摘　要：公司治理结构是现代企业制度建设过程中的一个重大问题，而融资结构对公司治理具有决定作用。股权融资和债权融资均对企业形成控制权，两者有着不同的控制形式，在公司治理中发挥着不同的作用，但二者都存在着失灵问题。本文拟从融资结构对公司治理的效应角度进行分析，探讨我国目前企业融资的非均衡性及带来的负效应，并从融资角度提出改善公司治理的措施建议。

　　关键词：融资结构 公司治理 股权融资 债权融资

　　一、融资结构对公司治理结构的决定作用

　　企业融资从一开始就和公司治理结构紧密联系在一起，这其中的关键因素，是如何在企业中保证投资者或资金提供者（包括股东和债权人）的利益和资金安全。因为企业在融资过程中，随着资金的转移会发生权利和义务的相应变化，各利益相关主体必然要对资金的使用、收益分配和控制权等责权利关系进行界定。投资者为了保证自身的利益和资金安全，一方面，要采取各种措施调动经营者的积极性，以使企业价值实现最大化；另一方面，又要对经营者进行必要的约束和监督，使其不玩忽职守和侵害投资者的利益。概括起来讲，就是要形成有效的约束和激励机制，而这恰恰是公司治理结构的核心内容。不同的融资结构，必然会形成不同的公司治理结构，即融资结构对公司治理具有决定作用。具体表现如下：

　　1、融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式。投资者对企业控制权的实施有多种方式，主要表现为事前控制、事中控制和事后控制，不同的融资方式则会影响控制权的选择。拿股东的控制方式和干预方式来说，它就会因股权结构的不同而不同。如果股权比较集中，投资者拥有大额股份，他就会进入董事会，通过“用手投票”来控制和干预企业经营；而如果股权比较分散，单个股东的股权比例很小，投资者就大多通过在资本市场上的“用脚投票”，来间接实施对企业经营者行为和重大决策的控制及干预。

　　2、融资结构的选择实质上就是法人治理结构的选择。企业经营者进行融资时，为使投资者同意把资本投入到这家企业，他必须对投资者做出承诺，例如，保证在将来某个时间支付投资者若干报酬或归还本金。为了提高承诺的可信程度，经营者必须采取下列行为之一：第一，承诺在特定状态下外部投资者对企业的特定资产或现金流量具有所有权；第二，放弃一部分投资决策权，将之转让给外部投资者。这两种选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资和控制导向性融资。相应的形成两种不同的法人治理结构，即目标型治理和干预型治理。

　　3、股权结构是公司治理结构的基础。现代公司治理理论认为，公司治理结构是用以处理不同利益相关者之间的利益关系，以实现经济目标的一整套制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，它决定了股东大会的权力核心，进而决定了董事会、监事会和经理人员的构成及权力归属，也决定了出资人对管理者监督的有效性。

　　二、不同融资方式的公司治理效应

　　威廉姆森认为，在市场经济条件下的企业中，债务和股权不仅仅应被看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理结构。

　　（一）股权融资下的公司治理股权在公司治理中的作用主要表现在两个方面，即内部控制和外部控制。

　　1、内部控制

　　内部控制包括股东大会上投票权、董事会的监督、代理权竞争等。股东通过股东大会来行使投票权，也即“用手投票”。投票权主要体现在选择公司经营者和公司重大决策等权力上，对这些权力的追逐也会导致股东之间代理权的竞争。同时，股权决定董事会的人选，特别是部分股东进入董事会后，股权在公司的治理作用又顺延到董事会中或间接通过董事会进一步发挥对经营者的监控作用。这是因为大股东由于拥有某个企业的股份过大，丧失了因股票分散而降低风险的好处，所以需要从监督中补偿。内部控制的有效与否与公司股票的集中程度、股东性质、董事会及有关法律法规规定的投票比例有关。

　　2、外部控制

　　在内部控制不能有效发挥作用时，就会转向外部控制。外部控制也就是所谓的“用脚投票”，用资本市场上的接管来对经营者施加压力。这是在股份分散公司股东行使控制权的主要方式。按照资本市场理论，股价反映企业的价值，如果经营者脱离利润最大化目标，企业股票价格就会下降，当下降到一定程度时，股票市场上的收购者就会以高于市场的价格收购该企业的股票，在达到控股额后便可替换或控制现有经营者，使企业重新回到利润最大化轨道，股价上升，接管者从中受益。而且，即使接管没有实际发生，它有可能发生这件事本身对经营者已构成威胁。为了避免它的发生，经营者最好的办法就是努力经营，至少不敢脱离利润最大化的轨道太远。

