“房利美和房地美背后的隐性政府担保意味着利润被私有化，损失却被社会化。如果两家公司业绩良好，盈利颇丰，股东们就坐享其成，一旦经营不顺或时局不佳，华盛顿就负责收拾残局。”
——著名经济学家保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）
火热的7月，美国次贷危机正式登台演出逾一年，不过这场大戏并没有谢幕的趋势，反而愈发声势浩大。今年以来投行因巨额减计或断臂自救或黯然退场，这仅仅是迎来了小高潮，次贷危机很快又拉来了两名重量级演员助阵——联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae， 以下称“房利美”）和联邦住房贷款抵押公司（Freddie Mac，以下简称“房地美”）。
在与华尔街相隔万里的中国，房利美和房地美同样是七月份频频出镜的新闻热点。因为这次的两“房”危机不仅仅是两家美国房贷公司资产负债表上的数字变化，还与世界多个国家央行及金融机构总价值约1.5万亿美元的投资息息相关。
虽然中国持有房利美和房地美债券的具体金额目前不得而知，根据美国财政部的最新数据，到2007年6月止，中国是美国政府债券的最大投资者，持有3760亿美元美国政府机构发行的长期债券，可以肯定的是，其中有很可观的一部分与房利美和房地美有关。
经过数十天的焦虑之后，来自各国央行和媒体的观众们暂时松了一口气。
7月26日，美国国会同意政府对房利美和房地美进行援助，并慷慨承诺了3000亿美元救市资金。此举至少让世界范围的恐慌告一段落，不过次贷危机的终场尚不知会在何时上演，又以何种结局退场。
美国参议院银行委员会（Senate Banking Committee）主席克里斯托弗。多德（Christopher J. Dodd）坦言：“我们国家正面对多年来最严重的经济危机，目前我们还处在这场危机的中途。”
两“房”登场
今年年初，房利美和房地美还是美国政府眼中的楼市救星，政府曾希望这两家房贷市场巨头购买更多的抵押贷款，通过为贷款机构和借贷者提供充足的流动性来抵御住房市场的进一步衰退。
房利美成立于1938年，最初是一家政府机构，1968年成为私人股份制公司。为了打破房利美的垄断，美国国会于1970年创设了房地美。它们在美国房贷市场的工作，类似于“倒爷”。
两家公司从银行批发购买到美国的优质住房抵押贷款，一方面银行乐于将贷款抵押兑现从而能够进行更多的贷款，另一方面公司低价购得优质房贷，成批的打包生成住房抵押贷款债券（MBS）再加价出售。在上世纪80年代，房地美和房利美在房贷融资市场的份额迅速膨胀，并成功上市。
去年发端于次级按揭市场的危机迅速蔓延，导致市场融资困难重重。如果没有房地美和房利美承诺购买住房抵押贷款，即使是面对优质客户，银行也不会放贷，毫无疑问，那将导致住房市场更加冰冷。于是，两家公司的市场地位愈显重要，在政府寄予厚望之下，仅今年1月份，两家公司就购买了当月住房抵押贷款中的80%.
据统计，目前美国住房抵押贷款的总市值约12万亿美元，房利美和房地美占比超过一半，两家公司自己持有约1.5万亿美元的MBS，其余部分由公司提供担保并已经出售给投资者。
当然，“倒爷”的活计并非一劳永逸，任何投资总是有风险存在。当某一笔MBS对应的借贷人不能及时还贷时，房利美和房地美必需回购这些债务，这种行为将直接导致两家公司的资产减计。
如今，半年过去了，两名施救者不仅没能让住房市场出现回暖的迹象，反倒自身陷入危机，等待救援。
次贷危机上演以来，美国住房抵押贷款的违约率大幅上升，美国财长保尔森（Henry M. Paulson）曾于7月9日抵押贷款论坛上无奈的说：“布什政府已经在尽力，遗憾的是仍然有大量违约无法阻止。2007年，失去房屋赎回权的案例有150万件，有预测认为今年将增加到250万件。”
据苏格兰皇家银行（The Royal Bank of Scotland）统计，今年3月至5月，房利美新增129亿美元投资并增加了630亿美元的购买要约。房地美也毫不逊色，同一时期增长的投资和购买要约分别为7000亿美元和1130亿美 元。
