摘要：股权激励是一把双刃剑，激励得当会使公司管理层和股东共同促进企业价值。但是股权激励契约设计不当或监督弱化则会使股权激励成为内部人代理成本的工具。文章分析了股权激励契约中存在的投机因素，并对解决股权激励投机问题提出了若干建议。

　　关键词：股权激励；对策

　　20世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯由于洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，从而提出了“委托代理理论”。该理论倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，将经营权利让渡给经理人。此后，“委托代理理论”逐渐成为现代公司治理的逻辑起点，所有权与经营权相分离则成为现代企业的重要特征之一。然而，由于在委托代理关系中，作为股东的委托人与作为代理人的经理人的效用函数不同，导致双方存在利益冲突。由于信息不对称性的存在，经理人为实现自身利益最大化会发生“道德风险”与“逆向选择”行为，因此，若无相关制度补充，代理人的行为很可能损害到委托人利益。

　　一、股权激励制度的由来

　　股权激励是在上述理论基础上逐渐发展起来的、解决委托人与代理人之间利益不一致问题的方法之一。在股权激励计划中，公司通过向经理人授予部分股票或期权，从而将经理人个人利益与股东利益紧密结合。上述方法起源于20世纪50年代的美国，自80年代起在海外盛行，于20世纪90年代传入中国，目前已被广泛运用于各国企业的实践管理中。在我国A股上市公司中，自股权分置改革后至2011年年底的短短几年时间中，已有三百余家上市公司公告了股权激励预案。

　　二、股权激励制度的原理

　　激励对象通过增加个人对公司贡献度提升公司的长期经营业绩，长期经营业绩在资本市场上反映为公司股价，股价的涨落决定了激励对象通过股权激励计划所获报酬的高低，这一传导机制即为股权激励机制的激励原理。

　　实施股权激励的公司希望通过激发激励对象努力工作的行为，使公司业绩上升，进而使股东利益最大化。但事实上，这种理论上看似完美的传导机制在实际运用中的激励效用往往会受到限制，如通过设置易于实现的业绩条件、或者盈余管理等方式，使股权激励的收益更易获得，从而使“激励”变成激励对象的“福利”，反而侵害了股东的权益。这在股权激励日受追捧的时代值得被关注，并需要引起警惕。

　　三、投机手段使股权激励的“激励”变“福利”

　　从经济学的理性人假设来看，作为经济决策的主体精于判断和计算，因此在经济活动中主体所追求的惟一目标是自身经济利益的最大化。对于股权激励计划来说，激励对象更愿意选择使股权激励计划收益最大化而付出成本最小化的途径，而这往往是以各种投机方式而非努力工作的方式实现的。这些投机方式显然违背了股权激励计划的初衷，使激励原理中的传导机制不能被正常实现，并且对股东及公司其他利益相关者的利益造成损害。激励对象通过股权激励机制实现自身利益最大化，通常易于产生以下投机途径：

　　（一）投机方式分类之一：设置较低的业绩条件

　　在设置激励计划的业绩条件时，通过联合薪酬委员会，设置较低的、易于完成的指标。

　　根据《上市公司股权激励管理办法（试行）》的规定，上市公司实施股权激励计划，应当在计划中明确规定或说明激励对象获授权益、行权的业绩条件等事项。通常对于激励对象的业绩评价结合公司的会计业绩与市场业绩两大方面。衡量会计业绩时一般搭配使用反映股东回报和公司价值创造等综合性指标、反映公司盈利能力及市场价值等成长性指标，以及反映企业收益质量的指标等；实践中最常见的指标是净利润、净资产收益率；每股收益、收入指标也是使用率较高的指标。衡量市场业绩时则一般使用股票价格、股票回报率或股票回报波动率等指标。相对而言，会计业绩对激励对象工作绩效的衡量较为直接，市场业绩的衡量较为间接，但两者本质上都是在反映公司价值与股东财富的增长。

