20世纪中期，美国出现了兼并联合的浪潮，同时也出现了一批多元化和多部门的大企业集团。这些集团式企业的出现，昭示着企业内部资本市场的产生。内部资本市场可以把多渠道的现金流集中起来，投向高收益的领域，其在监督、激励、内部竞争以及资本的低成本配置方面均优于外部的资本市场。本文拟以内部资本市场运行比较成功的云南铜业（集团）有限公司（以下简称云铜集团）为例，希望能给我国企业集团提供些经验，从而提高自身的内部资本市场效率，为企业多元化战略服务。

　　云铜集团的内部资本市场运行分析

　　云铜集团是以铜金属的地质勘探、采矿选矿、冶炼加工、科技研发、进出口贸易为主的有色金属企业。集团现有全资和控股企业34家、参股企业19家，包括云南冶炼厂、云南易门矿务局、云南铜业股份有限公司、云南明晨进出口有限公司、云铜胜威化工有限公司、云南云铜稀贵新材料股份有限公司等。其中，云南铜业股份有限公司（以下简称云南铜业）为集团控股的唯一一家上市公司，截至2008年年底，该公司共有全资子公司3家、控股子公司10家、参股企业14家。目前，集团从业人员约2万人，总资产445亿元，净资产179.8亿元。2007年完成有色金属产品产量55.5万吨，实现销售收入392亿元，实现利税27.35亿元。在2008年9月8日云南省百强企业排序发布会上，云铜集团以398.7997亿元的营业收入位列云南省2007年度100强企业第2位。

　　由于我国企业集团没有强制性披露义务，因此笔者无法直接获得云铜集团所有的相关资本运作信息，而只能从其控制的上市公司云南铜业的公开信息中间接获取部分信息。通过分析笔者发现，云铜集团内部资本市场的运作方式主要有以下几种：

　　第一，集团内部资产租赁。集团内部租赁具有稳定性和融资租赁的特征，因此可视为一项资本融通行为。根据云南铜业与云南冶炼厂签订的《房屋出租使用协议书》，云南冶炼厂将座落在云冶社区内的房屋25、55、56三幢共85套租给云南铜业使用，面积2 180.71m2，并按国家物价管理部门或参照可比的当地市场价格约定2004年租金为90 732.54元。

　　第二，集团内部借贷。云南铜业2003年10月21日与云铜集团、云南冶炼厂、易门矿务局、昆明云冶锌业股份有限公司四家关联企业签订了《原料购销结算方式的补充协议》，该协议有效期为三年。协议规定云南铜业向原料供应方支付的原料款，以半年不含息银行承兑汇票支付。原料供应方需用资金时，可到银行办理汇票贴现，贴现利息由云南铜业承担。

　　第三，集团内的担保。主要是云铜集团为云南铜业公司及其子公司提供担保。如2000年云铜集团为云南铜业提供信用担保，使其从银行获得短期借款665 033 000元，长期借款735 000 000元；2001年云铜集团为云南铜业提供信用担保，使其从银行获得短期借款497 500 000元，长期借款204 000 000元；2007年云铜集团为云南铜业的全资子公司玉溪矿业有限公司一年期86 000 000元借款提供担保；此外，云铜集团还曾为云南铜业的控股子公司云南迪庆矿业开发有限责任公司提供长期借款担保，担保借款金额320 000 000元。

　　第四，集团内产品或服务往来。云南铜业曾向云铜集团销售白银、高纯阴极铜、铜盘元，向子公司赤峰云铜有色金属有限公司销售硫酸铜，向云南明晨进出口有限公司销售白银、铜锍，向云铜胜威化工有限公司销售硫酸，向云南云铜稀贵新材料有限公司销售白银，向云南云铜锌业股份有限公司销售白银等，销售价格一般由双方根据市场价格确定。而且云南铜业还与云南云铜锌业股份有限公司签订了《铁路运输合同》及《货物使用费承包协议书》，按该合同及协议之规定结算运费。

　　第五，集团内部投资。截至2008年6月30日，云南铜业对子公司云南新同鑫投资有限公司共投资5 100 000元，持股比例51%（由于该公司尚在办理新设立工商登记中，2008年上半年未纳入合并范围）；而且云南铜业还对联营企业赤峰金峰铜业有限公司投资1.63亿元，组建了赤峰金凤铜业有限公司，对其拥有100%的股权。

　　第六，集团内的股权、资产转让。云南铜业于2004年7月30日与云南冶炼厂签署了《资产及股权转让协议书》，收购云南冶炼厂部分生产经营性资产和其持有的四川里伍铜业股份有限公司7.534%的股权、云南三益有色金属储运公司33.30%的股权。2006年6月8日云南铜业决定实施非公开定向募集不超过5亿股，主要用于收购云铜集团下属的矿山和公司内部的技改项目；2007年中期云南铜业通过定向增发，收购了云铜集团拥有的“四矿一厂”（玉溪矿业、楚雄矿冶、金沙矿业、迪庆矿业、楚雄滇中）。

　　云铜集团内部资本市场成功运作的原因分析

　　经过对上述案例的基本分析可以看出，云铜集团的内部资本市场已经基本建立，并在一定程度上发挥了内部资本市场的整合及再分配作用，为子公司及集团整体竞争力的提升提供了一定的帮助。其内部资本市场的成功运作主要基于以下几点：

