摘要：作为追求高回报、承担高风险的创业投资，在促进中小企业发展的过程中逐步扮演起重要角色。中小企业在引进创业投资解决“资金瓶颈”问题的同时，应重点关注创业投资与资本市场的有机结合，为中小企业的持续和快速发展奠定良好基础，也为创业投资的适时退出和获取高额回报创造条件，从而最终达到中小企业与创业投资双赢的局面。

　　关键词：中小企业；创业投资；策略研究

　　2006年3月国家发改委等十部委联合制定并颁布施行的《创业投资企业管理暂行办法》，为中小企业吸收创业投资并利用资本市场谋求创新发展奠定了良好的制度基础，同时也为创业投资在中小企业发育成熟或相对成熟后通过股权转让获得高额资本增值收益提供了有利条件。但创业投资毕竟属于新生事物，中小企业如何将引进创业投资与顺利进入资本市场有机结合起来，是当前非常值得关注的问题。

　　一、引进创业投资的基本原则

　　（一）不变更实际控制人原则

　　在资本多数决定原则下，公司意志的形成最终取决于控股股东的意志及其行使表决权的结果，而控股股东的意志则总是由能够实际支配公司行为的实际控制人所左右。①因此，一旦公司实际控制人发生变更，公司新实际控制人与原实际控制人二者的意志将可能出现差异，并进一步通过影响控股股东的意志而改变公司的意志，导致公司在发展战略、主营业务和生产经营等方面发生一系列重大变化，从而不可避免地影响公司的稳定性。

　　具备良好的稳定性是企业维护持续经营能力的前提和保证，一个欠稳定的企业不可能进入资本市场，股东也很难从一个经营欠稳定的企业获得持续稳定的投资回报。因而，不变更实际控制人是中小企业引进创业投资首要坚持的原则。

　　衡量实际控制人变更的标准不仅仅以其实际控制股份数量的变化来确定，通过协议或其他能够实际支配公司行为的制度安排都可以导致公司实际控制人的变更。所以，中小企业在引进创业投资时，在控制创业投资持股比例的同时，也要重视与创业投资签署协议的主要条款及其它安排，确保不因上述因素导致实际控制人地位发生变更。

　　（二）管理层不发生重大变化原则

　　一般而言，管理层是指由公司董事、监事、高级管理人员和公司章程规定的其它人员组成的公司核心领导层。这些对公司负有忠实义务和勤勉义务的人员是具体贯彻落实公司意志的重要力量②，保持管理层的相对稳定对于保证公司意志的执行力具有重大意义。若公司管理层发生重大变化，不但表明公司管理层成员之间存在较大分歧，而且也预示着企业的稳定性将受到削弱。

　　尽管管理层发生重大变化尚无统一的衡量标准，但笔者认为，发生下列情形之一的，应属于重大变化：一是公司管理层成员的变化比例超过三分之一；二是公司董事长、总经理同时发生了变化；三是公司董事会成员的变化超过三分之一；四是公司财务负责人、董事会秘书等关键岗位人员同时发生变化等。

　　中小企业在引进创业投资时，在增加管理层成员的前提下，对管理层原成员只能进行微调，对关键职位不予调整，以避免出现管理层发生重大变化的嫌疑。

　　（三）不改变企业登记注册类型原则

　　近两年来，在国家政策的鼓励和支持下，创业投资发展较快，国有的、民营的、中外合资的以及外商独资的创业投资企业均已出现。面对形式多样的创业投资企业，中小企业该如何选择呢？这就要结合企业的实际情况而论。通常认为，引进民营的创业投资所涉及的程序简单、效率较高；引进国有的或有外资背景的创业投资，往往涉及国资、财政或外资等管理部门，审批环节较多，程序比较复杂。

　　由于创业投资企业的类型各异，因此中小企业引进不同类型的创业投资将有可能导致企业登记注册类型的改变，而这一变化将会给企业带来诸多麻烦，包括企业性质的变更、繁杂的审批程序等，特别是引进有外资背景的创业投资，将导致原本是内资性质的企业变为中外合资企业。

　　笔者认为，中小企业引进创业投资应结合自身实际情况进行，以不改变企业本身的注册登记类型为宗旨。因此，企业可以考虑根据以下要求来引进创业投资：民营企业最好引进民营性质的创业投资；国有或国有控股的非中外合资企业最好引进民营的或国有的创业投资；中外合资企业则三种类型的创业投资均可引进；民营控股的和国有控股的非中外合资企业最好不要引进具有外资背景的创业投资。