然而美国联邦住房公司监管办公室（Office of Federal Housing Enterprise Oversight，下称OFHEO） 公布的数据显示，截至3月31日，房利美和房地美的核心资本金分别为427亿美元和383亿美元。
需要埋单的债务与公司自身资金的鸿沟如何填补？两“房”不得不通过融资来增强埋单的底气和实力。
今年5月，房利美和房地美相继宣布募集资金的计划，且两项计划均超过60亿美元，这两笔融资需求触发了市场的敏感神经。一位前美联储官员称两家公司没有足够的偿付能力，且瑞银（UBS）发布了对房地美的负面报告。“金融系统不稳定”的普遍忧虑加上空头们居心叵测的推波助澜，唱空两家公司的声音此起彼伏。
不久，华尔街某投行的一位分析师出言警告说，一项正在审议中的新会计准则可能迫使两家公司的再次融资超过百亿美元。
在传言和恐慌中，房利美和房地美难以自拔。
7月7日（周一），纽约股市遭遇黑色星期一，也就是这一天，房利美和房地美正式踏上了次贷危机的大舞台。两家公司的股票遭遇巨大抛盘，房利美下挫约16％，房地美当日跌幅则达18％。
尽管7月8日，OFHEO的负责人洛克哈特（James Lockhart）特意出面澄清：“房利美和房地美资本金充足，不会受到所谓的新会计准则影响，并且有能力渡过这场危机。”同时，两家公司分别发表声明称公司资产状况良好和稳定。市场反应却趋向于保守和悲观，两家公司股价的下跌未因此止步。
7月9日，圣路易斯联储（St. Louis Federal Reserve）前主席威廉。普尔（William Poole）宣称房利美与房地美资不抵债，很可能需要政府出资相助。两家公司的股价应声下跌，均探至20年来的最低点。
7月11日（周五），房利美收于10.25美元／股，单周跌幅为30%，房地美股价下行势头更猛，以7.75美元／股的收盘价，相对于周一的开盘价下降约45%.回首今年年初的股价，更只能抬头仰视——今年1月2日至7月11日，房利美和房地美的跌幅分别为74%和77%.
可以说两“房”股价的下挫源于市场对其资本金不足的猜疑，不过这场惊心动魄的表演却没有局限于股市，而是震动了全美资本市场乃至全球。
据全球第二大对冲基金——水桥联合（Bridgewater Associates Inc.）的估计，两家公司在次贷危机中的损失有望达到1.6万亿美元。
曾经对次级债出尔反尔的信用评级机构也来凑热闹。7月11日，穆迪（Moody's）下调了两家公司的金融和股票评级，此举的直接后果是两家公司以后的融资成本将上升。有统计显示，7月中旬两家公司的借款成本已经被推到3月份以来的最高值。
同时，市场对房价和经济的信心大打折扣，进一步加剧了住房销售的下滑和违约率的上升。
更糟糕的是，如果房利美和房地美因为堵不住这个大窟窿而撂挑子，所有发放美国住房抵押贷款的银行都将岌岌可危，届时，这些银行的惟一选择就是进行数百亿美元的融资。
“房利美和房地美的问题关系到成千上万美国人能否继续拥有他们的住房。”美国共和党总统候选人约翰。麦凯恩（John Mccain）就曾直言道。
房地美和房利美仅持有一部分自己发行的MBS，其余部分都出售给债券投资者。由于两家公司均为住房抵押贷款的违约提供担保，而公司背后又有美国政府的身影，这两家公司发行的MBS可谓是有与生俱来的双重保险，受到青睐是顺理成章的。
两家公司对外标榜MBS“和财政部发行的债券相比，具有同样的风险，更有竞争力的价格”。因此，世界各地的养老基金、共同基金、银行、主权财富基金以及央行的外汇储备等均将其视为与美国国债信誉相同的投资品种，初步估计美国之外的投资者持有这两家公司发行的MBS总价值在1.5万亿美元左右。即使只是其中的1/10出现问题，后果也不堪设想。
难怪纽约一家债券研究机构CreditSights的分析师理查德。霍夫曼（Richard Hofmann）评论称：“美国政府的国际信用危如累卵。”
还有分析师说如果美国的信用不再得到海外投资者的认可，投资者将放弃投资美国的一切领域，那么以后美国人的汽车、信用卡等等贷款都会受到影响。
政府救场
