一、序言

　　企业并购， 通俗的来讲，就是企业之间的合并与收购行为。企业合并是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司， 常由一家占有优势的公司吸收一家或更多的公司。中国《公司法》规定： 公司合并可采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司， 被吸收的公司解散， 称为吸收合并。两个以上的公司合并设立一个新的公司， 合并各方解散，称为新设合并。收购是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分， 它们分别从不同的角度界定了企业的产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式（ 现金或股权收购） 取得对目标公司的控制权力为特征。由于在运作中他们的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购常作为同义词一起使用， 统称为“ 购并”或“ 并购”， 泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。由于对企业的正确估价将直接影响到是否进行并购决策，因此，在投资市场上，各国的经济学家一直都在坚持不懈的研究企业价值评估的模型。

　　对企业进行价值评估的需求来源于市场，它在并购过程中有着非常重要的意义。首先，企业并购估价对并购决策起决定作用，企业并购的目的不外乎是提高自身的竞争能力，使企业价值最大化，那么企业在做出并购决策之前是必要进行并购的可行性分析，而可行性研究分析主要目的在于判断待选目标是否值得并购；其次，并购过程中进行估价有助于并购双方不断发现和挖掘目标公司的潜在价值。其实对目标公司的估价过程从某种意义上说是不仅是对该公司现有的价值进行评估的过程，而且还是一个不断深入发掘价值源和价值驱动因素的过程；最后，企业并购估价能为确定并购成交价提供参考并有助于双方避开并购价格风险，企业并购实质上是一种特殊的交易，众所周知，交易价格的确定常常是并购双方谈判的焦点，双方对标的资产所做的估价往往差别很大，一般来讲，价值的高估或低估将直接决定着双方所要承担并购价格风险，因此，借助于科学合理的价值评估将有助于消除双方承担并购价格风险。

　　对企业进行价值评估的模型有很多，其中Rappaport模型是美国西北大学经济学教授A1ned.Rappaport 提出的并购中目标企业价值评估的方法，该模型在理论上来说是最为科学的。

　　本文试图通过对运用Rappaport模型进行价值评估的案例进行分析，从而研究其在企业价值评估中的运用，同时结合我国的实际情况，对该模型提出可行的建议。

　　本文主要分为以下几个部分：上述引言部分是对本文研究的内容、目的、意义的介绍；其次是对价值评估理论与方法的回顾；第三部分是对Rappaport模型的介绍；第四部分是对案例进行介绍，并通过对案例进行分析，观察Rappaport模型的估价能力和适用性；最后是结论和根据Rappaport模型的局限性提出的一些建议。

　　二、价值评估理论与方法

　　企业价值评估的出现是适应市场的需要，经济越发达，市场交易的行为就越多，企业价值评估就显得越发达。19世纪中后期，现代评估业就随着欧美等国经济的发展逐渐形成，特别是不动产评估得到充分重视和发展。由于评估实践的发展急需理论指导，因而与评估相关的理论体系逐步从传统经济理论中分化独立出来。马歇尔成为第一个探讨评估方法（尤其是不动产评估方法）的现代经济学家，他提出和发展了许多在现代评估理论中广为应用的概念，在马歇尔的影响下，以探讨评估、调查方法并提供经严格定义的价值为主要内容的评估理论最终与价值理论分开，形成了现代评估理论的基础。

　　对企业价值的判断最终是需要科学的理论体系和计量方法的。对企业机制进行量化计量的理论体系的建立，最早可追溯到艾尔文？费雪的资本价值理论和莫迪利安尼和米勒的价值评估理论。他们从分析资本与收益的关系入手，利用财务分析和计量工具奠定了现代企业价值评估论的基础。 早在1906年，艾尔文？费雪就在其专著《资本与收益的性质》中完整地阐述了收益与资本的关系及价值的源泉问题。 费雪于1907年出版了他的另一部专著《利息率：本质、决定及其与经济现象的关系》，在分析利息率的本质和决定因素的基础上，进一步研究了资本收益与资本价值的关系，从而形成了资本价值评估框架。1930年，他又出版了《利息理论》一书，该书提出的确定性条件下的价值评估技术，是现代评估技术的基础之一。莫迪利安尼和米勒第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论体系。他们对企业价值和企业资本结构的关系所作的精辟论述，解开了企业价值评估史上的“资本结构之谜”，并在此基础上，于1961年第一次系统地对企业价值评估方法进行了归纳和总结，提出和证明了企业价值评估的四种方式。1963年，他们就存在企业所得税的情况下，提出了存在公司所得税状态下的企业价值评估理论和模型，为企业价值评估理论导入推广和应用阶段奠定了扎实的基础。