　　二、引进创业投资的主要动机

　　需要明确指出的是，并非每家中小企业都需要引进创业投资，也不是创业投资对每家中小企业都具有吸引力。深圳证券交易所中小企业板上市企业的信息显示，绝大多数企业在上市前并没有引进创业投资。不过从目前的发展趋势来看，随着创业板市场推出预期的明朗化以及国家对创业投资的鼓励支持政策的推行，创业投资与中小企业“联姻”的现象将会比较普遍。

　　笔者认为，中小企业引进创业投资的动机主要在于解决所面临的财务和战略两大问题，具体包括改变财务状况和降低资产负债率、优化股权结构和股东结构、建立战略合作关系等。

　　（一）降低过高的资产负债率

　　中小企业在引进创业投资之前，获取资金的渠道主要是通过银行进行间接融资，这样产生的直接后果就是企业的资产负债率较高。面对高企的资产负债率，银行为控制风险而惜贷。企业为改变高负债的财务状况，只有通过增加资本金即通过直接融资来稀释资产负债率，为增加银行贷款创造条件。企业资本金增加的方式可以通过老股东增资的方式进行，也可以依靠引进新股东来实现。由于老股东增资是以净资产的价格为主要参考，基本上没有多少资本溢价，因此该方式对于企业资产负债率的降低效果并不明显。而通过引进创业投资的方式产生的效果则显著不同，企业引进创业投资是通过较高发行溢价的方式进行，且溢价部分全部计入资本公积金，使得企业所有者权益快速增加、资产负债率快速下降。

　　（二）改变过于单一的股权结构和股东结构

　　中小企业在进入资本市场之前，尚不是公众公司，股东结构一般都比较单一且股东人数较少。这种单一化的构成不利于企业信用的提升、市场的开拓和社会地位的提高。因而在实际控制人不发生变更的前提下，企业乐于引进创业投资以改变自身的社会形象和地位，为下一步进入资本市场创造有利条件。

　　（三）建立与创业投资之间的战略合作关系

　　在实践中，也存在这样一种情形，企业并非基于改变财务状况和股东构成的原因引进创业投资，而是出于利用创业投资在资本市场中的良好形象和专业化服务水平的考虑，以期通过与创业投资建立战略合作关系，共享创业投资拥有的各种社会资源，从而实现企业尽快进入资本市场的目的。

　　三、引进创业投资的时机选择

　　企业何时引进创业投资？理论上而言，并没有严格的时间限制。从实际运作的情况分析，企业引进创业投资的时机有三个时点可供选择，即企业改制前、改制后和申请上市前。

　　（一）在企业改制前引进

　　不可否认的是，绝大多数创业投资进入中小企业的目的是基于企业在资本市场能够顺利实现上市的良好预期。由于上市公司的组织形式必须是股份有限公司，而绝大多数中小企业在引进创业投资之前是有限责任公司，因此企业为了尽快融入资本市场，必须通过整体变更的方式进行改制。但由于企业改制面临包括审计、评估等诸多工作，企业在资产、人员、财务、业务和机构等方面存在的规范问题也较多，企业引进创业投资的困难较多。并且创业投资也认为，在企业改制前进入的风险较大，愿意进入的价格也比较低。因此，对双方来说，在此阶段引进创业投资难度较大、风险较大、成功率较低。当然，对于那些组织形式已经是股份有限公司的企业并不存在组织形式变更问题，如果其在规范方面不存在大的障碍，其引进创业投资的时机可以比较灵活。

　　（二）在企业改制后引进

　　有限责任公司整体变更为股份有限公司后，企业的审计、评估工作已经完成，规范工作取得了一定的进展，大部分历史遗留问题也得到了解决。有的企业已经聘请了中介机构，甚至还进入了辅导期，企业上市的战略已经非常清晰。因而，企业在此时引进创业投资的机会比较成熟。创业投资也认为此时进入企业的风险较小，大多数企业均是在这个阶段完成了引进创业投资的工作。

　　（三）在企业上市基准日前引进

　　企业上市基准日明确以后，中介机构已经开始准备申请上市的核查和保荐工作，创业投资在此时进入的风险最小，相应地，进入价格也最高，不过绝大多数企业在这时是不会再引进创业投资的。因为随着基准日的临近，公司消化创业投资的时间较短，有可能出现的情况是，在申报基准日公司财务报表上尚有大量的货币资金，这样一来将会给人们带来该企业并不缺少资金、申请上市并募集资金的理由不充分的质疑。

　　综上所述，笔者主张，企业在改制后着手进行并尽快完成创业投资的引进工作是最优选择。

　　四、引进创业投资的规模分析

　　中小企业引进创业投资的规模多大比较合适呢？在遵循前面所述基本原则的前提下，应根据公司的实际需要进行，对规模大小并没有严格要求，但企业在引进创业投资时，还是应该考虑以下影响因素。

