【摘要】文章以东北高速为研究对象，对上市公司的股权制衡机制与内部监督效率之间的关系进行了分析。通过对该案例的研究，发现采用股权制衡结构的上市公司可能会由于多个大股东对公司控制权的争夺而面临决策效率低下、内部监督虚设等治理问题。因此，有效提高企业内部监督效率需要制度和思路上的创新。

　　【关键词】公司治理；股权制衡；内部监督

　　一、绪论

　　近年来，随着国内外证券市场中以安然、世通、银广厦等为代表的上市公司造假、违规事件频频曝光，使得公司治理问题成为理论界和实务界关注、研究的一大热点。作为公司治理结构中的一个重要问题，股权结构以及由此引发的股权制衡问题在当前我国上市公司的公司治理问题中被赋予了更多的内涵，得到了学术界普遍的关注。股权结构一般可以分为三种类型：一是股权高度集中， 公司拥有一个控股股东， 该股东对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散， 公司没有大股东， 所有权与经营权基本完全分离；三是股权适度集中，公司拥有多个相对的控股股东。很显然，股权高度集中时，其他股东很难对控股股东产生有效的约束和制衡，内部监督控制制衡机制很难得到正常运转；股权高度分散时，由于监督成本的付出和收益往往不成正比，股东们缺乏监督管理的积极性；股权适度集中时，大股东之间彼此相互制约，存在监督的动力。因此，从理论上讲，股权的适度集中会产生股东间的股权制衡效应，可以使内部监督更为有效。

　　作为一个新兴的资本市场，我国的上市公司普遍存在股权集中度过高的现象，形成了“一股独大”的股权结构状况。大量的研究分析认为股权的高度集中会给公司的监管和治理带来很大的负面效应。Shleifer和vishny(1997)认为股权的集中会导致大股东和小股东之间出现严重的代理问题；杜莹和刘立国(2002)的实证研究表明股权集中度较高会有损公司的价值；张光荣和曾勇(2006)分析了控制性股东通过隧道行为(tunneling)对上市公司资产的转移行为。因此，研究者们普遍认为我国上市公司中的“一股独大”是公司治理问题的主要病因之一，完善公司治理的一个重要的药方就是要打破股权结构的高度集中，实现“多股同大”，形成股权的制衡机制，从而保证上市公司及其他股东的利益不受侵害。

　　当前，越来越多的研究学者倾向于上市公司的治理结构中应该采用股权制衡机制，认为这样既可以监督经理人的经营效率，又可以防止大股东的隧道行为，是一种有效的权力分配和内部监督机制。但是，笔者认为，由于上市公司是一种“稀缺资源”，所以股权制衡情况下的上市公司中，各个大股东往往会存在以较少的股权来动用较多的其他大股东的经济资源的可能性和趋向性。为了维护自己的利益，董事会、经理层等权力机构往往会成为各大股东争夺的焦点所在，这种争夺不可避免的会给公司带来经济资源的巨大浪费和内部监督机制的低效。笔者试图利用案例分析的研究方法，对股权均衡和内部监督之间的关系进行新的思考。东北高速(股票代码600003)被实施特殊处理为本文提供了一个典型的案例。通过分析发现，有效的股权制衡并不能仅仅依靠相应的大股东比例的简单增加来实现。要使股权制衡的积极作用得以充分发挥，相应的制度建设，有效的内部约束机制等都需要精心考虑。另外，健全相应的法律法规也是有效保护投资者利益的重要措施。

　　二、东北高速的基本概况

　　东北高速必然会被中国的证券市场史所记载，2007年7月，它成为我国A股市场上首家并非因亏损而被ST的上市公司。很难想像这样一家具有国资背景且有较强盈利能力的上市公司会被实施ST，可能的解释就是该公司在治理结构、内部监督等方面存在重大的问题。因此，笔者从股权制衡机制及内部监督的角度对其进行了研究。

