股权分置改革对中国股市具有里程碑般的意义，与经济的持续高速增长共同构成中国股市溢价的两大支柱。在即将到来的全流通时代，宏观经济独立支撑的A股溢价将如何演绎？本文将分别用AH比较估值、历史比较估值、基于FED模型的估值以及DDM绝对估值共四种方法，对后股改时代沪深A股市场的总体估值水平进行分析，以探究A股市场合理估值水平的价值中枢与波动区间。
对估值泡沫破灭的反思
在经历了过山车一样的从泡沫膨胀到破灭的过程以后，我们有必要对当初支撑2006年至2007年大牛市的理由做一个梳理，尽管这些理由并不新鲜，但对于我们确定未来的合理估值水平是有益的。
2001年至2005年股市的恢复性上涨，一方面缘于中国宏观经济持续稳定增长，而此阶段的熊市没有能够对其作出正确反映，这个阶段的走势一定程度上表现出熊市中的矫枉过正，但同时也应考虑到是对2001年股市泡沫破灭后的价值回归。
股权分置改革这一重大的制度性变革，使得大小股东的利益趋于一致，具体可以通过资产注入、整体上市等资产整合行为，使得老股东能够从新股东那里获得创业利润。股权分置改革对中国股市的长期稳定发展具有里程碑般的意义，确实是推动中国股市上涨的直接动力。
中国宏观经济持续性的高增长低通胀，使得上市公司业绩的大面积高速增长成为现实。进入2007年第四季度以来，随着国内宏观调控政策力度的不断加大，人们对未来国内经济增长的预期正在发生改变，国内不断升高的通货膨胀以及政府高层对其高度关注的态度，使得人们普遍认为宏观调控的力度难以在近期内得到明显缓解。再加上美国次级债危机不断深化，对中国经济的深层次影响也将逐步显现。中国的房地产市场表现出面临拐点的迹象。上述这些情况已经与2007年上半年之前的情形不可同日而语。
高额对外贸易顺差、美元贬值等因素带来的流动性过剩。当然，这是一个非核心理由，流动性过剩对股市的推动力是有条件的，它依赖于公众对于市场收益率的心理预期和资金成本的高低。在市场信心丧失，或者资金成本高企的情况下，过剩的流动性难以对股市产生直接的推动，2001年至2005年的熊市就是例证。
关于中国溢价的思考
全球视角的中国A股溢价
从市盈率的视角来定性的观察A股溢价，感到中国A股的估值水平明显高于其他市场。
通过对全球各主要市场市盈率水平的对比观察，发现如下现象：
现象1：相对全球各主要市场，中国溢价是长期存在的。在2001年至今的七年多时间中，中国溢价明显存在的时间前后累计大约有六年左右。
现象2：所谓的新兴市场溢价在总体上是不存在的。也就是说，除中国以外的其他新兴市场整体上相对于成熟市场并没有长期明显的溢价。
现象3：自2006年中期至今，A股市场的溢价水平经历了先迅速膨胀后急剧萎缩这样一个大幅波动的过程。
现象4：中国溢价曾经阶段性消失。2004年11月至2006年5月A股市场最低迷的一年半中，此阶段A股市场的估值水平已经与全球市场中较高的估值水平齐平，明显的中国溢价在此阶段基本消失。
上述现象给我们提出了一个问题，溢价的真正原因究竟是什么？经济增长能否对此做出解释？
宏观经济是支撑中国溢价的第一支柱
将中国过去历年的宏观经济增长分别与成熟市场和新兴市场进行比较（见图1和图2），我们可以发现，中国的经济增长无论是增长速度还是稳定性都是独领风骚，因此我们可以认为，经济增长可以对中国溢价在一定程度上做出解释。同时我们也认为，股权分置造成的资本市场与产业市场割裂，也是中国溢价长期存在的重要原因。
既然如此，新兴市场相对于成熟市场的成长性溢价为何没有体现呢？对比图1和图2我们可以发现，新兴市场的经济增长水平总体上明显高于成熟市场，但是这个差异却没有在估值溢价上得到反映。对于这个现象，我们认为：较高的波动率（风险因素）对经济增长水平带来的成长性溢价有一定的抵消作用。
