证价已经接近基本汇率，出口企业大都将外汇直接卖给商业银行。台湾当局正式宣布废止结汇证制度，实行真正的单一汇率制度，基本汇率为40元新台币兑换1美元。

　　20世纪70年代，随着台湾经济的快速增长，新台币出现了升值压力。为此，台湾“中央银行”两次调高新台币基本汇率：1973年，调至38元新台币兑换1美元；1978年7月，调至36元新台币兑换1美元。

　　2.有管理的浮动汇率制度

　　1979年，为了适应经济迅速发展的新形势，台湾地区建立外汇交易中心和外汇市场，开始实施有管理的浮动汇率制度。

　　在实行有管理的浮动汇率制度的初期，虽然汇率由市场决定，“中央银行”不再挂牌买卖，但实际汇价并不是由商业银行决定的，也没有建立外汇经纪商制度。当时的主要做法是按照“中央银行”制订的外汇买卖办法，由外汇交易额较大的五家商业银行组成外汇交易中心，外汇交易中心负责外汇市场定价和中介外汇业务。具体讲：由外汇交易中心、商业银行、“中央银行”三家组成“汇率议定小组”，每日商定美元即期交易的中心汇率。规定每日即期汇率的波动幅度不得超过前一天中心汇率的：0.5%.各商业银行没有汇率的定价权。

　　1980年3月，“中央银行”退出“汇率议定小组”，并取消中心汇率和浮动区间的规定，改成商业银行与企业、居民买卖的中间价，每日汇率波动幅度不超过前一天买卖中间价的±1%.

　　1982年9月，台湾实行加权平均中心汇率制度，恢复了中心汇率，并以银行间美元交易加权平均价格来计算中心汇率；规定银行间交易汇率不得超过中心汇率：2.25%.这样，各商业银行拥有部分汇率决定权，“中央银行”通过干预市场的价格及数量控制加权平均中心汇率的变动。

　　3.自由浮动汇率制度

　　1989年4月，台湾当局决定进一步改革汇率制度，具体措施是：撒消外汇交易中心，成立具有公司法人资格的外汇经纪商，通过媒介实行银行间的外汇交易；废除原来新台币对美元的加权平均中心汇率制度；银行间外汇买卖的价格完全由商业银行自主决定；商业银行对企业和居民的大额交易的汇率，由银行与企业、居民自行议价；取消小额议定汇率的制度安排，由各商业银行自行挂牌交易，汇率完全自由化，“中央银行”只能通过在银行间外汇市场买卖外汇的方式来影响汇率走势。

　　至此，台湾完成了由法定汇率制度向自由浮动汇率制度的过渡。

　　（二）台湾退出的经验

　　70年代以前，台湾外汇匮乏，贸易逆差，为了促进出口、增加外汇储备，台湾当局实行了法定汇率制度和法定汇率制度下的多重汇率，并通过政府调整汇价，实现新台币贬值。70年代以后，随着台湾经济的高速发展，出现了贸易顺差和外汇储备大幅增加，以及国外资本大量流入，新台币面临升值压力。面对这一新情况，台湾地区放弃了“政府管制市场”的传统思维和“政府定价”的传统做法，确立了用市场逐步替代政府的指导思想，主要采取了以下两个方面的政策措施：

　　一是调整外汇管理政策，变“宽进限出”为“限进宽出”。从80年代初期起，台湾当局调整了外汇管理政策，进一步放松了外汇管制，尤其是对资本流出的限制，变“宽进限出”为“限进宽出”，并通过贸易自由化等途径，在一定程度上平衡了外汇市场的供求关系，缓解了新台币的升值压力。

　　二是改革汇率形成机制，变“政府定价”为“市场定价”。20世纪50—60年代，台湾的所谓法定汇率制度实际上是严格的政府定价制度。70年代以后，面对台湾地区经济迅速发展的新情况，台湾当局加快了汇率制度市场化改革的步伐，变“政府定价”为“市场定价”，并在这一过程中坚持渐进和有次序的原则：首先，建立了外汇交易中心和外汇市场；然后，“中央银行”逐步减少对外汇市场的干预，逐步退出中心汇率的定价机制，并通过逐步扩大汇率的浮动幅度增加汇率政策的灵活性和汇率弹性；最后，使市场替代政府成为调节进出口贸易和国际收支平衡的主要力量。

　　泰国退出：宏观政策的失衡与失误

　　确切地说，泰国退出的失败，不是汇率市场化改革的失败，而是在资本账户开放的情况下固守“钉住汇率制度”的失败，是其宏观政策失衡、宏观决策失误的结果。

　　（一）泰国被动退出的过程

　　泰国从1984年开始，实行钉住“一篮子货币”的汇率制度。由于货币篮子中美元权重高达90%，汇率浮动区间仅为0.2%，所以，泰国实际实行的是“钉住美元”制度，官定汇价为1美元兑换25泰铢。

　　1977年后，泰国一直存在巨大的贸易逆差和经常账户赤字。1995年，美元大幅升值，由于泰铢钉住美元，进一步削弱了泰国的出口能力。1996年泰国出口锐减，国际收支迅速恶化，到1996年年底，经常账户赤字达到126亿美元，占GDP的8%.