　　以上投票权、代理权竞争、董事会监控、退出和接管机制共同组成一个有机的股东控制权体系，这一体系又是构成公司治理结构的基本组成部分。

　　（二）债权融资方式下的公司治理股东和债权人是不同状态时企业的“状态相依所有者”。

　　当企业有能力偿债时，股东是企业的所有者；而当企业偿债能力不足时，债权人就获得对公司的控制权。通常来说，债权人控制比股东控制对经理更残酷，因此，负债能更好的约束经营者。债权融资对公司治理的影响主要表现为：

　　1、债权融资可以有效发挥对经营者的监督约束作用。债务约束是一种硬预算约束，这种“硬约束”主要体现在三个方面：一是到期必须归还本金和利息；二是只有符合条件的企业才能取得债务资金；三是负债的破产约束。这种“硬约束”将减少经理可用于享受其个人私利的自由资金流量。从这个角度来说，债务支出削弱了低效投资的选择空间，从而可以抑制经理的过度投资行为。而且，债务可作为一种担保机制，能够促使工作人员多努力工作，少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。

　　2、债务的信息传递功能可以减少信息不对称程度。根据不对称信息理论，在信息不对称时，缺乏信息的一方会在市场上搜寻信息，而拥有信息优势的一方也会通过市场渠道向外界传递其优势信息。由于两权分离，经营者与所有者之间不可避免的存在着信息的不对称，这会影响所有者对经营者激励和约束的成效。而债务的引入，在一定程度上，恰恰可以减少这种信息不对称程度。由于破产威胁的存在，经营状况不佳的企业不敢背上过多的债务负担，因此，负债率的高低，向所有者传递的是企业经营状况的好坏，有利于利害相关人正确的评价企业和企业经营者，形成更有效的经营激励机制。

　　3、债权具有约束企业股权所有者的作用。债权使得企业的所有者（指股东）更加关注企业的经济效益，更有动力监督企业的经营。因为破产机制的存在使企业的股权所有者承受着更多的企业经营风险，如果企业因经营效益较差而进入破产程序，那么企业的资产就首先来抵偿企业债务。

　　债权人在企业破产时的控制方式有两种。一种是清算，即把企业的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配，其结果是在位经营者也往往被“清算”出企业。另一种是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债企业的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产企业可能被重组。典型的债务重组是“债转股”、延期偿债、减免债务本金和利息、注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产、引入新的管理制度、改变经营方向及采用更合适的生产技术等。重组也有可能更换企业经营者，但通常来说，在位经理重组时比清算时更有可能保留他的工作。由于交易成本问题，选择清算还是重组常常取决于债权人集中程度。如果债务集中在少数债权人（如银行）手中，重组就更有可能发生；反之，清算就更有可能发生。

　　上述分析表明，融资结构和公司治理结构之间有着紧密的关联，而股票的投票权和债务的硬约束在公司治理结构中处于互补地位，缺一不可，只有发挥两者的合力作用，才能有效的完善公司治理结构。

　　三、我国企业融资的非均衡性及负效应

　　在我国经济发展过程中，由于企业融资的非均衡，对公司治理结构产生了一系列负效应，表现如下：

　　1、融资结构不合理。根据融资的啄食顺序理论，企业融资应优先考虑内部资金，其次是债务融资，最后才是股权融资。但是根据资料显示，我国国有企业的留利水平仅为日美企业的1/3.而且，企业的资本负债率过高，且以银行贷款为主。企业的自有资本不足，这会制约企业的融资安排，即使企业面临多样化的融资渠道，最终也只能更多的依靠银行贷款。另一方面，在企业对银行形成强依赖的同时，专业银行并没有对国有企业形成有效约束，比如，国有企业大量拖欠银行贷款。由于我国国有企业与国有银行之间不存在根本的利益冲突，也不存在相互的制约关系，所以它们之间的债权债务关系的严肃性很容易遭到破坏，因而很难形成真正严格的债权债务关系，而只能是一种虚拟的债权债务关系，这无法起到约束经营者行为，进而增进企业效益的作用。