“我们并不担心手中的债券，如果房利美和房地美真的有问题，美国政府一定会插手解决。”全球第五大再保险公司——汉诺威（Hannover Re）的新闻发言人如此评述，汉诺威承认持有两家公司发行的债券，合计1990亿美元。
这番话代表了许多投资者的心思——他们没有对手中的两“房”债券忧心忡忡，笃定美国政府不会袖手旁观。
美国总统大选也成为外界对两“房”债券胸有成竹的理由。有评论认为：鉴于住房按揭贷款市场已经制造了太多麻烦，在大选前的重要时期，布什政府将尽其所能的保证房利美和房地美的资金需求，避免有更多的银行倒闭。
不管是迫于国内的多重压力，还是担心对外的信用崩溃，总之美国政府正在以积极的行动捍卫房利美和房地美的安全。
而且，这一次美国政府汲取了救援贝尔斯登的经验教训，深谙“救场如救火”的道理。
两“房”股价狂泻一周后的那个周末，即7月13日，保尔森急不可待的强调“房利美和房地美在住房市场上占据了核心位置，今后还将继续发挥这样的重要作用。” 这一表态给海内外投资者吃下了一颗定心丸，美国政府从房利美和房地美的幕后直接走到了台前。
保尔森还向国会递交了三项提议，旨在帮助两家公司渡过难关。
一是授权财政部更高的资金额度以保证两“房”的流动性充足；其次，允许财政部通过购买一部分两“房”的股权向其提供资本金；另外，指派美联储为这类公司的直接监管者，由美联储来重新制订该行业的经营标准。
同一天，舆论救市的办法也应运而生。美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC”）在官方网站上登出了新闻稿，宣布即日起将与有关部门联手调查故意传播虚假消息，影响股票交易的事件。
两天后，SEC还坚决采取了罕见的直接干预，宣布立即采取行动对不当的做空交易进行监控和限制，重点保护两“房”以及四家华尔街投行等大型金融企业的股票。
美联储主席伯南克（Ben Bernanke）也没有闲着，他忙于在国会的听证会上充当保尔森的说客，极力说服议员们早日着手于两“房”的援助。并在7月16日使出了看家本领——将美联储的贴现窗口向房利美和房地美开放。
要知道，当一家美国金融企业陷入四面楚歌的时候，最后能指望的就是从贴现窗口获取贷款，此前这项应急服务仅面向商业银行，自从今年3月对投行破例之后，这成为了美联储救市的一大法宝，目前作为保尔森计划获国会审批前的临时保障措施，防止两家公司重蹈贝尔斯登的覆辙。
保尔森也在极力怂恿众议院共和党议员尽快通过法案，落实其早先提出的“三管齐下”方案。随后一个周末，7月20日保尔森通过电视演讲重申：“我们肯定能得到国会的支持，因为议员们知道这两家公司对国家而言是多么重要。”
终于，对房利美和房地美的紧急援助于7月26日获得美国参议院的投票通过。国会对保尔森的方案给予了部分肯定，一方面提出设立一个全新的监管机构负责房利美和房地美，另一方面将授权财政部可以动用政府资金确保两家公司不会关门倒闭，为适应财政部救助行动的需要，国会还将国家借款的上限增加了8000亿美元至10.6万亿美元。
某华盛顿智囊机构的高级合伙人——大卫。阿布拉莫维兹（David Abromowitz）形象地比喻道：“我们的住房市场患了心脏病，而这次国会的议案就像是对心脏病人进行心肺复苏一样，必要且及时。”
较之今年3月解决贝尔斯登危机的情况，这次除了兵贵神速，美国政府的救援策略也体现了“标本兼治”。保证房利美和房地美的资本金及流动性就如心肺复苏对心脏病人一样，只能暂时的解除病人的死亡威胁，而整场危机亟待斩草除根——如何有效控制住房抵押贷款市场的违约率上升和成交量下降。
国会计划拨款3000亿美元建立专项基金，帮助偿付有困难的住房贷款借贷人。并将直接拨款40亿美元面向普通民众，让已经断供、违约的借贷人能够进行再融资而重新买回住房。该议案还包含了150亿美元与住房市场相关的税收减免方案，其中一项优惠是购第一套房可享受7500美元的税额减免。
当然，矛盾是普遍存在的。美国政府的慷慨解囊不可能赢得所有人的掌声。
参议员查克。哈格尔（Sen. Chuck Hagel）就对政府的出手相救深表不满，他在给保尔森的信中提到：“当公司股价和投资者信心陡然下降的时候，两家公司的管理层无动于衷，依然享受着上千万美元的高薪，我不明白为何要浪费纳税人的钱去向他们提供帮助。”
