摘要：建立现代产权制度已经被正式提上日程，与其密不可分的会计学、审计学和财务管理学也需要我们的重新审视，以有利于现代产权制度的建立和我国社会主义经济的发展。本文从现代产权理论入手，指出财务管理目标是相关者利益最大化，并通过对企业价值最大化、股东财富最大化和相关者利益最大化三者关系的分析，得出财务管理目标在现代产权制度下具有一致性的结论。

　　0 引言

　　产权是一个古老的概念，也是一个发展的概念。现代企业产权制度就是人类社会经济长期发展的结果。从私有财产的出现到市场经济的确立这几千年的历史中，产权的概念已经日益深化。在市场经济高度发达的今天，它的含义比原来宽泛得多，更侧重于从经济学的角度来理解和把握，侧重于对财产实体的动态经营和财产价值的动态实现，它不再是单一的所有权利，而是以所有权为核心的一组权力，包括占有权、使用权、收益权、支配权等。建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度，是市场经济存在和发展的基础，是完善基本经济制度的内在要求，是实现国民经济持续快速健康发展和社会有序运行的重要制度保障。一方面，财务管理目标在企业的财务管理中占有重要的地位，企业财务管理目标是指企业在特定的理财环境中，组织财务活动、处理财务关系所要达到的根本目的。它是评价企业财务管理活动是否合理的标准。研究财务管理目标既是建立科学的财务管理结构的需要，也是优化财务管理行为的需要。是企业理论研究人员进行财务管理研究的一个基础。另一方面，在不同的时期，财务目标的内容也都不同，是受限于当时所处的社会和经济等社会现实情况的。具体的表现为受财务管理制度的制约。举个例子，在计划经济体制下，由于所有权和经营权都集权于中央，企业经营完全是为国家负责，所以企业的财务目标就是以完成国家的任务为主。但是改革开放后就完全不同了，经济体制由计划经济转变为市场经济，不但是私营企业完全自主经营，就连国企也投入了市场，经历市场的洗礼和考验。因此企业必须重视利润最大化的问题，并将其作为企业财务的最终目标。财务管理不是简单的对资金运动的管理，而是借助于资金运动的管理实现产权管理，是“价值”与“权利”的结合（汤谷良，1994）。

　　1 财务管理目标现有观点

　　近年来，理论界关于企业财务管理目标的学术观点很多，其中有代表性的观点有：

　　1.1 利润最大化 利润最大化就是假定企业财务管理以实现利润最大为目标。企业追求利润最大化，就必须讲求经济核算，加强管理，改进技术，有利于企业资源的合理配置，有利于企业整体经济效益的提高。但以利润最大化为财务管理目标存在着：没有考虑时间价值、没有考虑风险问题、没有反映创造的利润和投入资本之间的关系等问题。这些可能导致企业短期财务决策倾向，影响企业长远发展。

　　1.2 股东财富最大化 股东财富最大化是指企业财务管理以实现股东财富最大为目标。在上市公司，股东财富是由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面决定的。在股票数量一定时，股票价格达到最高，股东财富也就达到最大。这种观点考虑了时间价值和风险价值，一定程度上能够克服企业追求利润上的短期行为，但它强调得更多的是股东利益，而对其他相关者的重视不够。

　　1.3 企业价值最大化 企业价值最大化是指企业财务管理行为以实现企业的价值最大为目标。它要求企业通过采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值达到最大。

　　1.4 利益相关者利益最大化 现代企业是一个由多边契约关系组成的集合体，改革开放后，我国的经济体制由计划经济转变为市场经济，不但是私营企业完全自主经营，就连国企业也投入了市场，经历市场的洗礼和考验。现代企业是一个由多边契约关系组成的集合体，企业必须重视利润最大化的问题，并将其作为企业财务的最终目标。同时与企业利益相关各方也必然会要求自己的利益也能最大化。这些利益相关者包括的范围很广，除了股东，还包括债权人、企业经营者、客户、供应商、员工、政府等。自己承担的风险越多，其得到的收益越大，这是符合契约理论的。

　　除上述四种主要财务管理目标的研究观点外，理论界还存在着资金运动最优化、EVA最大化、持续发展能力最大化等观点，每一种目标的提出都受到理论界争议，其利弊已基本形成共识，不再赘述。

　　2 产权制度下的财务管理目标

　　2.1 财务管理的目标是相关者利益最大化 在现代企业是多边契约关系的总和的前提下，要确立科学财务管理目标，首先就要考虑哪些利益关系会对企业发展发生影响。在市场经济中，企业的理财主体更加细化和多元化。股东作为企业所有者，在企业中承担着最大的权力、义务、风险和报酬，但债权人、员工、企业经营者、客户、供应商和政府也为企业承担着风险。因此企业的利益相关者不仅包括股东，还包括债权人、企业经营者、客户、供应商、员工、政府等。在确定企业财务管理目标时，不能忽视这些相关利益群体的利益。