　　为了解决经常账户赤字问题，保持国际收支平衡，一般有两个选择：一是增加汇率灵活性，通过汇率的自由浮动（或在一定区间内的浮动），自行解决本币高估问题；二是在坚持“钉住制度”的前提下，通过开放资本项目，吸引外资流入，用资本项目盈余弥补经常账户赤字。泰国政府选择了第二种，即在“钉住美元制度”下，实行资本账户自由化，吸引外资流入，并通过高利率政策防止流入的资本流出。

　　在超稳定汇率、高利率以及资本账户自由化政策的吸引下。国外投机资本，尤其是国外短期资本大量涌入泰国。1995年，泰国对外债务已经占出口总额的114.2%、GDP的49.3%.1996年，外债总额达到867亿美元，人均负债1562美元。过多的短期资本流入和过高的对外负债使泰国金融隐伏危机。

　　在经常账户赤字不断扩大的情况下，泰铢面临越来越大的贬值压力，但泰国政府依然坚持“钉住美元制度”和1：25的官定汇率，并加大了对外汇市场的干预。这为国际投机资本提供了可趁之机，从1997年年初开始，它们对泰铢发起了连续攻击。

　　1997年2月，泰国中央银行干预外汇市场，以20亿美元的外汇储备平息了泰铢贬值风波。同年5月，泰国联合东亚其它国家再次干预外汇市场，稳定泰铢汇率。但是，泰铢贬值的压力继续增加，市场出现了恐慌性抛售，泰国中央银行在外汇储备不断下降的情况下已无力维持泰铢汇价。1997年7月2日，泰国政府宣布放弃钉住汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度。泰铢当日下跌了20%，到1998年7月，泰铢对美元贬值了60%左右。

　　泰铢的大幅度贬值，不仅给泰国经济造成了严重损失，而且迅速波及到菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚等国，形成了一场席卷整个东亚地区的亚洲金融风暴。

　　（二）泰国退出失败的教训

　　1.宏观政策失衡

　　（1）在钉住制度下，随着资本项目开放，利率水平的变动必须与美元利率变动保持一致，否则，利差的变动将导致短期资本套利活动加剧，使货币政策陷入被动，甚至失去作用。

　　1993—1994年，泰国出现了经济过热现象，中央银行却无法通过对利率政策的调整来稳定物价。由于当时美元利率较低，如果提高泰铢利率，利差的扩大将导致短期资本的进一步流入，增加泰国的通货膨胀压力。1995年，在泰国经济增长乏力的情况下，由于当时美联储提高了美元利率，泰国中央银行不仅不能降低泰铢利率，刺激经济，相反需要进一步提高泰铢利率，以维持与美元较高的正利差，防止资本外流。1996年泰国优惠利率达到13.25%，成为亚洲利率最高的国家。泰国经济衰退是泰国金融危机的一个重要根源。

　　（2）在开放经济下，实现内部均衡和外部均衡两个目标，需要货币政策和汇率政策两个工具，而“钉住美元制度”使泰国失去了汇率工具。1996年，泰国面临刺激经济增长（实现内部均衡）和减少经常账户赤字（实现外部均衡）双重任务，但中央银行却只能使用货币政策一种工具，最终使泰国经济陷入“米德冲突”。

　　当时，为了减少经常账户赤字，防止资金外流，泰国政府不断提高利率。高利率使本来就增长乏力的泰国经济雪上加霜。并且，高利率政策与超稳定的汇率制度一起，成为国际投机资本攻击泰铢的诱因。

　　2.宏观决策失误

　　（1）判断预测的失误。1995—1996年，美元大幅升值，对日元升值达40%，此时，泰铢继续紧钉住美元无疑将“出口导向型”的泰国经济置于死地。当时，泰国政府也注意到了“钉住制度”的不可持续性，由于担心泰铢贬值会增加债务负担，造成企业破产和工人失业，使金融机构的不良资产问题恶化，所以迟迟下不了调整汇率政策的决心。他们希望将“钉住制度”再维持一段时间，在解决经济和金融部门问题后，再来调整汇率。然而，国际投机资本没有给泰国政府足够的时间。

　　此外，在货币投机者于1997年5月向泰铢发动第二次攻击之前，泰国政府曾利用模型计算，认为泰铢高估的情况并不严重，仅为5%～10%；而泰国央行拥有390亿美元的外汇储备，完全有能力将泰铢继续维持在1：25的水平上。由于低估了泰铢的贬值压力，泰国中央银行进行了耗资巨大的外汇干预。

　　（2）退出顺序的失误。泰国退出钉住汇率制度的案例表明，一个国家要实现资本项目可兑换，应该首先放开对汇率的控制，实行更具弹性的汇率制度。也就是说，在汇率能够自由浮动之前，大幅度开放资本项目，尤其是取消对短期资本流入的管制是非常危险的。高利率与超稳定汇率相结合，会使国际货币投机成为一种只赚不赔的生意。

　　（3）退出时机的失误。泰国退出失败的教训表明，在本币汇率严重背离均衡、面对较大汇率调整压力的情况下，被动地、没有次序地、突然地退出，会造成汇价超调，从而引出金融市场的巨大波动。1997年7月2日泰国政府宣布放弃钉住汇率时，曾乐观地估计泰铢将很快稳定下来，汇率波动的风险会自动阻止国外投机者对泰铢的炒作。但是，没有准备的忽然退出引起了巨大混乱。当时，各商业银行甚至无法及时对外挂牌报出泰币价格，从而进一步增加了市场的恐慌情绪和恐慌性抛售。泰铢当日即下跌20%，最低曾达到1美元兑32.6泰铢，远远超过泰国中央银行原先预计的1美元兑28泰铢的水平。