好的公司治理结构被当作增强经济活力、提高经济效益的基本手段，财务管理作为企业管理系统中的核心子系统，又存在并运行于公司治理结构框架中。财务管理目标直接反映着理财环境的变化并需要根据环境的变化进行适当调整。公司的治理结构变了，作为财务运行驱动力的财务管理目标也要相应变化。不同的公司治理结构将产生不同的财务管理目标。深刻理解公司治理结构这一现代企业制度的核心，正确认识公司治理结构的内在逻辑，科学确定财务管理目标，对于优化公司理财行为，提高经营绩效，都具有重大意义。

　　一、公司治理结构的定义和实质

　　公司治理结构是现代企业制度的核心，广义地讲，公司治理结构包括两个层次：第一层是外部治理机制（如产品市场、经理人才市场和资本市场对企业内部的约束激励）；第二层是企业内部治理机制，也就是法人治理结构。这其中涉及理论的内容相当广泛，包括了所有权结构、产权理论、委托代理问题等理论性很强的内容。本文集中讨论内部治理结构，也就是狭义上的公司治理结构。

　　公司治理结构主要包括三个方面的内容：一是治理主体，即谁参与治理。现代治理结构理论认为，企业治理主体就是利益相关者，如股东、债权人、经营者、职工等；二是治理客体或治理对象。治理结构着重解决的是利益相关者之间的责权利关系，尤其是剩余索取权和控制权的分配。利益相关者组成企业的目的是获取一种单个人生产所无法做到的合作收益，对这部分收益的要求权，即剩余索取权构成了利益相关者相互之间的利益关系。但每个利益相关者对其他主体的行为判断又不是绝对准确的，因此，为确保合作关系的稳定，每个利益相关者必须有监督、约束对方的权利，必须分享资源配置的决策权，这些权利就是控制权。可见，剩余索取权和控制权的合理分配是企业治理结构的现实内容；三是治理手段。对法人治理结构来说，要达到合理配置剩余索取权和控制权，必须具备一定的程序和机制，常见的有表决程序、利益分配程序、人事任免程序和股东大会、董事会、监事会和经理层等机构。

　　总之，治理结构是一种契约（合约）制度，它通过一定的治理手段，合理配置剩余索取权和控制权，以形成科学的约束机制，其目的是协调利益相关者之间的责权利关系，促使他们进行长期合作，以形成效率和公平的合理统一。

　　二、有效的公司治理结构本质在于利益相关者的平等参与及合作

　　传统的主流经济学认为，企业剩余应按“股东主权”的逻辑分配，由此得出的推论是有效的公司治理结构是股东主导型的。然而，事实上，现代社会中大量处于主导地位的公司恰恰是偏离“股东主权”逻辑的。

　　1.从产权理论上看，产权即财产所有权已被分解成两部分：股权和公司法人财产权。前者已是被弱化的所有权，而法人财产权包括对财产的占有、使用、收益和如何分配的权力。现代公司里，真正能支配财产所有权的是公司法人，公司凭借其法人财产获得相对独立的法人财产权，由此得以成为“人格化”的独立法人实体。显然，公司生存和发展的物质基础是法人财产，而不是股东的财产，其权利基础是法人财产权，而不是股权。

　　2.企业本质上是利益相关者缔结的一组合约，其中每个产权主体向企业投入专用性资产，有股东投入的物质资产，也有职工投入的人力资产以及债权形成的资产等。按照谁贡献谁受益的原则，这些产权主体都有权参与企业“剩余”分配。这就意味着股东对公司的绝对权威是不存在的，因为股权的运用受到来自债权人、经理层、职工等共他利益相关者的制约。

　　3.面临日益复杂的外部环境，企业生存和发展越来越依赖员工的素质及创新能力。即使企业想维持现状，若没有一批忠实和高素质的员工的支持，也是不可能的。物质资本所有者要想获得更多的收益，必须依赖人力资本所有者，与人力资本所有者长期合作。

　　因此，把企业目标简化为追求股东利益最大化是不符合现实的，与企业的目标相比，股东权益的目标不过是第二位的。由此可见，企业法人财产理应归物质资本和人力资本所有者共同拥有，企业的生命力不是来自股东，而是来自利益相关者之间的合作。这就要求一项制度安排必须平等地对待每个利益相关者的产权利益。具体来说，就是通过剩余索取权的合理分配来实现各自的产权增值，通过控制权的分配来相互制约，以达到长期稳定的合作。简而言之，有效率的公司治理结构是利益相关者共同拥有剩余索取权和控制权，并且对每个利益相关者来说，相应的两种权利都是对应的。这种双边或多边合作模式就是“共同治理”模式。

