目标企业可以被动地等待主并企业搜寻自己，借机狮子大开口索要高价；但更多的是和主并企业一样，积极、主动地寻找并购机会，根据自己的总体战略有目的地搜寻有实力、肯出大价钱的主并企业。掌握主并企业的信息越多，想并购自己的主并企业越多，目标企业就越有周旋余地，谈判地位也就越高。被并购方式有协议被并购、在产权交易市场上挂牌出售、招标拍卖等。为了卖出大价钱，目标企业往往进行精心包装，有意隐瞒一些关键信息，设置并购陷阱。出于自身利益的考虑，目标企业还会设置一些反并购障碍以阻止并购。

　　一、目标企业的博弈行为实质

　　（一）博弈论与并购

　　并购中，主并企业与目标企业之间存在一种博弈关系，双方既联合又斗争，可应用博弈论来解释和描述，博弈可分为合作博弈与非合作博弈：前者强调集体理性，强调效率、公正、公平；后者强调个体理性、个体最优决策，结果往往是无效率的。并购双方在达成一定的并购意向后，双方实际上进行的是讨价还价过程，属于合作博弈范畴，减少了双方的选择空间。

　　合作博弈可看成是非合作博弈下明确纳入谈判过程和执行合作协议的强制过程的一种特殊情形的非合作博弈；但如何在联盟内分配他们的支付则是合作博弈所特有的研究内容，合作、双赢、多赢的思想深入人心，合作博弈是博弈论的发展趋势。要满足代理人的参与约束或个人理性约束（IR）、激励相容约束（IC）。并购中，主要应解决逆向选择问题，一般目标企业相当于代理方，主并企业相当于委托方，主并企业应充分认识目标企业进行包装、以次充好的逆向选择，对目标企业传递来的并购信号，认真进行信息甄别，以免落入并购陷阱。

　　纳什均衡概念是现代博弈论（包括合作博弈）的核心内容和重要基础，在给定对方的战略时，每个参与者的战略都是最好的，此时，没有人愿意改变自己的战略，它是一种“不后悔”均衡、一种理性预期均衡。也只有达到了纳什均衡，并购双方的合作（协议并购）才是稳定的；否则，可能存在毁约。纳什（1950）证明了每个有限战略型博弈至少存在一个纳什均衡（纯战略或混合战略的）；威尔逊（1971）证明了如下的奇数定理：几乎所有的有限博弈都有奇数个纳什均衡。

　　（二）若干经典例子在并购中的应用

　　在囚徒困境博弈中，（坦白，坦白）是纳什均衡，且是一个占优均衡，即不论对方如何选择，个人的最优选择是坦白，个人理性和集体理性产生矛盾，参与人的（不坦白，不坦白）这个帕累托改进无法达到，纳什均衡并不一定是帕累托最优，如两寡头企业通过并购扩大生产规模；并购中，若双方不合作，也可能陷入两败俱伤的囚徒困境。

　　在性别战博弈中有两个纳什均衡和一个混合战略纳什均衡，博弈的最后结果是（足球，音乐）还是（音乐，足球）要看聚点作用、或事先廉价磋商、或相关均衡等能起的作用。该博弈明显是合作比不合作好的一个典型例子，只是在合作的前提下如何对收益进行分配、谁多谁少的问题，这里，先动的一方具有先动优势。该博弈案例可对并购行为进行粗略描述：并购是正的变和的合作博弈，双方需要合作，并购后其各自的支付都要比不并购时大。

　　智猪博弈中，大猪按、小猪等待是纳什均衡。在搜寻并购信息方面，主并企业相当于大猪，目标企业相当于小猪，　“按”相当于找到并购信息，它需要成本。目标企业主要是等待主并企业上门来谈并购，可以搭便车。