　　2、债权约束软化。目前，我国企业债权融资对公司治理的效应相当微弱，造成这一现状的根源在于银行债务的软约束与破产机制的软化。因为债权融资对企业经营者能形成有效约束的关键性前提为：①债务是一个硬约束，即企业必须按契约规定偿还债权人的本息；②破产机制正常起作用，即财务状况恶化的企业会依法破产，使经营者受到惩罚。而一旦这两个前提不成立，则无论资产负债比率有多高，企业经营者都不可能感觉到来自债权融资的制约与约束。现阶段，由于银行的特殊性质，我国国有银行的产权改革尚未起步，再加上目前我国破产清算制度有欠成熟与实施进展缓慢，难以对债务人构成潜在的压力和威胁。因此，破产行为基本上是一种政府行为。由此造成的后果是：既不能建立合理的企业融资结构而提高效率，又不能形成有效的公司治理结构。

　　3、股权约束软化。超经济的行政干预阻碍了股权融资对公司治理作用的发挥。一方面，股权多元化未能带来公司治理结构的相应变革，国有股依仗多数股权地位直接控制着企业，体现着行政机构的意志，而分散的中小股份根本无法对企业经营控制施加影响；另一方面，即使在股权多元化而国有股东未占控股地位的条件下，行政力量仍然以超经济强制形式介入企业经营，控制董事会，委派经理人员，干预企业经营决策，使企业徒具多元化股权结构而治理结构依然保留着行政特征。因此，在我国的国有企业中，股权对公司治理作用的通道基本上处于梗阻状态，股权融资并没有起到改善企业控制权，安排与完善企业治理结构的作用，只是一种技术性“圈钱”的工具。

　　4、流通股持股主体分散。在发达国家资本市场的发展过程中，一个非常明显的趋势是个人持股比例不断下降，机构法人股东持股比例日益上升。因为机构投资者可以在公司治理中发挥重要作用：一是可以缓解小股东“搭便车”问题，二是可以更有效的监督公司管理者的经营行为，对其构成有利的约束，实现公司内部各相关利益者权益的均衡化，保证公司内部资源的优化配置。但是在我国，股票市场还是新兴市场，散户投资者多，这种以个人投资者为主的股票所有者结构会加剧股票市场的投机性，使得股价不能正确、及时的反映相关信息，限制了股东对公司管理层的监督，小股东对公司管理者的监督基本上是虚拟的。

　　四、从融资角度改善我国公司治理结构的措施

　　通过以上分析可以看出，我国企业融资结构的非均衡性已经对公司治理结构产生了非常不利的影响，如果不改善企业的融资模式，很难达到提高公司治理效率的目的。因此，应做好以下几方面工作：

　　1、加快社会保障体制改革，减少国有企业的社会负担，增加企业的留存盈利。高比例的内源资金有利于提高企业效益。内部资金多不仅可以减少融资成本，而且有利于证明企业实力，塑造良好的企业形象和提高信誉度。同时有利于企业从外部市场获得资金，减少企业融资的内生制约。这是建立现代企业制度，使企业成为真正市场主体的必要手段。

　　2、国有银行进行产权改革，强化银行债权约束，解决国有银行“所有者缺位”问题。银行债务的软约束关键在于银行自身未解决治理结构问题，所有者缺位使银行经理获得了较强的内部控制权，而政策性贷款和商业性贷款的鉴别困难又进一步加大了经理人的道德风险。所以在保证国有控股的前提下，分散国有银行股权让其他股东实行监督控制权，能在一定程度上解决所有者缺位的困境。其次，国家必须释放对国有银行的行政干预，避免国有银行的人为经营。另外，要通过法制建设，通过完善有关立法并严格执法实现对债权人正当权益的保障。完善《破产法》，能使企业治理结构建立在坚实的基础之上，为债权作用的发挥创造好的条件。

　　3、优化股权结构，使股权融资与证券市场的建设相适应。股权结构对公司治理效率的影响是非常大的，一个适宜的股权结构，在一定程度上决定了公司治理效率的好坏。优化股权结构应做好以下工作：首先，切实做好国有股减持，打破我国“一股独大”局面，同时，解决国有股的产权主体问题，使占股份比例较大的国有股能够对企业管理起到强有力的监控作用。其次，进一步培育法人投资主体，提高法人股东的持股比例，使其发挥个人投资者既无积极性也无能力对上市公司实行主动的监控作用。第三，解决非流通股的流通问题，使国有股、法人股上市流通，充分发挥其在资源配置中的积极作用。