　　三、公司治理结构的创新：用“共同治理”逻辑代替“股东至上”的治理逻辑

　　1.公司治理结构所面临的现实背景。中国经济尚处于转轨过程中，新的经济体制还没有完全建立，旧的经济体制依然发生作用，使得中国目前面临的公司治理结构背景极其复杂，企业治理结构的创新还要考虑现实条件的约束：①国有经济的主体地位和政府的行政干预在短期内不会改变；②由于各种特定因素的制约，特别是旧的利益格局的牵制和阻碍，我国虽然建立了专职的国有资产管理部门，但其职能还远未到位；③资本市场，经理人才市场和劳动力市场发展滞后，市场信号迟钝或失真；④商业银行化进程缓慢，银行贷款的软预算约束仍存在；⑤社会保障体系尚未建立起来，职工的就业刚性依然存在。

　　2.当前公司治理结构中存在的问题分析。

　　（1）“股东至上”的治理逻辑使我国的公司治理结构面临两难选择

　　从国有企业改革的轨迹可以看出，改革的着眼点始终是单纯的改进政府对企业的控制和激励，即从确保国有资产保值和增值角度出发构建国有企业的治理结构。不难看出，这是典型的“股东至上”治理逻辑支配着国有企业的改革进程。具体表现为政府拥有企业经理人员的任免权，控制企业的重大决策，监督经营者的行为等。按此逻辑，整个国有企业改革过程就表现为政府对企业的放权让利以及放权后对企业经理人员的监控。

　　然而由于信息不对称和代表国家行使委托人职能的政府自身无风险投票权（廉价投票权）引发的道德风险，经营者在这场权利争夺战中总能占优势，总能合法地或事实上得到控制权，并使它们的利益在公司的决策中得到比较充分的体现，这种现象被称为“内部人控制”现象。

　　中国的公司治理过程中出现的这种情况，反映出了如下的两难选择：给企业经营者以充分的经营自主权是必要的，它可以带来企业效绩的提高，但同时也可能导致 “内部人控制”失控；国家作为大股东对企业进行监督和控制是必要的，但国家及代理人的特殊地位又使这种监控难免带有行政色彩，导致对企业过多的干预。

　　（2）多层次的委托代理关系在“股东至上”的治理逻辑下被简化成单层次的委托代理关系

　　现代公司制理论认为，现代企业制度本质上是一种契约制度。委托人通过契约激励和约束代理人的行为来最低限度地增加委托人的效用，但由于委托人与代理人的目标并不能完全一致，要想有效监控代理人的工作，就必然产生代理成本，而委托代理的层次是决定代理成本的主要因素之一。我国的国有企业在公司化发展过程中，代理结构和层次都是极其复杂的，包括了从中央到地方政府、国有资产管理局、股东会、董事会和经理层及职工等。这种多层次的代理关系扩大了信息的不对称，增加了代理成本，使得公司治理结构的效率大大降低。按照股东至上逻辑，治理结构的关键在于作为所有者的委托人应如何激励并约束代理人，因而治理结构就简化为单层的委托代理关系，而事实上的多层委托代理关系扩大了信息的不对称，使得监督者实际上丧失了应具备的两个基本条件（监督能力和监督动力）。

　　此外，还存在以下一些问题，现阶段的公司治理结构不是建立在科学的“三权分立”基础上，而是建立在没有监督动力和监督能力的政府代理人的监督行为和经营者无外在约束的自律行为之上的，这必然为某些政府代理人与经营者合谋、权力寻租创造了条件；使职工应有的参与决策的权力和监督的权力成为走形式的工具，导致了人力资源的浪费；国有资本与政府权力的结合使经营者可以随意损害其他小股东和债权人的利益。

　　3.摒弃“股东至上”的治理逻辑，遵循既符合我国国情、又顺应潮流的共同治理逻辑。借鉴市场经济发达国家公司治理结构的优点，结合我国国有企业自身特点，实现公司治理结构的创新，其核心就是摒弃“股东至上”的逻辑，遵循既符合国情、又顺应潮流的“利益相关者合作”逻辑的共同治理思路。新的治理逻辑强调：企业不仅要重视股东的利益，而且要重视利用其他利益相关者对经营者的控制；不仅强调所有者的权威，还要关注其他利益相关者的实际参与。