　　此时，双方的行为可用上述智猪博弈来描述。

　　斗鸡博弈中，每只公鸡有进和退两种选择，最好的结果是：自己进，对方退，但可能两败俱伤。两个纳什均衡是（进，退）和（退，进），但关键是谁进和谁退。

　　斗鸡博弈又叫鹰鸽博弈或胆小鬼博弈，消耗战博弈类似于反复进行的斗鸡博弈。鹰鸽博弈中鹰鸽双方的得益是不对称的，但不影响博弈的结构和均衡结果，　（鹰进、鸽退）是纳什均衡。两家主并企业争抢一家目标企业时就类似于斗鸡博弈，若两家主并企业的实力有些差异，就类似于鹰鸽博弈。并购中，目标企业采取可置信的反并购措施，可迫使主并企业不敢并购自己。

　　买卖博弈是一个讨价还价过程，并购就是一种股权买卖过程，　（卖成，买成）是纳什均衡。该博弈可解释为什么在现实中，讨价还价后买卖能做成的原因，因对双方来说都是最优选择。并购是一种交易行为，只不过用来交易的产品是目标企业，很多情况下，并购双方选取（买成，卖成）这个双赢的纳什均衡，对并购双方都有好处。但在并购发生的前提下，如何多地获取合作剩余是任何一方的期望，因此双方会对选取何种并购方式要进行讨价还价。

　　猎鹿博弈中，两参与人都希望双方共同去猎鹿，因猎鹿的效用值比猎兔的效用值大。但每个人都担心对手不信任自己，从而自己也不信任对方，该博弈不存在纳什均衡。要想获得更好的效用（保证出现帕累托均衡结果），参与人需要进行深入合作以取得皆大欢喜的结果。

　　并购中，双方需要达成一定意向，否则会出现猎鹿博弈中的不良结果。其他还有少数者博弈、骑虎难下博弈（即进、退都不是；故王佐断臂及时退出并购是明智选择）等经典案例。

　　（三）从纳什均衡的多重性看目标企业策略行为

　　关于非合作博弈理论的根本基础，有两个重要问题，一个是贝叶斯理性问题，另一个是纳什均衡的多重性问题。对于存在多个纳什均衡的博弈，究竟哪一个更合理、更可能出现，并没有一般的结论。实验证据颇具说服力地否定以下观点：在简单的策略相互作用中不会出现协调问题。很多情况下，并购双方相互作用的得益恰恰来自协调或合作而非冲突，这里，信息和预期是关键因素。

　　并购中，双方可能使用某些被博弈模型抽象掉的信息来达到一个“聚点均衡”，这些信息可以来源于共同的文化背景、习惯、知识和理解、和参与人过去并购的历史，也可以是其他比较容易共同向导的事物特征、某些特殊的量、位置关系等。要产生“聚点均衡”，参与人必须要有合作的态度和行为。参与人在并购开始前进行不花多少成本的“廉价磋商”或低成本的“有偿磋商”，可能使纳什均衡实际出现，故并购双方的前期接触非常重要，它有可能导致合作和成功的协调，增加并购双方的得益。并购中，应先考虑风险占优，然后考虑支付占优。

　　“相关均衡”是一种参与人选择战略之前协调彼此行动的方法，它适于参与人拥有部分共同的利益，需要设计一种信号机制，参与人可能根据这个信号的出现来选择自己的行动，这一事实称为显示原理，如下面的目标企业的被并购策略所描述的。“适度均衡”：对于参与人带来较大损失的偏离，参与人会格外小心，偏离的可能性很小；而对于参与人带来较小损失的偏离，参与人常因不小心造成偏离，偏离的可能性较大。根据偏离均衡为参与人带来损失的大小，规定偏离的可能性差异并进行排列，若原均衡对于这些偏离或颤抖仍是稳定的，则此均衡为适度均衡。“合同均衡”：如果参与人的相关战略满足个人理性，则所有参与人在合同上签字是加入合同博弈问题的纳什均衡，但实际上，有时形成并签定合同是困难的，而且签署合同并不意味着遵守。合同均衡改善了双方的支付，通过合作达到了双赢，但这些均衡不是唯一的，合作仍存在多种可能性；若达不成共识，合作仍然无法实现，解决这类合作均衡选择问题的途径有仲裁和谈判。并购意向书中的锁定条款具有法律效力，并购合同是双方经过讨价还价后得到的双方满意的最优纳什均衡。其他还有进化稳定均衡、强均衡、防联盟均衡、防联盟相关均衡等。

