编者按
“大小非”减持问题一直像悬在A股市场上的一把利剑，让投资者为之心惊胆颤。9月1日，国家发改委经济研究所研究员李琨提出，应尽快建立规范的大宗交易平台和对“大小非”征收暴利税。紧接着，这一说法遭到了证监会人士的强烈反驳，称不会对“大小非”征收暴利税。由此引发出“应征”与“不征”观点之间的激烈争论。
近日，沪深股指连创新低。记者来到华泰证券和平里营业部及第一创业月坛南街营业部，发现很多股民都无精打采地坐在营业厅，无所事事的样子。不过，当记者提起近期关于征收“大小非”暴利税的话题，股民们还是很踊跃地说出了自己的看法。
支持方
孟女士：对“大小非”征收暴利税可以，但要分具体情况，要看是什么样的“大小非”，对股改之后发行新股的“大小非”一定要征收暴利税。
股改之前的“大小非”一般持股时间比较长，有时间成本，股改的时候又支付了对价。但是，股改之后发行的新股，“大小非”没有支付对价，高溢价发行为这些“大小非”预留了客观的套利空间。
就拿中小板来说，简直就是疯狂扩张，这些小盘股的发行价很高，上市后再被翻倍暴炒，巨额收益使得一些“大小非”宁可辞职也要卖掉股票。
所以，要保护市场，首先要规范的就是股改之后的“大小非”，不仅对将来减持的“大小非”要征收暴利税，对以前减持的也要追收。
李先生：“大小非”持股成本很低，他们在二级市场上套取巨额收益，引发大盘下跌，有些股票已经跌破发行价。即使这样，“大小非”也有利可图。国家应该出台相关规定，“大小非”不能在发行价以下减持，而且应该对“大小非”征收暴利税。
反对方
王先生：在明确的政策没有出台之前，放出要征收暴利税的消息，无疑增加了“大小非”减持的速度，并不会达到预想的遏制减持速度的目的。
大家都认为“大小非”的成本很低，任何价格都会卖，这就是现在市场出现恐慌的症结所在。市场的信心迟迟无法建立，并不是因为“大小非”减持了多少，而是减持的可能性。
市场一直在宣称，“大小非”减持的量不大。其实卖得越少，越影响投资者信心。“大小非”如果卖出了绝大部分，市场信心可能就会立即恢复。
在没有确切的政策出台之前，捕风捉影地散布征收暴利税的消息，只会让市场信心更加动摇。
马先生：股改的时候规定“大小非”解禁后可以流通，并没有夹带任何额外条件。现在解禁期来了，却忽然提到征税，这是之前根本没提到的，不能对制定的政策轻易做出修改。
其实，对“大小非”征收暴利税，无助于解决当前的股市问题。“大小非”无疑是市场下挫的诱因之一，但是，它在众多诱因中到底起了多大的作用，还很难说。
张女士：“大小非”套现其实是很自然的事情，这是他们在股改时支付了对价、冻结了数年限制流通之后的收益，也不是一时暴富，不应该对“大小非”征收暴利税。
换个角度想，大股东是不是要套现，最能客观反映公司的实际价值，假如一家上市公司连续亏损，大股东当然要不遗余力地出逃。一旦这些缺乏经营能力的股东离场，上市公司就可以有新的资金介入，提供新的机会。
假如一个上市公司经营良好，发展势头强劲，大股东当然会选择继续持有手中的股票。即使真想套现，市场也会适时出现接盘者，这样，市场的调节作用就会充分体现出来。
桂浩明：征收暴利税，一个很坏的主意从逻辑上说，如果真的对限售股征收暴利税，的确会对其流通产生抑制作用。但是，要是真的这样做了，其导致的不良结果，恐怕要比限售股解禁后集中套现更严重。
第一，不管是限售股还是其他流通股，作为同一家上市公司的股票，只是在流通条件上有所不同，在别的方面无论是权利还是义务，都是一致的。因此，在法律上就不存在对于限售股可以征收暴利税的依据。
第二，如果要对限售股单独征收暴利税，实际上是对其采取歧视性的政策，这本身就不公平。投资限售股的股东，当初是在股票不具备上市确定性的情况下进行投资的，其承受的风险实际并不比二级市场投资者低，而且支付了不小的时间成本。对限售股征收暴利税，打击的只能是限售股股东进行股权投资的积极性，这必然导致整个社会股权投资的降温，也使上市公司培育机制受到破坏，显然得不偿失。
第三，限售股解禁是股权分置改革的产物，也是当时的限售股股东与流通股股东充分协商、反复沟通的结果。现在，限售股根据双方的约定解禁，限售股股东将股票在二级市场流通，这是应有的权利，应该得到尊重。当然，从维护市场稳定的角度出发，可以对其流通行为进行规范，引导他们通过大宗交易等更合理的方式转让。但是，没有理由以税收的形式加以限制，否则，不但制造了新的不公平，也违反了契约精神。