　　共同治理结构是在传统基础上的创新，与原有的公司治理结构相比，有明显的优点：①共同治理承认改革的现实背景和条件特征。比如我国职工的就业刚性和企业的债务刚性短期内无法改变，诸如此类的约束条件限制了治理结构的创新空间。而正确的治理思路应该是面对这些问题，把这些约束条件转化为有用的资源加以利用。如就业刚性其实反映了职工对企业的依赖，而这是确保职工与企业利益相关的基础，反而能调动职工积极参与企业的管理和监督；而债务刚性能加强银行等债权人对企业行为的监控，改变银行对企业债务的软预算约束状况；②企业的本质在于它是一种团队生产或长期集合，人力资源和非人力资源相互依赖，团队成员只有缔结长期合约，才能确保这种依赖性资源免于受损。而共同治理恰恰有助于保持利益相关者的长期有效的合作；③共同治理结构有助于克服政府“廉价投票权”的难题。在政府是唯一监督者时，其“廉价投票权”问题必然存在，但共同治理引入债权人、职工等作为监督人，就可以在一定程度上弱化政府监督失灵的问题。

　　事实上，我国在共同治理方面已有诸多实践，如在公司董事会和监事会中引入职工董事和职工监事，我国《公司法》还明确规定监事会中应有适当比例的公司职工代表；公司研究决定生产经营的重大问题、制定重要的规章制度时，应当听取公司工会和职工意见及建立独立董事制度等。

　　四、财务管理目标应随着公司治理结构的发展而变化

　　作为企业赖以运行的经济环境的一个重要部分，治理结构确定了企业的目标，并提供了实现目标和监督运营的手段。企业财务管理目标服务于企业的目标，当然也是由治理结构来确定。如果看不到公司治理结构的发展变化，不能适时调整公司财务管理目标，整个财务运行机制就不可能合理，进而影响到公司治理结构的效率。但企业财务管理的目标是追求股东财富最大化还是追求企业价值最大化？在这样一个根本性问题上，遵循不同公司治理逻辑，会形成不同的答案。

　　1.由“股东至上”的治理逻辑确定了股东财富最大化的财务管理目标。“股东至上”的治理逻辑认为，股东在企业中投入了大量的专用性资产并最终承担了企业的经营风险，因而也应享有企业的全部剩余收益，即股东持有剩余索取权。因此，在“股东至上”的公司治理结构下，财务管理目标就是通过财务上的合理经营为股东带来财富上的最大化，在股份制经济条件下，股东财富由股东所有的股票数量和股票价格两方面因素决定，在股票数量一定，股票价格达到最高时，股东财富达到最大，从而使股东财富最大化又演变为股票价格最大化。但股东财富最大化的财务管理目标只强调股东的利益。

　　2.股东财富最大化的财务管理目标违背了“共同治理”的公司治理结构。共同治理的逻辑与股东至上的逻辑的本质差异在于公司的目标是为利益相关者服务，而不是仅仅追求股东利益的最大化。大量的理论和事实证明，企业并不是所有者的企业，而是所有者与其他利益相关者共同的企业。各利益相关者将各种资源投入企业，通过与其他利益主体之间的长期合作以实现自身利益的最大化，企业财务管理目标正是各利益主体实现各自利益的手段，各利益主体的利益以企业的财务管理目标为中介达到平衡，使得企业获得长期稳定的发展。

　　应该指出，企业价值同股东财富在性质上和数额上都是有差异的，企业价值是指企业全部资产的市场价值，包括股票价值和债权价值，还应包括人力资源所创造和积累的价值。在对企业进行评价时，看重的不是企业已经获得的利润水平，而是企业潜在的获利能力，可见所谓企业价值应是“资产负债表”左方资产的价值，而“股东财富”则相当于“资产负债表”右下方的所有者权益的价值。企业价值最大化可以用企业持续经营期间预期报酬（或自由现金流量）的折现值之和来表示，而折现率又与企业风险相适应，因而在风险和报酬实现较好的均衡时，企业价值达到最大。

　　企业价值最大化的财务管理目标与股东财富最大化相比，同样考虑了不确定性风险和资金的时间价值，强调了风险和报酬的均衡，并将风险限制在企业能够承受的范围内，而且由于它充分考虑了满足其他利益相关者的合法权益，因而具有更丰富的内涵：①营造企业与股东之间的和谐关系，努力培养安定性股东；②创造和谐的工作环境，培养职工的参与感与认同感；③加强与债权人的联系，邀请债权人参与企业的决策管理，不但可以培养可靠的资金供应者，还能获得相关信息上的优势。此外，还能重视客户利益，讲求信誉，树立企业良好的品牌形象。

　　从利润最大化、股东财富最大化到企业价值最大化，清楚地向我们展示了推动企业财务管理目标理论发展的两条线索：一是目标理论本身缺陷，这是推动理论发展的内在矛盾；二是现代企业制度的基础，也是公司治理结构的基础——产权制度及其发展，这是推动其发展的外在矛盾。由于所有权与经营权分离产生的代理问题，使得股东价值与企业价值一致性的条件遭到破坏，同时各产权主体要求利益平等的原则不能否认，而企业价值最大化恰恰迎合了这种要求，这是现代企业制度发展的必然选择。