　　然而国内上市公司由于法人治理结构的不完善，存在诸多缺陷，如薪酬委员会独立性不强、董事会与经理层职权重合，外部董事数量少且形同虚设，内部人控制问题严重等。后果是，在这样的情况下，作为经营管理者的激励对象更易从自身利益最大化出发联合薪酬委员会设置易于实现的业绩条件，交由董事会审批；而董事会、股东会和监事会形成了利益共同体，公司内部各组织机构无法形成制衡，监督作用缺失，审批也较易通过。从而公司轻易能达成激励计划中的业绩条件，顺利获得行权或解锁从而实现自身利益，并损害了股东与投资者利益。

　　（二）投机方式分类之二：压低授予价/行权价、抬高解锁/行权时股价

　　1.压低授予价/行权价

　　在我国的《上市公司股权激励管理办法》（试行）中明确规定了授予（行权）价格的底线应以市价为基础来确定。具体来说，对于采用股票期权模式的公司，行权价格应取股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价和股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价的孰高者。对于采用限制性股票激励的公司，若公司可无偿赠与股票，也可以折价授予经理人；若以折价授予激励对象时，这一授予价格理论上仍以股价为基础确定：如果标的股票来源是存量，即从二级市场购入，则按照《公司法》关于回购股票的相关规定执行；如果来源是增量，参照定向增发定价和锁定原则执行，同时发行价不低于计划草案摘要公告前20个交易日公司股票均价的50%。由于每个公司用于购买限制性股票的资金成本不同，所以证监会尚未对限制性股票的授予价格做出明确规定，也就是说，授予价格实际可由薪酬委员会确定。

　　在股权激励的行权或授予价格按照计划草案披露前公司股价的市场价格为基础确定的情况下，作为经营管理层的激励对象，就可能凭借其内部人的信息优势，在获知薪酬与考核委员会在拟定股权激励计划时，预计股票期权计划将要披露的时间，在披露前从两方面入手压低股权激励的行权或授予价格：

　　首先，通过调节信息的披露时间或内容，预先提前释放各种“利空”消息引起股价的下跌；来压低股权激励计划中期权或限制性股票的授予价格，即降低获取股权激励的成本，实现其最大化股权激励薪酬的机会主义行为。其次，通过影响董事会审议通过股权激励计划的时间操纵股权激励计划草案的首次披露时间，为影响或操控股价争取更多时间。薪酬委员会拟定的股权激励计划需要提交董事会审议，在相关法规中明确规定了“上市公司应当在董事会审议通过股权激励计划草案后的2个交易日内，公告董事会决议、股权激励计划草案摘要、独立董事意见”，这使激励对象中执行董事等经理人在真正获知股权激励计划草案后没有很多的时间余地来影响或操纵股价。但是执行董事等经理人可能通过延迟董事会为自己进行股票市价的影响或操纵提供足够的时间。

　　此外，对于授予价格没有明确量化规定的限制性股票来说，一般由薪酬委员会拟定授予价格。当公司治理结构不完善、薪酬委员会不够独立时，激励对象可能通过列席薪酬与考核委员会会议、互任董事成为相互公司的薪酬委员会委员等最终在董事会审议股权激励计划草案时直接或间接地影响压低限制性股票的授予价格，以低廉价格获授公司股票，使股权激励对自身效益最大化。

　　2.抬高解锁/行权时股价

　　在股权激励计划开始实施后，作为经营管理层的激励对象，可能通过操纵利空、利好等信息的披露时间或内容，实现股权激励中自身收益最大化。

　　在达到股权激励授予业绩条件后，经理人获得了一定数量的股票期权或者限制性股票。这些股权或者股票通常存在约定的一定时间的等待期或禁售期，当等待期或禁售期结束，且当年度行权或解锁的业绩条件达到的情况下，经理人即可自由行权或者出售股票从而实现股权激励计划带来的收益。为了实现股权激励收益的最大化，经理人会尽力提高股票的市场价格，特别是在临近行权或解锁股票时。若当年度业绩指标未达标，则可能压低公司股价以为今后股价的增长留出空间。曾有学者对美国股票期权授予的时间安排以及授予日前后的信息披露进行了研究，发现就授予日固定的股票期权而言，管理层往往会在授予日之前披露利空消息，在授予日之后披露利好消息。

