财政投融资是在一般财政预算无偿分配以外，由财政部门直接管理和调控，按照信用原则有偿筹集和使用资金的活动。自80年代我国开始发行生产建设性国债，政策性银行投入运转以来，我国已初步建立了财政投融资体制，对推动改革开放、现代化建设起到了不容忽视的作用。然而体制运行过程中也存在着不少问题，主要是财政投资日益弱化，财政投融资渠道单一，财政信用与商业信用界限不清，财政投资重复、低效等。面临新形势的需要，旧的财政投融资体制亟需强化、完善。

　　一、财政投融资的特点、作用和必要性

　　（一）财政投融资是我国经济发展初级阶段的需要

　　根据穆斯格雷夫的“发展型”公共支出模型，市场经济条件下，一国经济增长的初级阶段，公共部门投资在国民总投资中占有相当高的比重，为经济和社会发展“起飞”奠定基础。进入中级阶段之后，公共部门投资逐步成为私人部门投资的补充。而在经济发展的所有阶段都存在市场失灵，因此政府始终要通过增加公共投资来进行宏观调节。我国尚处在经济发展的初级阶段，脱胎于高度集中的计划经济体制，改革开放的年代又不长，市场失灵的现象还相当突出，因而财政投融资的调控作用必不可少。

　　（二）财政投融资的根本作用在于充实社会先行资本，填补财政预算无偿投资和一般商业金融投资的空白财政投融资的特点在于既体现政府政策取向，又在一定程度上按照信用原则组织经营。财政投资的主要领域是准公品，这类产品若完全依赖财政无偿投资，因财力有限势必出现“瓶颈”制约，供给不足；若完全依靠企业筹资，银行融资，因准公品“效益外溢”的特点，供给更加不足甚至无人投资。所以在私人产品与私人投资、纯公品与财政无偿投资大体对应平衡的情况下，财政投融资介于二者之间，填补了准公品投资的空白。

　　（三）财政投融资的目标是贯彻国家产业政策，建立对企业和商业银行的诱导机制，促进我国经济结构的调整、经济增长方式的转变财政投融资对经济增长的作用不仅表现为短期内“数量增加”，更表现为长期内“质量的提高”。1 996年我国经济成功实现“软着陆”后，总需求与总供给的矛盾基本解决，结构调整的问题更加突出。我国预算内财力贫乏，而财政投融资作为一个投融资体系，直接把资金引入优先领域，形成一种“财政投融资先行—商业银行投融资跟踪—企业投资随后”的连锁反应机制。

　　（四）在当前我国通货紧缩的宏观经济形势下，加强财政投融资又与反经济周期目标相吻合1998年中央银行六次降息，货币政策力度不可谓不大，然而由于真实利率高于名义利率，居民对货币的灵活性偏好，企业预算约束硬化以及货币政策时滞等原因，货币政策的效力一时还不能显现。而财政扩张作用直接、力度大，特别适合在经济全面萧条时采用。运用扩张性财政政策进行反周期调节，不外乎两种手段，一是减税，二是增支。减税在1 998年上半年已经启动，但我国财政的困境使减税的空间不大，增加财政投资是必然选择。就启动内需的两大支柱消费推动和投资拉动来说，投资拉动也是现实选择。1 997年我国经济增长8. 8%，从需求拉动因素看，投资约占2 . 2个百分点，消费约占4. 9个百分点，净出口约占1 . 7个百分点。1 998年以来，消费市场持续低迷，从需求走势看，消费对经济增长的贡献率将稳中趋降。在这种情况下，1 998年下半年增发1 0 0 0亿国债融资用于加快基础设施建设，不仅能直接增加需求，还能刺激企业和个人投资，拉动相关产业，间接增加社会需求。

　　（五）财政投融资体制还能平衡资金在国民经济三大部门间的分配，调节储蓄、投资结构，促进资金和资源的优化配置在我国三大部门中，居民是盈余部门，企业是短缺部门，财政则是国家宏观调控的主体。改革开放以来，居民收入分配格局发生了急剧变化，居民最终收入占国内生产总值的比重大幅上升，居民部门储蓄占到社会总储蓄的6 0 %以上，而财政日见拮据，1 995年预算内投资占社会总投资仅3 .1 %.在这种不平衡状况下，通过国债等财政投融资手段将居民手中的一部分消费基金转化为积累基金，有利于调节储蓄与投资结构的不对称，促进储蓄向投资的转化。

　　二、我国旧有财政投融资体制的问题分析

　　（一）国家财政投资日益弱化，影响国民经济长远发展后劲

　　我国是发展中国家，正处在经济转型期，不仅要实现经济体制市场化，还要实现经济增长方式的转变，由此决定政府在强化、引导投资方面负有比发达国家更多的责任。但当前我国财力不足，财政的经济建设性投资呈现出弱化态势，与政府的宏观调控要求相去甚远。据世界银行对1 2个发展中国家和1 3个工业国抽样调查表明，1 980—1 995年财政投资占社会投资的比重，发展中国家平均水平43 %，工业发达国家3 7%，而我国80年代以来财政投资占财政总支出的比重和财政投资占全社会固定资产投资的比重不断降低，1 981年两个比重分别为2 0 . 5%和2 8. 1 %，1 990年降为1 0 . 1和8. 7，到1 995年只有7. 7%和3 . 1 %.财政投资的弱化在很大程度上削弱了国家宏观调控职能的履行。