　　与西方发达国家相比，中国的价值评估起步很晚，正是由于起步较晚，在评估理论、评估方法及指标体系的建立方面基本是借鉴或沿用了发达国家的最新成果，因而起步较高，与国外并无太大差别，在评估理论研究方面与发达国家也基本处于相近水平。我国的资产评估起步于上世纪80年代末期，由于我国至今尚处于经济体制的转轨时期，市场经济还不够发达，适合我国国情的评估理论体系尚未形成，在评估方法上，对于单项资产评估经过模仿和探索开始进入成熟阶段，但对于企业价值评估还刚刚起步。对于相关理论和方法的探索多散见于资产评估教材中，很少有对企业价值评估的系统论述，大多是将资产评估的理论和方法移植于企业价值评估之中。

　　企业价值评估常用的有三种方法：现金流量折现法、成本法和市场法。随着经济的发展，目前，期权定价模型也在尝试着运用于企业价值评估。在企业并购过程中，评估目标企业价值的模型可广义的分为基于收益、资产和现金流量这三类。

　　此外，在现实生活中较为适用的方法还有比较价值法。比较价值法就是选择与目标公司在规模、主要产品、经营时间、市场环境及发展趋势等方面相类似的几家上市公司组成一个样本公司群体，通过计算出样本公司群体中各公司股权的市场价值与其他相关指标的比率及其平均值，参照目标公司相应指标，来推断目标公司股东权益市场价值的方法。 目前，随着经济的日益发展，期权定价也在企业价值评估中得到了发展和运用。期权定价的研究在20世纪一开始就由法国数学家路易斯？巴舍利耶奠定了基础，在1973年由费希尔？布莱克和迈伦？斯科尔斯在《政治经济学》杂志上发表了关于期权定价的论文《期权和公司债务的定价》。

　　三、Rappaport模型介绍

　　Rappaport模型，又称贴现现金流量法，该模型是由美国西北大学经济学教授A1ned. Rappaport提出的并购中目标企业价值评估的方法，他在其1986 年出版的著作《如何创造股东财富》中充分论述了各种估价参数怎样与并购企业的发展战略相结合，从而增加股东财富，实现财务管理的最终目标。Rappaport模型是利用了贴现现金流量的原理，对目标企业以持续经营的观点来合理估计其未来的现金流量，然后再用企业的加权平均资本成本折算为现值，从而得出目标企业的评估价值。该模型的公式几个变量说明如下：

　　式中：P：为目标公司的价值；

　　Fi：表示第i 年目标公司的现金流量；

　　r ：为企业资本成本，即折现率；

　　t ：为现金流量的预测年限；

　　Ft：为预测期末的公司残值。

　　Fi表示第i年目标公司的现金流量。该现金流量并不等于企业现金流量表中的现金流量净额或经营活动现金净流量，是指扣除企业的日常生产所需流动资金、未来发展所需的资本支出和应付税款后，可分配给债权人和股东的现金流量。它等于企业息前税后营业利润加折旧与摊销减去营业流动资产增加和资本支出后的余额。

　　r为企业资本成本，即折现率。折现率是将未来现金流量折算为现值的比率。是考虑投资风险后的折现率，是投资者提供资本所要求的最低投资报酬率，也代表了企业为获取资金所必须支付的最低价格、即资本成本。这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权平均资本成本，而是并购方投资于目标企业资本的边际资本成本。关于折现率， 一般采用加权平均资本成本（WACC） . t 为现金流量的预测年限。并购方确定的预测期不可能是目标企业的整个持续经营时间。预测期太短或太长，均会影响预测的准确性。一般考虑并购企业拟定的战略和投资能够影响被评估公司的市场份额和竞争力的年份；能合理估计资本支出的年份；预计目标企业经营利润率提高的年份，以及分析人员对被评估目标公司未来各年经营和财务预测的自信度， 预测期一般为（5—10） 年，以10 年最常见。

