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从公司治理结构透视企业融资行为
企业融资实质上是一种以资金供求形式表现出来的资源配置，即企业能否取得资金和以何种渠道取得资金。在市场经济中，企业一般通过两种方式融资，内部融资和外部融资。随着全球经济日益货币化、信用化、证券化，外部融资已经成为企业获取资金的主要方式。
一、从代理成本角度论融资模式与公司治理的关系
由于存在代理问题，企业内部人为降低外部融资成本，必须使投资者相信其能够以约定的方式使用所募集资本，并按期偿还投资者的本金和利息。为了提高信誉，他们必须确认投资者在特定情形下，对企业的资产和现金流量具有所有权（如通过提供抵押品），或者必须放弃对投资决策的部分控制权。这两种选择形成两种融资模式———称为“保持距离型融资”和“控制导向型融资”。保持距离型融资即是“目标性公司治理”。投资者只要得到按协议规定的支付，并不直接干预企业经营决策。但当企业无力履行融资协议中规定的支付时，投资者可以对被作为抵押的资产行使所有权为要挟而抽出资金。控制导向型融资，投资者通过自己监控企业投资决策来减少代理问题。如果说保持距离型融资意味着通过“目标”治理，控制导向性融资则是通过干预来治理。以上使我们认识到，企业在融入资金的同时必然会引入投资者对公司治理的参与。原先的治理状况会得到甚至很大的改变，旧的权利制衡被打破，形成新的治理结构。因而，融资和公司治理实际上是一个问题的两个方面。一方面，融资结构的选择决定了公司治理结构的特征；另一方面，公司治理结构的完善程度也影响着公司的融资能力和融资成本。现代资本结构理论的新发展 ———代理成本理论，说明了治理问题如何影响公司的融资行为及资本结构的选择。该理论认为，当经营者不是企业的完全所有者（即存在外部股权）时，经营者的工作努力使他承担全部成本而仅获得部分收益，而他进行在职消费时，他得到全部收益却只承担部分成本，结果导致经营者不努力工作却热衷于追求在职消费。这种行为的后果是企业的价值小于管理者作为企业完全所有者时的价值，其差额就是外部股权的代理成本。但外部股东能够理性预期到这么一个代理成本时，他们购买股票时的价格策略将考虑到代理成本因素。所以这一成本将由经营者负担，在经营者采用债务融资方式时，债务比例的增加将加大经理的股权比例，从而降低外部股权的代理成本。但债务融资导致另一种代理成本，经营者作为剩余索取者有更大的积极性从事有较大风险的项目，因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。经营者的这种投资行为所带来的企业价值的损失被称为债权的“代理成本”。如果债权人能够理性预期到这个代理成本，将使举债融资的成本上升，债权的代理成本也将由经营者来承担。债权持有人可以在债权契约中加入保证条款，以限制导致债权价值降低的管理行为，同时拟定和履行这类条款也会带来债权代理成本。通过分析代理成本，我们可以发现公司治理的效率，债权契约的效率等都会对公司最优资本结构产生影响。对于公司治理效率较高，代理成本低的企业，能以较低成本得到外部股权融资。而债权代理成本低的企业，例如债权人对管理有较强控制，收入稳定且非专门的固定资产比例高的企业，倾向于有较高的资产负债率。
二、我国上市公司融资存在的问题及证券市场发展的建议
目前我国上市公司融资存在两个明显特征：一是偏好股权融资；二是资本使用效率低下。其原因在于我国上市公司的治理结构不规范，产权的软约束。产权约束直接影响到企业的融资成本和融资风险预期。在我国上市公司现有的股权结构下，无论股权还是债权都是软约束。因为我国大多数上市公司国有股占绝对控股地位且不能上市流通，这使二级市场收购无法进行。而国有股的性质使其持有者缺乏治理的动机和能力，内部人控制现象十分严重，少数股东的利益缺乏法律的保护，大股东即国有股东往往通过多数表决机制来剥夺少数股东的利益。由于我国证券市场退出机制尚不完善，信用制度不健全，因而债权也得不到有效保护。产权的软约束对融资成本的影响是显而易见的。当资金使用不受限制或很少受限制，盈利或亏损以及能否按期支付本息都不会危及到内部人的利益或影响不大时，资金就是零成本或低成本。因此，不合理的股权结构已成为我国证券市场有效配置资源的障碍。证券市场，公司治理与融资三者之间存在着密切的联系。
证券市场的发展促进了公司治理的规范和融资效率的提高，而公司治理是否完善又影响到资金是否能够有效运用，从而影响到证券市场是否顺利运行。融资决定了参与公司治理的利益相关者的发展。而由于我国上市公司股权结构的特殊性又使我国公司治理结构难以走上规范化道路（内部人控制严重，信息披露不真实，而且中介机构执业不规范），这些都导致了上市公司融资决策的异化，后者反过来又造成证券市场资金使用效率的低下，加重了投机气氛。从上述分析来看，降低国有股和法人股在总股本中的比重并使其能够在二级市场上流通，以打破“内部人控制”的局面，实现出资人真正到位，同时明晰公司产权，硬化产权约束，建立健全有效的激励和约束机制，对企业经营者产生“用手投票”和“用脚投票”的双重压力，这才是证券市场发展，公司治理结构和融资效率优化的共同要求和紧迫任务。
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