查克。哈格尔的指责并非空穴来风。OFHEO的调查结果表明，2007年房利美的资产减计税前为48亿美元，房地美则高达150亿美元。然而，巨额损失并未对两家公司高管造成负面影响，他们丰厚的奖金分毫不差，房利美和房地美的CEO在2007年领取的薪酬分别是1220万美元和1980万美元。
另一个备受争议的问题则是两“房”的权利和义务不对等，私人公司的性质却享有政府机构的特权。美国著名经济学家保罗。克鲁格曼（Paul Krugman）日前撰文提出质疑：“房利美和房地美背后的隐性政府担保，意味着利润被私有化，损失却被社会化。如果两家公司业绩良好，盈利颇丰，股东们就坐享其成，一旦经营不顺或时局不佳，华盛顿就负责收拾残局。”
终点还有多远？
也许有人不解，次贷危机与美国次级按揭贷款有直接联系，而房利美和房地美只是经营优质房贷的相关衍生品，他们怎么会受到如此大的牵连呢？
“两家公司陷入困境有两个原因。很大程度上是因为美国房价泡沫太大，现在泡沫破灭了，不难理解房价下跌空间同样很大。”保罗。克鲁格曼分析两“房”危机时表示，“另一个原因是监管当局没有严格按照借贷情况要求房利美和房地美准备相应的资本金，哪怕是轻微的资产缩水，公司也不能承受。”
两“房”的高杠杆率是不争的事实，这与其政府背景有着密不可分的关系。据CreditSights推测，如将对冲交易考虑在内，房利美和房地美进行的衍生品交易总价值为2.3万亿美元，其直接监管者OFHEO提供的数据表明，2007年底两家公司的核心资本共计832亿美元，粗略推算下来，两家公司的杠杆率不低于27倍，很难想像，任何一家私人银行或金融公司会被允许从事这样高风险的经营活动，更别说获得“AAA”的最高信用评级。
早在2004年的一次国会演讲中，时任美联储主席的格林斯潘（Alan Greenspan）就曾质疑这两家公司运用的高杠杆是否合理，显然在当时未引起足够的重视。
如今，无奈开出3000亿美元的支票，美国政府显然尝到了“疏于监管”所酿成的苦果。国会决议设立新的监管机构负责房利美和房地美在内的所有美国房贷公司，同时制订新的行业规则以控制经营风险。不过从新部门的创建到新规则的付诸实施，不可能一蹴而就，数月甚至一年以上的时间才能一切准备就绪，更何况短时间内很难看到真正的效果。
保罗。克鲁格曼眼中的另一罪魁祸首——房价暴跌，短时间内，市场的悲观恐怕难以逆转。
美国瓦乔维亚银行（Wachovia Corporation）的研究报告预测房价真正的低谷在2009年底或者2010年一季度，而目前只是处于这条下降曲线的中间位置。从美国房价的历史表现来看，这一预测不无道理。
上世纪90年代，美国房价和城市居民收入一直有着极大的相关性，如果按照这个规律，20个城市房屋销售价格指数（20-city S&P/Case-Shiller home price index）需要下降35%，而截至今年6月，该指数降幅为17.5%
另一个证据是美国劳动统计局（the Bureau of Labor Statistics）的研究，上世纪80年代到1997年，美国城市住房的租价和售价保持着稳定的关系，那么较之最高点，20个城市房屋销售价格指数需下滑40%才能与目前的租金水平相称。
同样，来自全美房地产商协会（National Association of Realtors，下称NAR）的结论支持房价的进一步下跌。其公布的NAR价格主要针对中产阶级的住房，去年至今该价格已经下降了11.2%，NAR根据家庭收入等因素推测，此轮房价调整的总幅度应该为17.2%.
每一个研究模型尽管采用的方法不同，却都向我们提示着美国楼市的严冬刚刚过去了一半。无论是去年登场的次级债市场崩盘，还是现在房利美和房地美的举步维艰，都与美国楼市有着脱不了的干系。
次贷危机这场大戏开演不久，人们还为“美国经济是否会衰退”争论不休，如今，已经没有人怀疑美国正经历着二战以后形势最为严峻的经济危机。
离谢幕还有多久？
套用美国经济掌门人保尔森的话——“与最初的预期相比，危机将持续更加漫长。”这场大戏将会继续高潮迭起，好戏还在后头。