　　Ft为预测期末的公司残值。企业残值是指在其持续经营的计划年限终止时，其整体所具有的价值。由于不能理解为企业设备的残值，因而不能用设备的残值估算方法来衡量。企业残值的估算方法，一般可以假定计划年限终止时，企业进入成熟期，其现金净流量将按照一个较为稳定且较低的比率无限期地增长， 这个期末价值反映了公司资产在预测评估期以后所产生的全部现金流。

　　四、案例研究与分析

　　随着企业并购浪潮的席卷而来，企业价值评估的重要性日渐显现。在我国，目前有着许多企业评估的方法，但是从理论上来说，Rappaport模型是较为科学的企业价值评估模型，因此，理应得到我们充分的重视。

　　本文通过选取F公司拟收购的L公司为例，研究Rappaport模型在企业价值评估中的运用。

　　（一）案例介绍

　　L公司是一家成立于2004年6月，专注于地面数字电视高新技术的产业化、工程化和市场化工作，是集营运、开发、生产、系统集成的工程与设计于一体的实业公司。上市公司F拟收购L公司股权，因此对L公司进行价值评估。

　　　　（二）运用Rappaport模型评估

　　L公司价值这次企业价值评估的目的是为F公司能正确进行并购决策，涉及的是整个企业的价值评估。L公司虽然目前经营情况不佳，净利润为负值，但是该公司属于有发展潜力的新兴行业，而且该公司成立时间不长，没有大规模的开展经营活动，F公司对此次并购关注的是L公司的未来发展，因此采用Rappaport模型对企业价值进行评估是合适的。

　　1、确定L公司的现金流量

　　由于数字电视产业是一种新兴行业，虽然我国目前已经广为推广有线电视、卫星电视等，但是数字电视的产业化仍处于初级阶段，但随着北京奥运会和上海世博会的召开，地面数字电视也会得到大力推广，因此，对L公司前几年来说，销售额的增长会比较快，经过两年左右的过渡期，L公司的发展就会进入一个较为平稳的阶段，销售额的增长率也会随之下降。

　　根据这些估计值和现金流量的计算公式：

　　现金流量=经营利润×（1-所得税率）+折旧和其他非现金支出-（增加的流动资本投资+资本支出额）

　　根据有关数据，可以计算出L第一年的现金流量：

　　CFt=139009×（1+0.23）×0.15×（1-0.15）+2265 -3000=21065（千元）

　　依此方法笔者计算出L公司未来10年的现金流量规划（即表4-6）

　　2、现金流量预测期确定

　　恰当的预期现金流量的期数既是预期工作经济性的要求，也是保证所测算的企业价值的准确性的要求。一种较好的方法是：现金流量的预测只应持续到用以支持预期销售增长的追加投资的预期报酬率等于资金成本时止。也就是说，如果公司的投资报酬率仅等于资金成本或等于市场所要求的基准报酬率，则公司的价值将不受企业成长的影响。为此，我们需要计算收购上获得最低可接受报酬率所需的最低的税前销售率，即增量临界利润率（IMF） . IMF=（f+w）k/（1-T）（1+k）

