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影响2005年A股市场估值的主要因素
经济减速但有望实现软着陆
从近几个月的经济数据看，中国经济在经历了调控初期的大幅波动后进入了一个平稳减速过程中。而10月底的升息被认为是中国宏观调控手段由行政向市场转变的开始，这也使得各界对中国经济平稳着陆个月快速下滑后出现松动迹象。第三，工业增加值也处于稳步减速过程中。第四，消费增长基本维持稳定。第五，外贸与外资保持快速增长。
从国际经济环境看，尽管2004年世界经济受到了国际货币动荡和原油价格的冲击，增速有所趋缓，但依然保持较为强劲的复苏趋势，这也为中国经济实现软着陆创造良好的外部条件。以美国经济为例，GDP同比增速在04年一季度达到顶点，随后开始减速，但三季度同比增速仍达到了4％的历史相对高位。正是出于对经济复苏的信心，美联储今年以来已连续五次提高联邦基金基准利率25个基点，将联邦基金基准利率由1％提高至2.25％。由于油价已从高位开始回落，世界主要机构对明后两年全球经济增速的预测仍保持较高的水平。世界银行预计05、06全球GDP增速将维持在3.2％的水平；而IMF预计在未来的五年全球GDP的增速都将维持在4％以上，处于近30年来的较高水平。
此外，10月底的调高利率以及中央经济工作会议。使我们看到政府对市场手段的重视程度有了很大的提高。预计2005年宏观调控的力度将不会太大，但可能在手段和结构上会有较大的变化，行政控制力度将有所减弱，利率、汇率、财税等市场化手段将增强。这对于降低经济的波动程度，对于提高政策的可预见性都将产生积极影响。
总体上，我们预计中国经济将在2005年实现软着陆。其中经济增速将达到8.4％，而通货膨胀约为3％-3.5％。
企业盈利增速将回落
但2004年市场已做出了反应。根据我们预测，2005上市公司每股盈利增速下降至10％左右，其中最主要的是周期性行业业绩下滑所致。需要指出的是，在2004年二季度宏观调控力度开始加大时，各大机构和广大投资者对2005年上市公司盈利增速的下降就已与此有关。因此，企业盈利增速下降因素对2005年市场估值的压力不会太大，但会制约2005年市场反弹高度。
利率的变动幅度有限。影响亦有限。随着粮食价格的逐步回落，短期内通胀压力逐步减轻。但是在CPI同比回落的同时，原材料、燃料、动力购进价格指数和工业品出厂价格指数却维持高速增长势头。中上游价格的上涨是由于油价上涨及美元贬值带来的输入型通胀所致。在新涨价因素影响下，预计05年CPI将维持在3％一3.5％的水平。
在物价继续保持一定涨幅的情况下，2005年的货币政策仍将继续维持稳健。结合04年10月底的升息和目前经济形势，我们预计明年紧缩的货币政策可能表现为小幅调升的利率和适度紧缩的货币总量。同时，目前货币当局比较关注存款负利率及由此导致的资金体外循环问题，为缓解这些问题，2005年小幅加息的可能性仍较大，初步估计可能的加息幅度在25~50BP.不过中国不太可能进入加息周期。原因在于：一是05年通胀压力有所缓解；二是利率上升对抑制投资作用不会太大，但却会严重影响消费；三是利率的持续上升会进一步加大人民币升值压力。利率小幅上升对估值影响不大。
存在大规模扩容预期
从目前迹象看，2005年市场将面临较大规模的扩容压力，包括交通银行、中国建设银行、中国银行、中石油、华润集团、中国铁通、神华集团等大型国企都有可能在A股市场上市。大规模扩容将促使A股市场风险资产供需关系发生改变，对市场整体定价水平形成长期的下降压力。这可从理论及实际角度来进行分析。
从理论上看，在需求（资金）保持一定水平时，风险资产供给的增加将直接改变市场的供求关系，导致资产价格的下降与预期收益率的上升。从资产组合理论出发，在风险资产供给不足时有效投资边界较低。当扩容大量进行后，A股市场的有效投资边界将向左上方移动并扩展。这意味着股权风险溢价也将随之上升。在承担与原先市场环境中相同的风险水平下，投资者可以获得更高的预期回报率。而预期回报率的上升意味着资产价格的下跌。这样，大规模扩容将对A股市场整体定价水平形成向下的压力。
从实际角度看，在大规模扩容的过程中，A股市场原有的各种溢价将逐渐消失，由此将导致 A股市场整体估值水平的下降以及定价体系的国际接轨。这些溢价主要包括蓝筹股的稀缺性溢价、垃圾股的壳资源溢价、小盘股的投机溢价。
政策积极向好
但远水难解近渴。预计2005年积极股市政策仍将延续，管理层的政策思路将沿着以下路径进行：进一步完善和落实分类表决制度，使之成为在股权分置状态下改善上市公司治理、保护流通股股东利益的有效手段；通过新股询价制度的实施和完善，进一步推进市场化改革步伐；通过降低印花税及推出"T+O"等改革，改善市场交易制度；通过扩大合规投资者规模来推动合规资金人市；通过"分类监管"的实施，在扶持优质券商的同时加大对高风险券商的处置力度，等等。这些政策都是从制度建设人手，从长远看，将对改善上市公司治理、提高投资者保护程度以及改善市场资金供给起到巨大作用。但"远水难解近渴"，在股权分置问题没有得到根本改观的前提下，上述政策短期内都难以对市场起到很大的改善作用。同时，券商分类监管和新股询价制度等政策在实施过程中还将给市场带来短期阵痛。
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