　　（二）财政投融资与商业银行投融资界限不清，也缺乏法律上的依据

　　一方面财政投融资范围界定不严，本应通过市场融资的通过财政投融资，扭曲了资金结构，损害金融业公平竞争。另一方面商业银行过分扩张投资性贷款，投资资金过分依赖银行，不仅加剧重复建设和结构失调，银行不良债务急剧上升还将阻碍金融体制改革的深化。与发行国债相比，国债的透明度相对较高，易受到关注，而银行的不良资产较隐蔽，就这一点来说，财政投融资比之金融投资也有其优势。国际经验表明，财政融资作为政府干预经济的重要手段，是银行信贷所不能替代的。

　　（三）财政投融资效益低下，盲目、重复建设现象仍然普遍，贯彻产业政策不力重数量轻效益是我国经济建设中长期存在的弊端，表现在财政投融资上就是有偿资金无偿使用，资金投放前缺乏全面科学的可行性分析、成本效益分析，工程建设中缺乏有效的监督约束机制，项目结束后不进行评估，往往是“说投就投、一投了之”，使财政投融资无法维持自身“融资—投资—还款”的良性循环。

　　（四）财政融资渠道单一，资金不足也是制约财政投融资宏观调控作用发挥的重要因素首先是因国家财力制约，资本金部分投入就不足，对政策性银行拨款难以保证。除资本金以外，财政融资绝大部分来源于国债，很少的部分来源于金融债券等，加上我国财政投融资效益不高，资本金增值少，形成国债独当一面的局面，加大了财政本已沉重的还本付息负担，国债风险增大。

　　三、财政投融资体制的强化和完善

　　财政投融资的特点是融资、投资紧密结合，资金投入直接。针对我国现行财政投融资体制中存在的问题，我们应从以下几方面寻求财政投融资体制的完善：

　　（一）融资环节

　　应该说，国债因其规模大、信誉高、发行较容易，仍是主要融资渠道。发行国债既产生总量效应，增加总需求和总供给，又产生结构效应，引导投资和消费。增发国债还能带动商业银行配套贷款的增加，推动社会投资，形成乘数效应，更大幅度地拉动经济增长。据测算，1 998年增发1 0 0 0亿国债大致可以使银行配套增加贷款1 0 0 0亿元，总数约2 0 0 0亿元的建设投入所形成的最终需求可以拉动GDP增长约2个百分点。而且在目前我国经济紧缩的情况下，供给对价格和利率的弹性很小，增发国债还较少引起价格和利率的上涨，因而不会引发通货膨胀和对私人的挤出效应。通过国债融资需要注意的是以下几个问题：

　　1 .国债的发行权。只要各级地方政府仍是当地经济活动的主要参与主体，分级财政体制未能真正建立之前，地方政府就不能拥有发债权，地方财政预算也不能打赤字。但在国债投资建设项目中，有很多项目是属于地方性的，根据收益原则，这部分项目的融资应由地方负担。在地方财政支出项目较多、资金较紧张的情况下，可发行中央特许、担保，地方负责还本付息的专项债券，有效地分解中央财政的债务风险。同时，又因一些中小型基础设施项目的利益会扩散到其他地区，中央财政应对这部分“外溢利益”予以补贴，具体作法可由中央发债转借地方使用并由各地配套一部分公共资金。

　　2 .国债的规模和期限结构。目前银行利率下调、国债筹资成本较低，正是增发国债的有利契机，此时发行中长期国债可以以较低的成本筹集到大量建设资金。由于企业预算约束硬化、居民收入下降和预期未来支出增加，商业银行的存贷差增大，这也为国债的发行创造了认购对象。为满足商业银行资金流动的需要，这种国债可为定向向商业银行发行的短期周转性国债。目前我国国债主要集中在三年期的中期国债，期限结构过于单一带来的问题是还本付息期集中，长期建设资金不足，短期筹资不易，今后应逐步增加短期周转性国债和长期投资性国债，充实国债期限结构。

　　3 .国债的透明度。我国居民和机构购买国债，长期来在一定程度上是迫于行政压力，就算以国债作为金融资产投资，吸引投资者的也只是国债的稳定可靠性，而不是其投资生产建设带来的收益。这种现象与国债宣传定位不当有关，国债透明度不高，国债发行后居民不了解自己资金的用途和实际效益。这一方面造成居民投资国债积极性不高，一方面使财政部门发行国债缺乏有效的监督制约机制。建议财政部门在发行及运用国债资金投资的各个环节，定期披露国债资金投向、工程进度和财务状况，以体现国债财政投融资工具的特征。除继续稳定国债融资外，我国应进一步拓宽财政融资渠道。日本已实行40多年的“财政投融资”制度可资借鉴。日本的财政投融资计划是以大藏省的资金运用部为中心，以财政储蓄、各种保险和年金等形式广泛吸收社会资金，通过有关公共金融机构，以投资、贷款和认购债券等方式进行公共投资，对于日本经济起飞起到十分重要的作用。日本通过财政投融资所筹集的资金极为可观，1 991年占到当年财政总资金（财政预算资金与投融资资金之和）的56 . 5%，成为国家财政不可或缺的“第二预算”。