　　其中：k：企业最低可接受报酬率；

　　T：所得税率；

　　f：销售额每增长1单位所需增加的固定资产投资；

　　w：销售额每增长1单位所需增加的流动资本投资。

　　由上述公式可计算得出最低税前销售利润率，只要L公司有足够的把握在未来10年内税前销售利润率高于这个最低税前销售利润率，对L公司的预测期就限于10年。

　　目前在我国对于预测期的确定没有统一的标准，在此案例中，由于资料的限制以及计算的方便，故不计算企业最低可接受报酬率，直接将预测期定为10年。

　　3、估计L公司的加权平均资金成本加权平均资金成本是税后债务成本和股本成本的加权平均数，其计算公式如下：

　　WACC = ΣKi ×bi式中：WACC：加权平均资本成本；

　　Ki ：各单项资本成本；

　　bi ：各单项资本成本的比重。

　　根据L公司的资料：

　　资本中的债务资本占11%，债务资本的税后成本为5%；

　　资本中的权益成本占89%，权益资本的成本为15%.将有关数据代入公式中可以得到：

　　WACC=11%×5%+89%×15%=13.9% （取整为14%）

　　4、对L公司价值进行估算：

　　（三）Rappaport模型的适用性分析为了能够更好地研究Rappaport模型中参数估计不同对企业价值评估的影响，本文利用了案例中的数据，进行了动态的比较。

　　通过对不同贴现率及不同预测期下企业价值的动态分析，可以发现，Rappaport模型中参数估计的准确性直接影响到了企业价值评估的准确性，在下面一个部分中将有更详细的讨论。

　　不管是从理论上还是从案例中的实际数据进行分析，采用Rappaport模型对企业进行估价时，三个参数的估计最为重要，就引用上述案例的数据，来找寻企业价值夸大或缩小的原因。

　　（1）未来收益的估计

　　在采用Rappaport模型对企业进行估价时，有一个假设基础，就是企业是在持续经营的基础上的，即在预测期内，企业现金流量为正，并且能够得到合理估计。而运用Rappaport模型对企业价值评估过程中，未来销售收入的预测是起点，因为销售收入预测是现金流量预测是否正确的关键。过分的夸大未来收益会导致企业价值的高估，从而会引起错误的决策。而对未来收益的过低估计，同样会使企业价值被低估，因此，为了保证对未来收益估算的合理性，一般要对目标企业的历史业绩进行分析，以便了解公司的运营模式，同时要充分考虑目标企业的收入和成本驱动因素，并且要对未来运营情况的预测有充分的了解，在此基础上才能较为合理地估算出目标企业的未来收益。通常的作法是以基期的销售收入为基础，以历史增长率为基础合理确定未来收益的增长率，以此估计未来收益。在使用历史数据对未来收益进行估计的过程中，要考虑提出历史数据中一些不合理的数据和非正常因素的影响，并加以必要的调整。同时还要考虑到如果未来整个行业的总趋势发生变化时，对销售收入的影响，甚至还要考虑到宏观经济政策可能会对企业产生的影响。

　　（2）折现率的估计

　　在对L公司进行估价过程中，可以看到折现率的不同由此得到的企业的价值也不相同，企业的价值会随着折现率的提高而降低，运用的案例的数据，我们可以得到一个直观的图：

　　 不同折现率下企业价值比较如图所示，在不同的贴现率企业价值也是不同的，具体的来说，就是贴现率越高，未来现金流量的现值就越低，残值的现值也越低，由此估算得到的企业价值也就越低，反之亦然。因此，需要在企业能够合理确定折现率时才应采用Rappaport模型对企业进行估价，如果企业不能得到充分的资源和数据来估计折现率的话，就无法用该模型了。

　　（3）预测期的估计

　　同样的，借助案例中的数据，可以看到，不同的预测期下企业价值也有差别，预测的时间越长，现金流量现值的合计就越大，如果不考虑残值的影响的话，此时企业价值就会越大。因此在利用Rappaport模型进行价值评估时，也不可忽视对预测期的合理估计。

　　上市公司并购业务其实有相当多的一部分是发生在关联方之间的，这就为企业价值评估提供了困难，因为关联交易可以被上市公司用作调节利润，利用Rappaport模型进行估价时，有很大程度上是依赖于人的主观估计，就存在很大的弹性，因此，笔者认为，在关联交易中不提倡采用Rappaport模型。

　　五、结论与局限性

　　（一）结论实际上，由于企业价值评估模型的多样化，不可能有一个比较唯一的标准，否则也不会有如此多的学者研究更好的模型，从目前的理论研究来看，Rappaport模型无疑是较科学的模型之一，该模型与传统的企业价值评估模型比较，更注重公司未来的发展前景，不像常用的成本法那样容易忽视目标企业的未来收益能力和财务报表以外的价值驱动因素。除了立足于公司目前情况，还将公司的价值与未来预期的现金流量挂钩，有助于挖掘公司的价值，同时也为管理层决策的做出提供了帮助，而且该模型不容易受到企业会计处理方法的干预，只要我们能够掌握充分的数据，就可以利用Rappaport模型对企业进行估价。但是无可否认，该模型也有其局限性。