此外，将成熟市场的通货膨胀水平和新兴市场的通货膨胀水平进行对比，我们可以发现新兴市场的通胀水平及其波动率总体偏高，这也可以对新兴市场相对于成熟市场的成长性溢价总体上未能体现这个现象作出一定的解释。
至此，我们认为已经对中国溢价和新兴市场无溢价这两个现象，也就是现象1和现象2在宏观方面得到较为满意的解释。但是，现象3仍然不能从上述解释中得到答案：那就是自2006年以来A股市场的溢价水平大幅波动。中国宏观经济自2003年至2007年并未出现显著的变化，而其间的中国溢价水平却经历了剧烈动荡。市场预期和情绪的变动是首先想到的原因，但是我们认为这还不够充分，我们认为股权分置改革是导致这一现象的重要原因。
股权分置是支撑中国溢价的第二支柱
在资本市场估值过高的情况下，部分套利资金将会从资本市场退出并对估值泡沫破灭的反思
在经历了过山车一样的从泡沫膨胀到破灭的过程以后，我们有必要对当初支撑2006年至2007年大牛市的理由做一个梳理，尽管这些理由并不新鲜，但对于我们确定未来的合理估值水平是有益的。
2001年至2005年股市的恢复性上涨，一方面缘于中国宏观经济持续稳定增长，而此阶段的熊市没有能够对其作出正确反映，这个阶段的走势一定程度上表现出熊市中的矫枉过正，但同时也应考虑到是对2001年股市泡沫破灭后的价值回归。
股权分置改革这一重大的制度性变革，使得大小股东的利益趋于一致，具体可以通过资产注入、整体上市等资产整合行为，使得老股东能够从新股东那里获得创业利润。股权分置改革对中国股市的长期稳定发展具有里程碑般的意义，确实是推动中国股市上涨的直接动力。
中国宏观经济持续性的高增长低通胀，使得上市公司业绩的大面积高速增长成为现实。进入2007年第四季度以来，随着国内宏观调控政策力度的不断加大，人们对未来国内经济增长的预期正在发生改变，国内不断升高的通货膨胀以及政府高层对其高度关注的态度，使得人们普遍认为宏观调控的力度难以在近期内得到明显缓解。再加上美国次级债危机不断深化，对中国经济的深层次影响也将逐步显现。中国的房地产市场表现出面临拐点的迹象。上述这些情况已经与2007年上半年之前的情形不可同日而语。
高额对外贸易顺差、美元贬值等因素带来的流动性过剩。当然，这是一个非核心理由，流动性过剩对股市的推动力是有条件的，它依赖于公众对于市场收益率的心理预期和资金成本的高低。在市场信心丧失，或者资金成本高企的情况下，过剩的流动性难以对股市产生直接的推动，2001年至2005年的熊市就是例证。
关于中国溢价的思考
全球视角的中国A股溢价
从市盈率的视角来定性的观察A股溢价，感到中国A股的估值水平明显高于其他市场。
通过对全球各主要市场市盈率水平的对比观察，发现如下现象：
现象1：相对全球各主要市场，中国溢价是长期存在的。在2001年至今的七年多时间中，中国溢价明显存在的时间前后累计大约有六年左右。
现象2：所谓的新兴市场溢价在总体上是不存在的。也就是说，除中国以外的其他新兴市场整体上相对于成熟市场并没有长期明显的溢价。
现象3：自2006年中期至今，A股市场的溢价水平经历了先迅速膨胀后急剧萎缩这样一个大幅波动的过程。
现象4：中国溢价曾经阶段性消失。2004年11月至2006年5月A股市场最低迷的一年半中，此阶段A股市场的估值水平已经与全球市场中较高的估值水平齐平，明显的中国溢价在此阶段基本消失。
上述现象给我们提出了一个问题，溢价的真正原因究竟是什么？经济增长能否对此做出解释？
宏观经济是支撑中国溢价的第一支柱
将中国过去历年的宏观经济增长分别与成熟市场和新兴市场进行比较（见图1和图2），我们可以发现，中国的经济增长无论是增长速度还是稳定性都是独领风骚，因此我们可以认为，经济增长可以对中国溢价在一定程度上做出解释。同时我们也认为，股权分置造成的资本市场与产业市场割裂，也是中国溢价长期存在的重要原因。