　　我国目前正进行清费改税、清理预算外资金的改革，笔者认为探索发展财政投融资制度，在预算体系中建立专门的财政投融资预算不失为规范财政预算、提高资金运用效益的一条思路。就资金来源看，我国也有拓宽财政融资的潜力。我国目前仅有向养老保险基金和待业保险基金发放的特种定向国债，今后配合社会保障制度的改革，可扩大特种定向国债的发放对象，既拓宽了财政融资，又为各类保险基金、资金找到一条安全的投资途径。现行邮政储蓄制度应进一步改革和完善，在期限品种、还本付息方式上实行多样化，以吸引更多的储户。财政投融资的支撑点是国家信用，今后应逐步建立和完善政府担保债券和政府担保的借款制度，既充分又有度地运用国家信用。

　　（二）投资环节

　　1 .投资项目的选择。公共投资的最终目的不是去和市场活动竞争，而是补充和支持市场活动。如果财政投融资资金用于国有企业的一般生产经营性项目，不仅会使财政陷入对国企补贴的深坑，还会助长国有企业的依赖性和政府干预的不当性，对经济增长作用却不大。现阶段我国财政投资的主要领域是非经营性公共基础设施、高新技术及农业。

　　2 .项目开工前的可行性分析和成本效益分析。公共投资不仅在经济上必须是有吸引力的，在技术、管理和财务上也应该是可行的。在选择和实施投资时必须全盘考虑投入和产出的价格对比，其他经济变量的反应，对其他部门的冲击和影响等。与一般经营性项目不同，公共投资的非经营性使公共投资的成本和效益分析要置于整个社会环境中考虑，即代表对一国经济投入和产出的机会成本（“影子”），而不是特定部门的成本效益。具体地说，项目的纯经济收益率、对就业的影响、对国家债务负担的影响、财政的承受能力、对贸易状况和外汇储备的影响等都是成本效益分析的因素。“成本”不仅包括初期基建费用，也包括完成和经营项目工程所需的一切经常性支出，后者往往是数量很大却常被忽视的一笔开支。为防止钓鱼工程，要求项目在动工前必须呈交全面清晰的成本预算和收益估算。

　　3 .项目施工的全程监控和项目完工的评估。

　　针对我国财政投资重投入、轻管理的倾向，在项目施工全程中应建立包括工程质量、资本投入、费用支出的监控，尤其是经济审计。我国财政投融资效益低下与工程施工中财会制度不健全有很大关系。今后应大力提高工程财会人员素质，使财政投资置于严格的会计系统控制中，体现“经济制约”而不是“政治驱动”。项目完工后还应对工程预期目标、预期收益的实现程度进行评估，保持工程监控的完整性，对后续投资也具有启示作用。

　　（三）密切投融资环节联系，革新财政投融资体制

　　1 .建立财政投融资预算。今后我国财政预算可包括四部分：公共预算、国有资产经营预算，社会保障预算和财政投融资预算。财政投融资预算在预算中单列可以使财政投融资与财政无偿投资、商业投融资界限更清晰，财政投融资有了法律依据，筹资渠道可以进一步拓宽，同时受到预算约束又可保证投资效益。

　　2 .构造财政投融资的组织体系。财政投融资机构主要包括政策性金融机构和非银行公共金融机构。前者我国已经建立，下一步应重点研究其职责范围及活动领域，后者可由现有的各国家专业投资公司改组而成。因为公共投资在很大程度上与地方利益直接关联，还可考虑在地方建立城市开发基金组织，这种组织作为隶属于中央银行的地方公共金融机构，一方面可以较灵活地筹资，包括地方政府投入、中央拨款、发行债券等；另一方面还承担对市政当局提供技术或财务咨询、服务的职责。与一般的金融机构不同，地方城市开发基金组织兼有经济审查和工程监控职能，因而需积聚大量金融、会计人员、工程专家，这也是与其财政投融资机构的性质相适应的。

　　3 .财政投融资预算应在收支自求平衡的基础上，努力实现资金保值增值。这就要求融资、投资按项目直接挂钩，各项目应自求平衡，项目的还本付息由该项目收益负担，同时对于投资收益应有部分处置权。以国债为例，允许每年将部分国债资金建成的企业或项目中的国有资产转让出售，以收回投资资金，利用资金收益而不是发新债来偿还债务。而对国债的认购方来说，国债收益与投资项目的收益直接挂钩，可考虑生产建设性国债实行浮动利率或部分固定、部分浮动利率，并根据工程进度调整付息方式、还本期限和方式。既增加国债透明度，真正体现其生产建设性质，又可增加国债灵活性，吸引认购者，还可强化对国债资金使用项目的预算约束。

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