　　以上这些概念和分析方法分别适于各种不同情况和局部问题，但它们表明，并购双方在纳什均衡多重性的选择方面进行有效合作是解决问题的关键和出路；要想得到有效率且稳定的博弈结果，参与人必须进行深入合作。并购双方进行合作博弈才能实现双赢，损人不利己的不稳定均衡往往达不到并购的目的。

　　二、目标企业的并购应对策略

　　（一）股权转让和增资扩股的区别

　　股权转让和增资本扩股都是并购的一种方式，但二者存在较大区别：

　　1.增资扩股使企业规模扩大，而股权转让仅是股东变化，企业规模不变。

　　2.从投融资服务的实践来看，投资方或并购方更愿意采取增资扩股方式进行投资或并购，而项目方一般愿意股权转让（至少是部分）套现减少风险。套现是项目方对公司未来信心不足的一种表现，投资者一般较为反感，投资方或并购方不太了解项目的发展情况，并购双方存在信息不对称及信任和判断问题。这里的项目包括实业项目和目标企业产权。

　　3.从博弈论的角度说，股权转让是一次性博弈，增资扩股是多次重复博弈，投资方或并购方和项目方的利益捆在一起，因此，增资扩股方式更能避免项目方套现的短期行为和信息不对称可能造成的对投资方或并购方的损害，初始的信息不对称程度将随着双方多次重复博弈的进行而逐渐减小。

　　泽尔腾的连锁店悖论和实际情况并不符合，我们认为只要参与人认为将来可进行足够多次博弈（次数不定的有限次，人的一生是有限的，无限次只是纯粹的理论概念），就可能形成合作博弈。正如行商容易缺斤少两，而坐商都号称童叟无欺一样。

　　（图1　目标企业的并购应对策略，略）

　　（二）并购双方的博弈过程

　　图1系统地刻画了目标企业的并购应对策略，目标企业决不是等闲之辈，为了其最大利益，会千方百计地研究对付主并企业的各种策略。协议被并购中，主并企业有并购与不并购两种选择，目标企业也有接受被并购与对抗被并购两种选择。当主并企业坚决进行并购时，目标企业有假意对抗和坚决对抗两种策略。博弈进行到哪一步、出现哪种结果，需要计算各自的收益。并购双方就能否合作进行如图1的动态博弈的分析如下：

　　1.不管目标企业接受与对抗，只要主并企业坚持不并购，看不上目标企业，并购行为就不可能发生，博弈的支付结果都是（0，0），括号中第一个数字表示目标企业的支付结果，第二个数字表示主并企业的支付结果，这里，支付结果都是指双方获得的净收益。

　　2.当并购双方愿意进行合作，博弈的支付结果是（T，S），显然，T>0且S>0，只有双赢（至少并购时双方主观上都预期是合适的，虽然一方或双方并购后都可能惊呼上当，发现自己掉到了并购陷阱中）才能达成并购交易。目标企业方面有意隐瞒真实情况或设置并购陷阱的案例不胜枚举，如阿城钢铁请科利华人瓮；同样，主并企业方面存在陷阱的例子也不少，如空壳公司广东飞龙，冒充有实力的主并企业。2001年1月21日，成都市中级人民法院公开审理ST联益公司（001696，现为sT宗动）的40％法人股被广东飞龙诈骗一案。

　　3.当主并企业看好目标企业，即使在目标企业对抗时也坚持要进行并购，目标企业可假意对抗以提高自己的身价，支付结果为（T+△T，S-△S），这里，T+△T>T>0且s-△S>0，其中△T>0，△S>0，△S是主并企业由于目标企业的假意阻挠而花费的成本或由于目标企业的假意阻挠而在并购中出较高的买价而减少的收益。显然，目标企业采取假意对抗所获收益（T+△T）要大于直接进行合作的收益T，否则，没有必要进行假意对抗。

　　4.当主并企业看好目标企业，即使在目标企业对抗时也坚持要进行并购，目标企业认为并购对自己不利，并购后自己的净收益O，s1>0.