既然如此，新兴市场相对于成熟市场的成长性溢价为何没有体现呢？对比图1和图2我们可以发现，新兴市场的经济增长水平总体上明显高于成熟市场，但是这个差异却没有在估值溢价上得到反映。对于这个现象，我们认为：较高的波动率（风险因素）对经济增长水平带来的成长性溢价有一定的抵消作用。
此外，将成熟市场的通货膨胀水平和新兴市场的通货膨胀水平进行对比，我们可以发现新兴市场的通胀水平及其波动率总体偏高，这也可以对新兴市场相对于成熟市场的成长性溢价总体上未能体现这个现象作出一定的解释。
至此，我们认为已经对中国溢价和新兴市场无溢价这两个现象，也就是现象1和现象2在宏观方面得到较为满意的解释。但是，现象3仍然不能从上述解释中得到答案：那就是自2006年以来A股市场的溢价水平大幅波动。中国宏观经济自2003年至2007年并未出现显著的变化，而其间的中国溢价水平却经历了剧烈动荡。市场预期和情绪的变动是首先想到的原因，但是我们认为这还不够充分，我们认为股权分置改革是导致这一现象的重要原因。
股权分置是支撑中国溢价的第二支柱
在资本市场估值过高的情况下，部分套利资金将会从资本市场退出并流向估值水平相对较低的产业市场，以获取套利收益，这是调节市场供求，推动市场均衡的重要力量，这部分力量在股权分置时代就已经存在。但是这种套利模式存在两个明显的缺陷：一是套利存在一定的风险，当资金从资本市场退出流向产业市场时，如果出现产业市场持续低迷而资本市场泡沫不断膨胀，上述套利行为将给套利者带来损失；二是推动市场均衡的效率低下，如果上述情况发生，部分投机资金将会出现倒流，从相对低估值的产业市场流向高估值的资本市场，从而推升资本市场泡沫的进一步膨胀，成败取决于市场各方力量的博弈。
与股权分置时代的跨市场套利相比，全流通时代的跨市场套利多了一条通道，那就是股份从产业市场流向资本市场的通道，这条通道在股改前是不存在的。这条通道的出现对于平抑市场供求、推动市场均衡具有重大意义：首先，这条通道与原先就已存在的套利资金流形成闭合回路，使得套利行为可以循环往复，周而复始地进行；第二，抽走资金和扩大股份供应双管齐下，大大提高了平抑市场供求的效率；三是套利失败的市场风险几乎消除，如果发生如前所述的产业市场持续低迷和资本市场泡沫不断膨胀的情况，不但不会给套利者带来损失，反而会使得套利收益有所提高，从而激励这种套利行为，进一步强化推动市场均衡的力量。
由此我们可以得到结论，由于股权分置制度所造成的套利机制的缺失，可以在一定程度上支撑A股溢价。
上述跨市场套利的主要方式有：资产注入、整体上市、兼并重组、IPO、增发股份、直接股权投资、PE（私募股权投资）、VC（风险投资）等。其中资产注入是跨市场套利的典型代表，是股改全面铺开以后的热点现象，也是中国市场比较独特的现象。对这一现象的分析能够帮助我们厘清股改在推升市场泡沫，以及泡沫破灭过程中所发挥的作用。
在过去的股改过程中，以中国船舶为代表的资产注入概念股风生水起，成为市场各方追逐的热点，导致其市场价格持续大幅度攀升。究竟是炒作还是有其估值基本面的支撑？其背后的机理何在？
调查显示，无论是上市公司的原有股东，还是作为资产注入主体的新股东，在市场估值水平较高的情况下，双方都能够获得相当的重组收益，并且在当前市场估值水平合理的假设下，随着市场估值水平的提升，新老股东双方重组收益也都水涨船高。
在正常的估值水平和资产收益能力的情况下，资产注入能够一次性地摊薄现有的估值水平，从而推动以此为预期的现有估值水平上升，而上升的估值水平又将提升资产注入的重组收益，进一步激励新的资产注入行为。这样资产注入行为与估值水平的攀升形成一个互相激励的正反馈过程，这个过程不能通过其自身的修正机制恢复均衡。
从理论上来说，资产注入是可以源源不绝的，因而对于估值水平的支撑是接近无限的。但是，持续的资产注入最终将导致股票市场供应量的增加，从而打破原有的供求关系，并有可能引发市场拐点的到来。