　　（二）局限性及建议从前面的研究中可以看到，Rappaport模型从理论上来说得确实很不错的，也是值得我国加以运用的，但是我们在使用过程中必须对其不足之处加以注意，并尽可能的采取一些措施来弥补其不足：

　　（1）年限确定问题；根据我国颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》第三十三条规定：“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法。”运用Rappaport进行企业价值评估时，年限的确定是相当重要的，通常来说，资产的使用寿命是有限的，但是如果以持续经营为前提的话，那么被评估企业的年限可能就是无限的。国外通常是以5-10年为多，在我国尽管上市公司的评估报告中有很多是以企业收益无限为假设条件的，但是对预期收益持续时间的把握和既定预测期长短的划分却不是十分合理。

　　对于我国来说，笔者认为可以根据不同的行业特点制定一个较为标准化的区间，以此作为被评估企业预测期的参考，而不是任由评估机构随意预测，缺乏科学性。同时对于在预测期内，企业将收益再投资产生增长的现金流量的情况，可以运用二阶段、三阶段甚至四阶段模型。

　　（2）折现率与现金流的问题；在运用Rappaport模型的过程中，首先应当明确现金流量的口径，此处用到的现金流量是企业自由现金流量而不是股权现金流量，同时还应当注意通货膨胀的影响，如果用的是名义现金流那就用名义折现率折现，如果用实际现金流就用实际折现率折现。

　　笔者认为对于整个企业用统一的WACC并不科学，可以根据企业的不同项目估算不同的WACC，而且可以以企业评估时的资本成本结构为基础，乘以一个修正系数，来得到企业未来的WACC，该系数可以因不同的行业而定，主要可以通过与同行业企业进行横向比较，并且可以运用计算机技术计算同行业企业以及类似企业的必要报酬率，以此作为参考。同时还要根据公司自己情况制定一个资本成本的上限，以防止有人滥用估计，高估企业价值。

　　或者说，我们可以尝试使用其它的折现率，比如说以无风险利率加上行业平均利润率和企业个别风险报酬率作为折现率来估计企业的价值。无风险利率的获得可以通过银行发行的国债利率确定，行业平均利润率可以通过国家公布的有关统计资料确定，为了谨慎起见，可以以三年的全行业平均利润率的平均值来确定，至于企业个别风险报酬率，可以通过分析企业的经营风险、财务风险、技术风险、政策风险等因素确定，这样也充分考虑了相关的非财务因素的影响。相对于WACC估计来说，这种方法更为简单，更为实用，但是要注意对企业个别风险报酬率的估计要合理，以防过分高估或低估。

　　（3）关于非财务因素的问题；应当说Rappaport模型比起市场法、成本法来说更关注的是企业未来的现金流量，也更能够反映企业非财务因素对企业价值的影响，但是它在计算被评估企业的现金流量时还是建立在其财务指标的基础之上的，这就不可避免的造成了对于一些非财务指标的忽视，同时由于财务指标大多以会计数据为基础，有可能会弱化现金流量的真实性。

　　从财务角度而言，Rappaport模型是一种较合理的价值评估模型，但同时该模型存在了许多的假设和主观判断，可以说是一种理想状态下的模型，因此笔者认为作为对Rappaport模型的补充和完善，应当对一些可能影响企业价值的非财务因素进行合理的分析（包括定性和定量的分析），比如说可以对不同的影响因素制定不同的权重，然后相加得出整体的价值，从而调整根据Rappaport模型估算得出的企业价值，这样评估结果才更加全面、完整。

　　在企业价值评估过程中，有许多方法可以采用，Rappaport模型只是其中的一种，为了更好的评估企业的价值，在并购过程中，并购方对目标公司进行估价时，还可以通过运用几种不同的评估方法进行综合分析、评定，利用各种方法自身的优势，取长补短，结合使用，这样才能使评估结果更为可靠。

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