　　以上这种机会主义投机行为的存在，使激励对象无需通过努力工作提高公司的价值即获得“低买高卖”的巨额收益，从而使得股东安排的股权激励的制度失效。

　　（三）投机方式分类之三：盈余管理、甚至会计造假

　　激励对象为满足授予、行权或解锁的业绩指标，通过盈余管理、甚至会计造假等方式影响公司的业绩，并间接影响公司股价，实现激励计划中个人收益的最大化。

　　当盈余数字不能满足业绩条件的要求时，公司部分经理们就有可能采取递延收入的做法。设置奖金上限的公司在达到上限时，往往在编制财务报告时采用递延收益的会计方法。在业绩条件即将达成的情况下，现任经理会运用会计估计来增加报告盈余，削减研发费用开支等。现有研究结果表明股权激励会诱使一些经理人进行盈余管理。

　　2001年在美国爆发的在美国证券市场近年来最大的上市公司高管集体造假犯罪的丑闻案财务丑闻安然事件在一定程度上也是由于股票期权所具有的巨大财富效应引发的。对美国安然事件的调查结果证实，事件正是源于公司管理层为达到行使股票期权的目的，在关联交易及信息披露方面多次隐瞒，并通过财务造假的手段抬高股价。在股权激励潜在收益的诱惑下，安然管理层为虚构高超业绩丧失了经营者应有的道德，最终导致了巨人一朝崩塌，数万投资者蒙受损失。

　　此外，有学者研究表明，在股权激励的起源地美国，有相当数量的企业经理人在实施股权激励的过程中，在公告前后进行盈余管理，在股权激励公告前三个季度，经理人通过操作“操纵性应计利润“向下盈余管理，公告日后出现盈余反转现象。在股权激励已发展成熟、资本市场与公司治理较为规范的美国市场尚且如此，在国内盈余管理现象更为常见。

　　根据《企业会计准则》规定，我国把权责发生制作为会计基础，虽然可以较好地配比收入与费用，但也为会计收入与损失的确认过程加入了主观因素。主观因素即为制造不实会计业绩蕴藏了可能。当激励对象判断某年度达成股权激励设定的业绩条件可能性很高的情况下，经理人可以依据规则提前确认收入、推迟确认损失来粉饰提升业绩，而在判断某年度达成股权激励设定的业绩条件可能性很低的情况下，经理人可以相反操作，依据规则推迟确认收入、提前确认损失，以为次年的达到业绩条件打下一定基础。

　　此外，虽然我国上市公司财务会计处理严格受到各项法规制约，但在会计核算中，各法规仍然在会计政策的可选择性上留给了企业大量的自主选择权。会计人员可以根据企业实际情况进行选择，会计政策的选择以及前后变更，为经理人调节会计业绩提供了方便，例如企业可以通过选用不同的存货计价方法达到调节利润的目的。同时，在会计计量中不可避免存在各项估计事项同样需要会计人员进行主观判断，而不同的估计值可能对于企业的业绩造成影响。虽然会计准则严格规范了会计估计的程序，但企业的千差万别使得作为经营管理人员的激励对象能够影响会计人员进行有利于达成业绩条件的会计估计，进行盈余管理。而上述这些方法股东一般很难觉察到。

　　四、解决股权激励投机问题的对策和建议

　　作为理性人的激励对象，如果实行上述投机方式的代价小于所创造的额外收益的成本，则可能会选择投机方式来最大化自身收益。因此有效的方法是一方面通过完善上市公司的治理结构、严格界定股票期权各项条件、加强外围法制环境建设等方法来“封堵”投机行为发生的可能性，另一方面则通过增加投机的成本或者减少投机所能创造的额外收益来“梳导”激励对象通过努力工作而非投机的方式来获得激励。