一旦市场出现拐点，原有的上升趋势转变为下行趋势，估值水平的降低将导致重组收益的下降，从而在一定程度上拉低资产注入的动力和预期，从而对以资产注入预期为支撑的高估值水平形成冲击，导致市场估值水平的进一步下降，上述正反馈过程将走向与原先相反的方向。因此，资产注入对股市的影响是助涨助跌的。
根据上述分析可以得出结论，对于股改推动的外延式增长的过度憧憬是除了市场预期和情绪之外造成前期市场泡沫的重要推手，而此后对于后股改时代产业资本参与资本市场定价的忧虑却刺破了此前的泡沫，正所谓成也股改，败也股改。
至此，细心的读者可能会发现，本观点前后似乎有自相矛盾的地方，前文因股改而产生的资产注入对市场是助涨助跌的，而全流通时代是促使市场均衡的。这个矛盾如何解决呢？费了一番思考以后，我们认为，上述两点并不矛盾：因为限售期的存在，后股改时代的助涨助跌，是由于全流通时代的套利机制尚未充分发挥作用。尚未解禁的所谓流通股还不能流入交易所市场，即使已经解禁的流通股在实际中流入A股市场的份额也很小 ，因此在这个特殊的后股改阶段，助涨助跌的作用才得以淋漓尽致的发挥，具有鲜明的后股改时代特征。
按照上述分析我们可以得出初步判断：长之间作出艰难的抉择，通胀将成为政府优先考虑的因素，这一点已经较为明朗，高通胀过后的经济增长减速可能难以避免。
其次，制度方面的不足使得高增长带来的中国溢价难以充分发挥。虽然经历了长达30年之久的经济体制改革，西方主要经济大国还没有将我国从非市场经济国家名单中去除，对外经济交往还不得不为此付出一些额外的代价。非市场化因素干扰了企业行为和利益，企业边界不清的现象还局部性和阶段性的存在。由于政治体制的改革尚未破冰，中国的行政管理体制对经济发展的制约作用，随着经济发展水平的提高已经变得越来越突出。资本市场自身的规范性和透明度与成熟市场之间还存在一定的差距。在资本市场逐步对外开放的进程中，这些制度性的不足，将制约中国溢价水平的充分发挥。
第三，资本市场的估值水平受到产业资本收益水平的制约。在永续增长和再投资比率相同的假设下，估值水平将随着ROE水平的上升而提高。尽管这些假设与现实有所偏离，我们认为从统计的角度看ROE对于PE的正面推动作用是存在的。
从表1可以看到，我国的资产收益水平（ROE）在全球处于居中的水平，明显低于墨西哥、印度和英国等市场，中国资本市场的估值水平高冠全球，而ROE水平不具有与之相匹配的位置，使得金融资本与产业资本之间的收益水平差异过大。尽管实体经济与虚拟经济之间的资本流动存在着较高的交易摩擦，但过大的利差仍将激励产业市场与资本市场之间的套利行为，这将促使两个市场之间的收益水平趋于均衡。近期再融资和PE、VC热潮的兴起为上述观点提供了佐证，这将牵制中国溢价水平的充分发挥。
合理的估值水平是多少
对估值方法的思考
按照前文的分析，我们即将面临的后股改时代与2005年前后低迷的市场环境具有共同的特征：股权分置这根支柱不发挥支撑中国溢价的实际作用；宏观经济独立支撑中国溢价。这些共同特征为此后进行比较估值提供了支持，与那一段时间估值水平的比较就成为确定未来估值水平的参考。接下来我们将分别用AH比较估值、历史比较估值、基于FED模型的估值以及DDM绝对估值共四种方法对沪深A股市场的总体估值水平进行分析，并综合四种方法的结果确定估值中枢和合理波动区间。
A股与H股比较估值