第四，如果要征收暴利税，也需要一个论证过程，而限售股股东闻讯很可能会立即大肆抛售股票，从而对市场造成更大震荡。考虑到暴利税的税率是随股东持限售股的时间长短而调整，那么，实际上只是推迟了限售股的流通，一旦持股时间长了以后，税率大幅度下降，集中抛售的问题还会发生。因此，对限售股征收暴利税，虽然其出发点是想化解限售股解禁对股市的冲击，但实际上却不能真正解决问题。所以，这显然不是一个好的主意。
解决“大小非”问题 还有新路
各方对征收“大小非”暴利税问题存在明显分歧，说明“征税”也许不是一个完美的解决方案。那么，除了“征税”这条路，还没有更好的途径呢
陆满平：新上市的股票仍然存在“大小非”问题，这可以从IPO发行制度上进行改革。所谓公众公司，就是要保证公众持有的流通股数量。《证券法》规定，公司上市所发行股份数要在总股本的25%以上，总股本在4亿股以上的大企业，要求发行股份占比10%以上。以往，新股上市时发行的比例过低，与当时的市场环境有关，并未严格按照法律执行。目前的市场环境已今非昔比，按照《证券法》执行的条件是存在的。中石油会套牢那么多投资者，主要是因为发行比例太低。按照国际经验，如果大型企业在本土上市流通比重远远高于境外上市流通比重，就不会出现定价过高、套牢投资者的问题。所以，改变新股发行流通比例也是当务之急。另外，在IPO发行制度改革上，还要改变发行前净资产低价折股，高价发行的现象。
刘国宏：规范“大小非”，有以下方式可以考虑：
第一，引入二次发售制度。在美国，二次发售又称“二次发行”，是指公司的主要个人或机构持股人对公众发售其限制性股票。二次发售的程序同IPO完全一样，必须申报美国证券交易委员会（SEC）批准。同承销商的关系为包销或代销。为推广二次发售，经常会结合远期凭证（如可交换债券）发售，使整个销售更具吸引力，从而保证该凭证持有人可以在规定价格购买公司股票。
针对我国实际情况，应引入以券商为中介的二次发售为宜。通过券商中介达成交易，引入二次发售机制，完善大宗股份减持的市场约束、减震和信息披露制度。在以券商为中介的二次发售中，券商所充当的仅仅是中介角色。其价值在于利用其与机构熟悉的优势，将“大小非”手中的股票在二级市场外集中批发给机构，再由这些机构在二级市场抛售，或者进行战略发售，实现上市公司股权的战略整合。当然，以券商为中介的二次发售完全可以借鉴信托模式，但需要考虑的是法律法规的完善以及时间成本、市场环境等因素。
第二，开发可交换债券等市场流动性管理工具，完善市场内在稳定机制。这种管理工具在国际资本市场已相当成熟，但在中国资本市场单纯地嫁接这样的工具，会取得何种市场效果，尚难定论。近日，证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》。这一针对“大小非”减持的规定，意在缓解市场抛售压力，为减持寻求一种更令市场接受的办法和路径。
第三，“二次发售＋可交换债券”的组合形式。采取这种方式，或许操作难度更小，正面影响更大。此方案核心要素为：“大小非”股东以较小的折扣价将限售股转让给券商包销，“大小非”股东可直接获得资金流动性，券商获得承销费收入。同时，“大小非”股东发行可交换债券，投资者可获得稳定的利息收入，如果未来股价上涨超过转换价，投资者可转换成该股份，从而对投资者构成吸引力；当股价上涨至市价和转换价之间时，投资者不转换股份，而券商可获得转换价与市价间的差价收益，但要承担未售出股份的跌价风险。最终，合理的发售设计有可能实现三方利益和风险的平衡。
桂浩明：要真正化解限售股流通所带来的压力，最根本的还要扩大对股票的实际需求，引导增量资金入市。在这方面可以做的事情很多，包括增加机构入市的规模，建立专项的长期基金来投资限售股，以及鼓励上市公司回购等。总之，应该用“疏”的办法。提高解禁销售股进入流通的门槛，人为地增加障碍，用“堵”的方法，显然是不合时宜的。
刘国宏：暴利税不会成为流通股东的“防寒服”