　　（一）对引进总规模的控制

　　一般而言，企业引进创业投资的规模需要综合考虑以下因素：一是企业控股股东的持股比例。若控股股东持有的股份比例非常高，处于绝对控制地位，则引进创业投资的规模可以大一些，反之，则应少些。二是企业对资金需求的数量。企业若纯粹是为了降低资产负债率，引进规模可以设定为将该指标降到70%以下的水平即可。若企业除此而外还有新的投资项目，则应根据项目建设的实际需要，适当扩大引进创业投资的规模。从实践上看，中小企业在引进创业投资后，后者占总股本的比例不超过20%，总的引进资金总额不宜超过引进前的所有者权益的规模。

　　（二）对引进单个创业投资规模的控制

　　从数量上看，企业引进创业投资的规模通常在两个及以上，这是因为企业不希望出现一个持股比例较高、对控股股东地位构成潜在威胁的股东；而创业投资企业本身也不愿意将较多的资金投资于一家企业而扩大投资风险。不过，如果企业出于战略考虑只引进一家投资规模较小的创业投资也未尝不可。总的来说，不管企业引进创业投资家数的数量多少，单个创业投资在中小企业的的持股比例最好控制在总股本的5%以下。因为比照《证券法》、《公司法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》及《上市公司收购管理办法》等法律、规章的规定，持股比例超过5%的股东在企业股票发行和交易过程中将承担较多的信息披露义务，而企业聘请的中介机构在尽职调查和上市保荐过程中也将因此承担更多的义务和责任。

　　五、引进创业投资所涉及的核心条款

　　由于创业投资是以高溢价进入中小企业且不谋求对企业的控制权，因此创业投资对游离于自身控制之外的该部分资产必须采取一些措施，以最大限度保证其权益不受侵害或降低受侵害的程度。从具体实践来看，关注的重点主要包括以下几个方面：

　　（一）定价机制

　　由于中小企业希望以高溢价向创业投资出售股份，而创业投资试图从中小企业高速的成长中获取高额回报，因此，股份定价就成为双方关注的重点。一般来说，中小企业引进创业投资所采取的定价方式主要包括净资产法、动态市盈率法和静态市盈率法。至于定价的倍数将由双方谈判决定。从实践来看，影响最终定价的因素包括：企业本身的成长性、盈利水平、二级市场行情以及创业投资本身的背景、拟购买股份数量等。一般来说，5-8倍的静态市盈率可能是双方比较能够接受的价格。如果最终确定的价格较低，则创业投资所附加的条件就较少，否则，附加条件就较多。目前市场中还有一种称之为“对赌条款”的定价机制。该机制对于那些成长性很好且急需资金的中小企业比较有利，但是，其对企业带来的潜在风险也不容忽视，一旦企业盈利水平下降，企业控股股东将拱手相让部分股份，甚至最终失去控股地位而沦落为中小股东。鉴于这种机制风险较大，中小企业在采取之前一定要三思而行。

　　（二）权利行使机制

　　创业投资为行使股东知情权和监督权的需要，一般从以下几个方面来重点强调其享有的股东权利。

　　1.要求在企业董事会或监事会中占有一定的席位。通常是派一人出任公司董事，也有出任监事的。对于投资比例较低的创业投资，中小企业一般不给予董、监事席位。由于创业投资是一种股权投资，并不参与企业具体的经营管理活动，其一般并不谋求企业高级管理人员的职位。

　　2.要求享受类别股东表决权。创业投资为保护其股东权益不受侵害，在享有知情权的同时，要求对企业重大事项享有“一票否决”的权利，重大事项主要包括：修改公司章程；以股权或债务的形式进行金额超过公司最近一期经审计净资产一定比例的重大业务或资产收购；处置超过公司最近一期经审计净资产一定比例的其全部或大部分的业务或资产；与关联企业或关联方的关联交易；向第三方提供任何担保或借款；贷款余额的增加；或在任何一个会计年度内发生金额超过公司最近一期经审计净资产一定比例的固定资产或非流动资产的支出；募集资金的投向等。

　　3.财务资料的查阅权和检查权。创业投资一般要求，每一财务季度结束后有权获得季度财务报告和经营报告；在每会计年度结束后有权获得经审计的合并财务报告和经营报告；有权随时对企业财务状况进行检查。

　　（三）权益保护机制

　　由于创业投资是以高溢价的形式进入中小企业，因此，企业对资产负债表中所有者权益科目的任何处理都可能造成对创业投资权益的实际侵害。因此，创业投资设置了许多条款来保护自身权益。