在估值方面，2005年至2006年的两年是A股对H股比价关系较为理性和稳定的两年。我们选取这个时间段作为A股对H股溢价水平相对合理的区间，并以此为基准确定A股的合理估值水平。其间A股相对于H股的总体溢价倍数在1~1.5倍之间波动（见图3），这期间A股对H股的比价关系具有稳定性和持续性，我们认为对这种关系的破坏将会得到市场的修正。现在的最新比价为1.3.香港市场是一个较为成熟和理性的市场，我们认为H股现在的估值水平是合理的。如果以1~1.5作为A股对H股溢价的合理波动区间，由此计算得到上证指数上下波动的合理区间为2105 点至3157点。今后H股估值水平的变动将对A股的合理估值水平产生影响。
历史比较估值
同样基于前文对中国溢价的分析，我们即将面临的后股改时代与2005年前后的时间里具有共同的特征。过去估值水平的低点对未来的走势具有支撑作用，对于该支撑的违反将受到市场的修正。
观察上述时间段市场估值水平曾经达到的低点，对于推测未来股市的底部点位有一定的参考意义。在2005年股市最为低迷的阶段，虽然总体市盈率最低曾经达到16.5的水平，但是低于18倍以下水平的时间在过去的六年中仅仅出现18周，我们将18倍以下解释为低迷的市场情绪的扰动，而绝大部分时间都在18倍上方水平。2005年5月至2005年底，上证指数市盈率始终围绕18倍左右的水平小幅震荡，我们认为18倍的水平可以作为未来估值水平的下限，据此我们给出上证指数的估值下限是2235 点。
基于FED模型的估值
从理论上来说，市盈率的倒数围绕长期国债收益率波动，A股市场的数据也证实了这一点。目前4.52%的10年期国债收益率对应的合理估值水平为22.12倍，折算成上证指数中枢点位是2747点 .由于目前居高不下的通胀水平，使得加息的压力难以化解，未来一段时间长期国债利率存在上扬的预期，由此方法计算得到的估值中枢仍然存在继续下探的可能。
现在更加需要探讨的问题是，估值波动的区间是多大？这取决于风险溢价水平波动区间，其下限是0，对应的储蓄收益率的倒数应当成为估值水平的上限，对应的上限市盈率水平为31.6，对应的上证指数上限为3925点。对于估值下限，从长期来看，借贷市场的利率水平应当不低于资本市场，因为如果相反的情况出现，借贷市场的资本可以轻而易举的转移到资本市场，从而降低资本市场的收益率并提升借贷市场的收益率，以使得这两种收益率达到均衡。因此，长期贷款利率的倒数能够成为A股市场估值水平的底部。
上述理论得到了美国市场数据的证实，美国市场贷款利率的倒数成为估值水平的底部。图5表明，该理论同样也得到了我国国内市场数据的证实。截至目前这一目标尚未被突破，并且与实际底部尚保持一定的距离。为此，我们将这一理论底部与实际底部之间的距离作一个经验性的向上修正，以反映资本市场的成长性溢价。经过修正后的估值水平的底部在17.8的水平，据此测算得到上证指数的底部点位是2207点。
如果未来的通胀预期上升，将可能通过存贷款利率和长期国债利率的提高而对估值水平产生压力。
基于DDM模型的绝对估值
我们认为在各种现金流贴现模型中选用DDM模型较为合理
对期限划分、成长性、分红比率的思考
期限的划分和成长周期（内涵的分红分布）是紧密相联系的。我们认为有效人口周期的峰值、GDP总量达到发达国家水平将是我们DDM模型中期限划分的重要临界点。
一些研究表明 ，35~54岁年龄段处于人生的高点，相应的有效产出达到峰值，获得的收入回报最高，同时储蓄也是人生的最高峰。大致在2015年，我国的有效劳动力将达到峰值，后续将逐步下滑，之后经济增长的人口支撑将逐步弱化。
我们做了一个简单的测算，如果中国GDP按照年均8%的增长率计算，并简单的设定人民币在未来5~8年内升值至6.00 RMB/USD， 到2019年，我国的GDP将达到美国2007年GDP水平。而自1998年至2007年的10年中，美国标准普尔1500指数成分公司盈利的复合增长水平为11%；自2003年至2007年底，美国标准普尔1500指数成分公司盈利的复合增长水平为10%.我们有理由预期，届时中国沪深300的盈利增长应不低于美国标准普尔500的盈利增速10%.