　　T1为目标企业的反并购成本，s1为主并企业为获取目标企业所花的搜寻、调查、谈判等相关费用。由于放弃并购，主并企业这些费用成为沉淀成本。

　　（三）主并企业坚决看好目标企业时的收益计算

　　1.设主并企业看好目标企业，目标企业接受被并购的可能性为p，不接受被并购的可能性为（1-p），在不接受被并购的可能性中假意对抗的可能性为ξ，坚决对抗的可能性为（1-ξ），则此时目标企业的预期收益RT>O：

　　RT=pT+（1-p）[ξ（T+△T～（1-ξ）　T1　　（1）

　　举例：当p=l/2，且ξ=1/2时，RT=（3T+△T—T1）/4，需要3T+△T-T1>O，∵△T>0，∴只需3T-T1>O即可，若目标企业的反并购成本T1不大（目标企业自己可以确定其大小），则上式容易满足，因而目标企业在和主并企业接触中应处于主动地位，原因在于其有被并购与否的选择权。（式1）可以帮助我们理解并购文献中讨论并购的绩效时，目标企业的超额收益一般为正，并占据大部分的并购溢价这个事实。

　　2.主并企业的预期收益Rs>O为：

　　RS=pS+（1-p）[ξ（S-△S）-（1-ξ）S1　　（2）

　　同样地，当p=1/2，且ξ=1/2时，RT-（3S-△S-S1）/4，需要3S-△S-S1>0，否则，主并企业将得不偿失，这里，△S和S1的大小还取决于目标企业的对抗程度和对抗技巧，其大小不好估计，3s-△S-S1>0较难满足。原因在于主并企业看上目标企业后只有并购一种选择，并购双方还存在对目标企业信息拥有程度的不对称。（式2）可以帮助我们理解有关文献所谓的关于主并企业的超额收益不那么确定，主要有正收益、微弱正收益及负收益三种结论。即使主并企业的超额收益为正，它也只占据小部分的并购溢价。

　　可见，当主并企业提出并购请求时，目标企业的决策是对自己有利则接受，采取合作态度，或者进行假意对抗，以获取更大的好处，此时，（假意对抗，并购）是纳什均衡；若对自己不利，则采取强硬的反并购措施坚决对抗，以使主并企业放弃并购，此时，（坚决对抗，放弃）是纳什均衡。

　　主并企业有自己的并购战略；目标企业也有其被并购与否的对策，也可以制定选择主并企业的标准进行搜寻和筛选，主动要求主并企业并购自己，以实现目标企业的股东价值最大化，如科利华软件集团在1997—1999如日中天而还没有借壳上市时，先后有sT中燕（600763）、sT西化机（000838）等数家壳公司主动前来洽谈请科利华入主事宜。有时，目标企业也会采用负债比例来显示自己的质量，Ross（1977）得出越是好的企业，负债率越高。目标企业接受并购或假意对抗，利用信息不对称设置并购陷阱的案例很多，如阿城钢铁（600799）看中了科利华的教育和软件概念，非科利华这个“大款”不傍，阿城钢铁巧妙利用了科利华急于想成为上市公司的心理，引诱科利华来收购自己，科利华没有认真对目标企业阿城钢铁进行尽职调查，就仓促拍板收购。并购后，目标企业方的内部职工股增值30多倍，可谓大获全胜；而科利华在借阿城钢铁的壳上市后不到三年，就沦为“ST”一族，原因就是借壳上市时背上了沉重的债务负担。2004年12月7日，其股票的收盘价仅为1.53元，这与2000年初的38元多存在天壤之别。

　　有关对科利华收购阿城钢铁前因后果的详细分析，请参见专著《并购投资致胜——目标企业选择论》。

　　2001年全球股灾难时，网易公司曾请求金山公司收购自己，金山公司没看到网易公司的前（钱）景拒绝收购；现在的网易却不可同日而语，随时可以收购金山，这说明目标企业会积极进行被并购，主并企业有时也会错过好的目标企业，主并企业和目标企业之间并没有必然的界线，不同时期是可以换位的。“师夷长技以制夷”，本论文对主并企业了解和消除关于自己和目标企业之间的信息不对称、避免并购陷阱也具有重要的借鉴意义。

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