　　1.不分红利、不送红股。创业投资要求，在一定期限内（一般是指在企业上市前或上市情况明朗前），企业不得进行利润分配。其原因在于，创业投资的入股价格远远高于企业的其他股东，按照“同股同权、同股同利”原则进行的利润分配，创业投资的投资回报率将大大低于其他股东，因此，利润分配实际上是对创业投资权益的摊薄。况且创业投资涉足中小企业的目的并不在于获取红利，而是为了在股权转让时获得高额差价。

　　2.不进行资本公积金转增股本。因为企业资本公积金的大部分是由创业投资以高溢价投资形成的，老股东对资本公积金的贡献较小，若以资本公积金转增股本，创业投资只能与原股东一样同比例转增，这实际上是对创业投资股东权益的稀释。

　　3.不增发新股。引进创业投资后，企业可以还可以通过两种方式增发新股：一是向老股东配股、定向发行股份来增加资本；二是向新的投资者发行新股来增加资本。对于第一种方式，由于老股东不可能同意以溢价的形式增购股份，所以向老股东发行新股获得较高的资本金难以实施。对于第二种方式，只有在增发新股的价格高于创业投资的入股价格时，创业投资股东才会同意。由于创业投资毕竟是高风险的投资，若以更高的溢价再次引进投资者，也难以实现。因此，除非企业确实因为新项目建设的需要，否则创业投资不主张企业在上市前再次发行股份，以免稀释其在中小企业中实际享有的股东权益。

　　4.控股股东持有的股份不得转让、质押。控股股东股权转让不但削弱其控股地位，而且还存在控股股东套现的嫌疑，这在一定程度上侵害了创业投资的权益。另外，控股股东持有的股份一旦质押，则表明企业的控制权处于不稳定状态，存在随时被交易的可能。当质押权人行使权利时，将可能导致企业控股股东、实际控制人发生变更，这将直接导致创业投资的投资权益造成实质损害。

　　（四）退出机制

　　不容置疑的是创业投资持有中小企业的股份是阶段性的，其最终目的是在条件成就时退出。创业企业何时退出以及如何退出呢？通过分析表明，方式一般有以下几种。

　　1.在企业上市后退出。创业投资通过在二级市场抛售的方式直接取得高回报，这也是中小企业和创业投资都希望看到的“双赢局面”。根据目前《股票上市规则》的规定，创业投资持有的股份在股票上市满一年后可以交易，创业投资在退出过程中应遵守交易规则，履行相应的义务。

　　2.股权转让。在约定的期限内，企业仍未实现上市或创业投资认为退出时机已经成熟，创业投资将持有的股份转让给其它投资者。

　　3.约定由企业回购股份。在约定的期限内（一般是三年），企业仍未实现上市，创业投资有权要求企业以约定的条件回购。回购的价格通常是创业投资金额加上每年不低于同期银行贷款利率的补偿。

　　4.退出保证。创业投资一般还会在回购条款中约定，企业的控股股东或实际控制人应对回购股份的承诺提供相应担保并承担连带责任，当企业不能履行回购义务的时候，控股股东或实际控制人必须受让创业投资持有的股份，以保证其能够成功退出。

　　（五）司法救济机制

　　任何投资都面临投资风险，具有高风险的创业投资更不例外，其投资利益存在随时受到侵害的可能，因此在投资协议中必须约定司法救济条款。当创业投资的股东权益受到或可能受到损失时，其将启动司法救济机制予以保护。

　　司法救济的途径主要包括两种：一是诉讼救济。通常约定由创业投资企业所在地的法院行使管辖权。为做到这一点，投资协议一般是在创业投资企业的住所地签署，并约定将合同签订地作为纠纷诉讼的法院管辖地，以避免可能产生的由中小企业所在地法院管辖引起的地方保护主义。二是仲裁救济。鉴于仲裁具有的“一裁终局”的特点，大多数创业投资在协议里同意将投资纠纷提交双方确定的境内仲裁机构进行仲裁。

　　六、结论

　　综合对引进创业投资的基本原则、动机、时机、规模与核心条款的分析，可以看出，中小企业应在坚持实际控制人不发生变更等三项基本原则的前提下，根据自身发展的客观需要，在与创业投资就定价机制、权利行使机制、权益保护机制、退出机制及司法救济机制等五方面达成一致的情况下，于改制结束后尽快完成创业投资的引进工作，从而实现中小企业快速成长和创业投资顺利退出的双赢局面。

　　注释：

　　①《公司法》第217条规定，实际控制人是指，通过投资关系、协议或者其他安排能够实际支配公司行为的实际控制人。

　　②关于董事、监事和高级管理嗯的法定义务的规定，参见《公司法》第148条。

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