DDM估值
根据DDM模型，我们得到当前时点基于2007年盈利的沪深300静态PE 中枢为19.4倍，折算成上证指数点位是2524点。
取各种敏感性分析得到的PE估值合理区间的并集，即最大范围，我们得到DDM模型预测的当前时点的2007年静态PE合理区间为14.4～26.8倍。
综合估值结论
综合上述四种估值方法，将各种方法的估值结果采用适当的简单平均方法计算，得出A股市场合理估值水平的价值中枢为上证指数2725点，波动区间下限为2157点，上限为3605点。
如上确定的合理估值水平主要受到以下三个方面因素的影响：一是上市公司业绩及其成长性的变化；二是无风险收益水平及风险溢价水平的变化；三是比较基准的估值水平。
近期扰动因素
估值体系的重构以及估值中枢的确立是一个长期的、持续的、由细分短周期非均衡水平收敛于长期均衡值的过程。短周期内市场估值仍会受到市场环境因素引发的估值干扰，干扰市场估值偏离估值中枢，主要包括市场情绪扰动（包括基于基本面的成长性溢价信心变化）及事件驱动的估值扰动。
对于大小非减持的扰动。产业资本的参与，套利渠道的建立，将大幅度削弱前期基于股权分置改革推升的中国超额溢价，该部分超额溢价下行将成为必然。
对于事件驱动的因素。目前面临的奥运因素将带来良好的政策支持预期，有利于市场在短周期形成适当的溢价。
行业估值水平
在确定了市场整体的估值中枢以后，挖掘价值低估的行业或板块就成为摆在我们面前的课题。本文将只对中国A股市场和美国市场各行业的绝对和相对的估值水平进行初步统计比较，希望能够找出一些在成熟市场相对高估，而在我国市场却被相对低估的行业，也期望能够对行业配置和行业策略有所帮助。
行业估值水平相对比较
国内行业最低PE值前10名的行业分别是：综合金融、银行、运输、能源、材料、汽车及配件、保险、公用事业、半导体及半导体设备、家庭及个人用品。
行业估值水平历史比较
行业估值水平具有较强的历史特征。有些行业尽管现在的相对估值水平较低，这也许是一个长期存在的历史现象。因此，仅仅凭借行业估值水平相对比较，还不能得出哪些行业被低估的结论。为此，行业估值水平的历史比较也许对我们有所帮助。
由于数据的局限性和稳定性，我们只对全部24个GICS二级行业中的11个行业进行行业估值水平的历史比较。结果显示，制药生物科技及生命科学、消费者服务、资本商品、银行、运输等行业最新的估值水平相对于其历史估值水平处于较低的位置。
行业估值水平国际比较
尽管中国的经济发展水平和产业结构与西方成熟市场之间存在一定的差异，将我国的行业估值水平与以美国为代表的成熟市场进行比较，仍然是我们进行行业估值的一个基本方法。
经统计发现，A股行业估值水平相对标普1500行业PE较低的行业有银行、保险、综合金融、运输、半导体及半导体设备、房地产、材料、家庭及个人用品、公用事业、能源等行业。其中银行、保险、综合金融等三个大金融类行业A股相对估值水平最低，主要是由于美国次级债危机导致大量的金融机构业绩出现亏损，导致行业估值水平急剧攀升所致，其他的行业PE走势较为稳定，未发现类似的问题。
行业分析结论
综合上述行业比较分析得出结论，相对估值水平较低的行业有银行、运输、能源、制药、生物科技及生命科学。