　　（一）对应上述第一类投机行的对策、建议

　　设置低业绩指标之所以能被实现，主要是由于部分激励对象能够影响或直接股权激励计划中业绩条件的制定。究其原因，源自于上市公司治理结构的缺陷。公司治理结构基本构成主要包括股东大会、董事会、监事会和经理层等，各机构之间形成相互制衡和监督的体系，通过权力的制衡，使各机构各司其职，又相互制约，保证公司顺利运行。

　　股权激励之所以得以设置较低的业绩条件、身为激励对象的一项新增福利的原因之一在于：股权激励方案的拟定与实施后的管理都由薪酬委员会进行，薪酬委员会对股权激励的实施有直接的影响，而在不完善的公司治理结构下，薪酬委员会本身易受到激励对象的影响。此外，董事会代表股东审议股权激励方案，其董事兼任高级管理人员的比例越高、董事会中内部董事占比越高，审批通过经理人设置的较易完成的业绩指标的概率也越高。

　　因此，在公司内部建立良好的公司治理结构，是避免股权激励沦为激励对象福利的有效途径。

　　完善的公司治理结构是股权激励机制发挥作用的重要前提，为股权激励的实施创造了良好的内部环境、提供了约束机制的制度保证；而股权激励制度本身，也是公司治理结构的组成部分。因此，可从以下几方面来优化公司治理结构：一是建立股东会、董事会和经理层相互制约、相互监督的内部治理关系的格局；强化股东大会的领导权地位，建立以股东大会为最高决策机构的公司治理结构。二是建立多元化的股权结构，扩大投资者范围、建立多元化的投资主体，让投资者对企业经营者的行为进行监督，从而起到增强对企业经营管理的监督作用。三是同时，培育成熟理性的资本市场并加大监管力度，才能强化经营者与股东间有效的制衡和监督机制，切实改善公司治理。

　　此外，继续健全上市公司股权激励的相关法律法规，通过完善立法对参与主体予以规范指导，同时增加股权激励条款中关于对业绩条件的设置方法，建议规定设置有挑战性的业绩条件的方法以及下限，而避免企业自定条件的弊端。通过完善立法对参与主体予以规范指导。

　　（二）对应上述第二类投机行为的对策、建议

　　应对激励对象使用压低授予价/行权价、抬高解锁/行权时股价等方法，建议：一是在上市公司股权激励的相关法律法规中延长设置授予价/行权价所参考的股价时间区间的长度，从而减少人为操纵的可能性。二是加强监管解锁/行权期附近公司股价产生的异动情况，若出现异动大于一定程度，则重新调整解锁/行权的时间。三是延长股权的限售期或行权等待期，使高管更加关注公司的长远发展，重视股价的长期变动。

　　（三）对应上述第三类投机行为的对策、建议

　　面对企业进行盈余管理甚至会计造假的行为，一方面应提升会计制度等相关法律法规的建设，另一方面，通过加强建设完善的法律、法规、政策等股票期权激励政策有效实施的外部环境，增强对股权激励的有效监督。可从以下几方面来建立健全法制环境：一是加强监管，并对违法违规行为加大惩罚力度，提高投机的成本，直到远远大于投机可能为自身带来的额外收益，从而使激励对象直接放弃投机意愿。二是完善的法律法规体系。通过完善立法对使股权激励计划的整个实施过程中包括出台股权激励的会计政策、税收管理等方面进行规定；并严格规范对会计师事务所等中介机构的监管等。

　　此外对于盈余管理来说，除上述建议外，考虑到盈余管理对短期的业绩调整或控制效果更明显，同样可以通过延长限售期或行权等待期、并在上市公司股权激励的相关法律法规中进行强制性规定的方法减少盈余管理产生的作用。

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