首先，不赞成对“大小非”征收暴利税。这没有法律依据。“大小非”是中国资本市场制度缺陷的产物，“大小非”持有股权时间长，甚至承担了企业能否上市、能否盈利的风险，在法律上和其他流通股一样是平等的。在股权分置改革中，“大小非”是以付出对价来换取流通权的，这都是在管理层积极推动、流通股股东参与投票表决达成的结果，事实上形成了契约关系，如果在时过境迁的跌势中对“大小非”开征暴利税，这显然与日趋规范的市场制度相悖。在此前的股改牛市中，很多流通股股东也曾赚了数倍甚至10倍以上投资收益，如果开征暴利税，难道要对这些人“法外开恩”吗？显然，这也是矛盾的。如果要开征，那也应当平等地对所有证券投资所得征税。
其次，开征暴利税并不能起到抑制“大小非”减持的作用，更不能给流通股股东带来实际好处。征收暴利税的直接结果是减少“大小非”利润，这可能会影响其作出是否减持的决策，但起决定作用的还是其对二级市场趋势的判断及自身对资金的需求程度。当前市场被“腰斩”之后，“大小非”获利已大大减少。假定在2007年初就开始征收暴利税，“大小非”的利润减少程度也没有现在那么严重。可现在“大小非”减持的冲动比那时候更大。因此，征收暴利税并不能影响“大小非”作出是否减持的决定。一旦真的开征暴利税，无非是增加了“大小非”的持股成本而已，与是否减持毫无关系。
另外，在经济运行陷入困境时，“大小非”的利益与流通股股东虽然不一致，但“大小非”减持后的资金不管会否再进入股市，毕竟还算“场外资金”或“准增量资金”，开征暴利税以后，这块蛋糕无疑被巨额税收切分了相当大的份额，这对资金严重匮乏的股市来说，资金总量将越来越少。大家不要因嫉妒“大小非”的持股成本很低，便要尽可能多地剥夺“大小非”的利润，以为如此这般就能减轻A股市场的压力。实际上，这是典型的一叶障目。要知道，暴利税可能只是剥掉“大小非”的一层皮，但这层皮不可能成为流通股股东的“防寒衣”，反而可能成为加剧他们亏损的寒流。
开征暴利税不仅有失公允，而且可能在制度上再次制造顽疾，将进一步激发市场利益方的矛盾。比如，之前已经减持的股份，其获利者显然是幸运的，如何对其征税？是以特定的时间段来界定，还是一刀切？这样的矛盾将加大征收暴利税在操作上的难度。征收暴利税看起来“很美”，实际很难。不仅“大小非”问题不能从根本上得到解决，最终将使市场各方付出更大的代价。
支持方
陆满平：对“大小非” 应征收资本利得税
是否对“大小非 ”征收暴利税，市场各方给出了不同的说法。那么，专家们又持怎样的观点呢？本期我们邀请了德邦证券首席经济学家陆满平、申银万国证券市场研究总监桂浩明、英大证券综合研究部副总经理刘国宏共同探讨这一话题。
对“大小非”的巨额收益征税，不应该叫“暴利税”，而应该叫“资本利得税”。也就是说，应对“大小非”的变现股票收入计征“资本利得税”。这样做，完全符合我国税收征管的指导思想、新税种设立的机理和具有税收征管操作上的必要性。
同时，为了税收公平，在对“大小非”变现征收资本利得税时，也应该适时征收个人转让上市公司股票所得税。国际通行做法，是对新兴证券市场只征印花税，不征资本利得税，成熟的市场才征资本利得税。目前，我国尚未开征个人证券交易所得税。事实上，中国证券市场征收的印花税率偏高，可以理解成印花税中含有资本利得税。从发展趋势看，以后可能会进一步降低证券交易印花税税率，直至取消证券交易印花税。而对个人投资者从事证券交易实现的资本利得征税，在操作上可以会计年度为单位，核定个人股票投资者年度盈亏，亏了的不征个人股票转让资本利得税，对盈利部分计征个人股票转让资本利得税。
如果对“大小非”征收资本利得税，在操作上没有什么难度，只要把有关证券交易所和中国登记结算上海分公司和深圳分公司的交易结算数据，与税务部门计算机联网操作就可以了。对于之前“大小非”已经减持的股份，可以当做历史欠交的税收对待，相应的财务会计处理为“应交税款”和做追溯调整，并进行专项信息披露。如果不通过征收资本利得税的办法来规范“大小非”，是没有其他更好办法的，即使是目前采用的做法，由“大小非”特别是大非做延长变现的承诺，也只是延缓了矛盾，而非解决矛盾。
“大小非”变现的资本利得税率以20%为宜，这符合目前税法中的红利税标准，无须进行另外的讨论和测算。如果征收了资本利得税，应该说对“大小非”及股市的影响是非常深重的，毕竟这一比例不低，“大小非”的减持行为必须充分考虑对国家的税收贡献。另外，建议征收的“大小非”资本利得税和进一步取消证券交易印花税后的个人股票转让资本利得税，一律作为股市平准基金的重要来源，取之于股市，用之于股市。