　　第一，充分发挥了内部资本市场的信息、资源配置优势。内部资本市场不仅降低了公司的信息搜索成本，更降低了公司的投融资风险。如云南铜业在长期的经营过程中，充分发挥自身在铜产业的信息优势，并注重在该领域内的专业化经营，并购的行业和领域均与铜有关，既降低了信息成本，又通过战略实施进一步扩大了企业收集信息的容量，提升了信息优势。以云南铜业收购的云铜集团的控股子公司“四矿一厂”为例，公司当时根据信息预计“四矿一厂”将生产铜精矿8万吨，建设完毕后将达12.5万吨，因而这项投资从长远看有利于云南铜业的发展，有望提高云南铜业的资源供应量，解决云南铜业一直以来面临的原材料供应紧张问题，有望提高其盈利能力。

　　第二，利用内部资本市场降低公司投融资成本、提升公司整体竞争力。内部资本市场相对于外部资本市场具有较低的投融资成本，而且受到的不可控因素的影响较少，从而可以保证财务的稳定性和投融资的高效性。云南铜业能够利用集团内部投资和集团内股权、资产转让等方式进行内部资本的重新配置，如2008年投资于子公司云南新同鑫投资有限公司以及赤峰金峰铜业有限公司均证明了这一点。从融资的角度来看，云南铜业在集团内部资本市场不断发展和实力增长的基础上，于2006年和2007年采取定向增发方式为集团内部筹集资金，降低了传统的外部证券市场融资广泛存在的逆向选择风险。而能够成功筹集到5亿股定向筹资，并能够进行进一步的增发，表明云南铜业自身实力以及风险抗击能力的增强。

　　第三，通过多种方式提升内部资本市场运行的灵活性和有效性。在集团内部资本市场的形成过程中，云南铜业利用了多种方式进行资本和资金的配置及利用，并通过多种方式的共同作用，保证了内部资本市场的建立及顺利运行。如先后利用集团内部资产租赁、内部借贷、内部担保、内部产品或服务往来、内部投资、内部股权、资产转让等方式进行内部资本市场的建立。其中，云南铜业利用集团内部借贷的方式减轻了资金压力，利用银行承兑汇票的方式进行原料款的结算，有效地节约了资金成本，利用产品和服务往来实现了生产力的适当输出。灵活而广泛适用的方式，使得集团内各方都能得到适当的资本输出及资本配置。

　　启示及建议

　　通过对云铜集团的案例分析可以看到，虽然我国理论界关于内部资本市场的研究才刚刚起步，但我国集团企业内部资本市场的实践却已取得了一定的成功，不但进一步提高了资本的利用效率，而且在一定程度上弥补了外部资本市场不太发达的缺陷。但同时也必须看到，我国内部资本市场仍存在大量问题，单纯追求企业多元化、忽视管理水平的提升以及股东与公司经理之间、公司经理与部门经理之间的代理问题和寻租问题，都已成为内部资本市场无法发挥效用甚至成为集团在建立内部资本市场后价值以及利润进一步下降的重要阻碍。笔者认为，我国集团企业在内部资本市场中，应重点关注以下问题：

　　1.限制高层管理者灵活调配资源的权力，防止其为谋取个人私利而过度投资。本案例中云铜集团原董事长、党委书记邹韶禄就因受贿被判刑，而这种国企监管漏洞是与我国内部资本市场运行不善有着密切联系的。所以，当中铝成为云铜集团的最大股东后，便开始对集团及云南铜业进行全面整顿，明确提出计划出台集团及下属各单位高管、中层管理人员在“四矿一厂”及相关企业的股权清退方案，以避免高管及中层管理人员通过持股、关联交易、同业竞争等出现利益输送与利润调节的问题。另外由于多元化公司之间的竞争可能会消耗大量人力资源，所以中铝提出要把这种竞争控制在一定的范围内。

　　2.建立有效的内控机制和信息反馈机制，防范代理问题及寻租问题。由于在内部资本市场中，企业高管层拥有更为丰富的资源和资金，其可能会利用资源谋取个人利益或为夺取资源而扭曲和伪造信息，从而导致内部资本市场的低效甚至溃败。因此有必要建立一套有效的内控和信息反馈机制，以解决代理及寻租问题。

　　3. 注意对风险扩散效应进行控制。内部资本市场的存在使得集团各部门间有着密切的联系，因而某一部门的风险容易扩散至其他部门乃至整个集团。本案例中，虽然云南铜业的专业化增强了其信息优势，但同时也使得其政策或者行业风险的扩散将更为明显。因此，适度地把握企业的多元化程度、及时评估企业的环境风险以及进行及时的调整，已成为内部资本市场保持稳定并提升抗风险能力的重要保障。

　　4. 避免“跨行业补贴”的存在。虽然本案例中云南铜业立足于制铜业，并未过多涉及不相关行业的经营，但作为现有内部资本市场的瓶颈，跨行业补贴已成为国外多元化公司中内部资本市场较为普遍的问题。Shin和Stulz（1998）通过研究也发现，多元化公司内某个部门的资金支出往往依赖于公司其他部门的资金支持，而且这种支持并不考虑有关部门的投资机会是否大于其他部门的投资机会，从而降低了资本利用的效率，这就是“内部资本市场低效假说”。因此，集团企业在考虑战略发展的基础上，应及时调整公司对于低效率的部门的过度配置，进行部门重塑或者合并，以真正提升内部资本市场的作用和效率。