　　2.2 产权制度解决了财务预算管理目标中谁的价值最大化的问题 产权，是近代市场经济发展后的概念，表示在法律意义上经济所有制的关系。其主要包括所有权、收益权、使用权等各种错综复杂的关系，总之一句话，只要涉及到经济收益的关系，都与产权有关。财务关系的现状体现着当时的产权关系，研究财务理论体系，应从产权关系所表现的产权结构入手。企业产权结构安排界定了企业各方的权利和责任，明确了企业的归属问题（也就是剩余索取权的归属问题），反映在财务管理目标上，解决了财务目标为谁服务的问题。

　　企业的所有权应该与契约参与各方所承担的风险相一致。上文说到，现代企业是一个由多边契约关系组成的集合体，涉及到各个利益相关者，除了股东，还包括债权人、企业经营者、客户、供应商、员工甚至政府等等，在公司中，由于这几种类型与公司的利益关系不同，所以对公司的产权和收益等也采取了不同的措施：股东作为公司的所有者，比较愿意冒风险，因而应规定其必须对所冒风险承担资产责任，其收益分配排在最后；而其他利益相关者风险较小，并且，他们与企业签订契约时，要么其收益已经包含了部分将要承担的风险（债权人提供的贷款具有限制性条款），要么国家已通过制度上的设计对其利益进行保护（员工）。

　　3 现代产权制度下财务管理的目标具有一致性

　　3.1 企业价值最大化与股东财富最大化的一致性 假定企业是继续经营、未来各期的纳税付息前的利润ＥＢＩＴ（t），税率为Ｔ，风险报酬率为Ｋ，举债为Ｂ（t），平均利率为r。则企业价值最大化和股东财富最大化均可以得出以下两种数学模型（傅元略，《企业资本结构优化理论研究》，1999）：由此可以得到：在企业债务Ｂ、所得税率Ｔ和风险报酬率Ｋ确定的情况下，企业总价值最大化的模式，是由各期利润拆成现值加总而导出的，企业的各期净利润（或平均净利润）最大时，企业价值、股东价值最大。但在一些特定的客观情况下，比如企业ＥＢＩＴ未到位等，这时，价值最大化与股东财富最大化目标是否仍然一致呢？“现实中并非如此，考虑企业在经营和财务上都存在一定的风险，并从风险对所有者与其他企业的利益关系方带来的不同利益作为研究的切入点，运用期权定价理论对所有者财富进行估值，并以一项财务决策对所有者财富与企业价值的不同进行比较。”运用Black-Scholes模型非常严谨的计算得出：“所有者财富最大化和企业价值最大化并不总一致，而是在某些情况下存在一定的矛盾。因此，我们可以说，当债权人和股东没有利益冲突的时候，两者便是等价的。利润最大化就是假定企业财务管理以实现利润最大为目标。企业追求利润最大化，就必须讲求经济核算，加强管理，改进技术，有利于企业资源的合理配置，有利于企业整体经济效益的提高。但是以利润最大化为财务管理目标存在着：没有考虑时间价值、没有考虑风险问题、没有反映创造的利润和投入资本之间的关系等问题。这些可能导致企业短期财务决策倾向，影响企业长远发展。双方总会寻求一个均衡点，即双方均可接受的条件。在这一点上，双方各自的边际成立都等于其边际收益，债权人和股东之间由于风险带来的利益冲突便于工作趋于平淡。现代产权制度有助于财务管理目标的统一，这也是其优越性的体现。

　　3.2 现代产权制度使相关者利益与股东利益趋于一致 举例来说，在一个委托——代理框架内，经理人目标是使报酬减去所做的努力成本剩余的部分最大化，股东目标是预期的财富最大化。现代产权制度中的利润分享安排是基于两者的目标和不确定性程度设置的，当直接衡量努力不可能时，奖励高水平努力结果的激励结构能够诱使代理人追求所有者设定的目标。同时，现代产权制度下，股东基于对员工及管理层价值的重视，产生了员工持股计划及管理层持股的可操作性安排。此时，管理人员和员工也具有了股东的身份，促使他们更加为股东最大化而努力。另一方面，企业的所有权是一个养大依存变量。也就是说，当企业处于不同的经营状况时所有权（即剩余索取权）属于不同的主体。张维迎曾做过一个简明扼要的分析：设x为企业总收入，w为应付工作的工资，r为债权人的合同收入，∏为股东所满意的利润。若w+r 综上所述，现代产权结构一方面通过有效的保障所有者以及债权人的权益，从而使公司得以聚合和使用大规模的社会资本，保证经理有充分的经营权和从经营效益中享有收益，工人得到与其工作努力程度相适应的工资，政府得到与其提供公共产品相适应的税收，另一方面，同时可加以严格的责任。这种所有者、经营者等当事人之间恰当的权、益、责的划分，使他们各司其职，各得其所，并且充分调动各方进行“生产性努力”，从而创造更多的社会财富。

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