　　东北高速是在国务院关于利用证券市场进一步解决高速公路建设资金不足的提议下，由多省市的相关部门共同出资成立的，发起设立人是黑龙江省高速公路公司、吉林省高速公路公司、华建交通经济开发中心这三家企业，注册地在吉林省长春市。东北高速是最早由国务院提议进行组建的四大主营业务为公路开发、维护等的上市公司之一，该公司目前日均200万现金入账，连续盈利能力较强。

　　东北高速的主要资产和收入来源为“两路一桥”：即长平路、哈大路和松花江大桥。“两路一桥”是东北高速三大股东注入的资产，三大股东根据在上述项目中的出资额确定了所持东北高速的股数。

　　东北高速的大股东属于跨省跨部门组合到一起的，公司经营的资产也跨黑龙江及吉林两省分布，股权分散在交通部所属的华建交通经济开发中心与两省的高速公路之间，没有一个绝对控股的股东。这样的股权结构是股权适度集中的一种典型体现，大股东间存在股权的相互制衡作用。从表面上看，这种先天制度安排上的优势能给东北高速的发展带来保证，使得东北高速能够完全独立经营、不受各股东干扰，充分保障公司的利益。然而，由于上市公司没有一个绝对控股的股东，公司的各种经济资源的分配也是跨省分布的，因此东北高速自成立之初就暗含有巨大的管理风险。

　　三、案例分析

　　(一)公司控制权的争夺

　　控股权往往决定着对公司的控制权，因此很多学者认为股权制衡可以使公司摆脱控制性股东的控制，有效的避免了大股东对其资产的侵占和转移，有利于公司在权力平衡中保证中小股东的利益不受侵犯。事实上，股权均衡的结构模式依然无法避免大股东通过各种手段来获得尽可能多的控制权以及侵害其他股东的权益。大股东争夺其在公司高管层代表的席位就是一种最直接和最有效的手段。

　　东北高速的管理风险在其上市刚一年就开始体现。2000年6月29日，在东北高速董事会上，因总经理朱吉源绕过其调拨资金，前任董事长、黑龙江高速总经理张晓光忽然口头提议罢免经理班子全体成员。黑龙江高速方面的4名董事和华建中心方面的1名董事同意，1名弃权，吉林高速方面的3名董事反对，最终罢免的议案得以通过。但是，10天后，来自吉林高速的东北高速副董事长、总经理朱吉源发表声明称，“董事会之前未曾发放书面材料是违法行为，拒绝执行董事会的上述决定”。7月26日，东北高速董事会再次召开会议，维持了前次董事会的决议并决定招聘总经理。但由于大股东间的角力，该决议未能顺利实施。在僵持一年后，东北高速各方达成妥协方案，朱吉源恢复职务，但一个月之后其自行辞职。因此，由于人事斗争，东北高速很长一段时间没有总经理一职，在这一时期，东北高速投资了很多非主营业务，基本上是全部亏损。2005年7月，东北高速董事长张晓光因贪污被捕，由于东北高速的大股东之间很难形成较为一致的意见，董事长席位自此也一直空缺。东北高速的董事会呈现非正常运作状态，大多数董事超期任职。

　　从上述得一系列事件不难看出，大股东之间的相互制约、彼此掣肘，使得东北高速的管理层建设步履维艰，股权制衡形成的内部监督机制呈非正常状态运行，涉及大股东利益的会议决议很难得到实施。对总经理的突然罢免表面上看是董事长对违规人员的正常处理。但是，结合黑龙江高速的股东代表在上报黑龙江交通厅《东北高速发展战略研究》中关于将东北高速的注册地从原来的吉林省迁入黑龙江的建议可知，地方利益才是幕后的推手。大股东黑龙江高速希望在东北高速的管理中获得更多的话语权，而吉林高速为了自己的地方利益也毫不妥协，从而造成了相互争夺的局面。大股东的同质性造成了东北高速始终与由大股东所代表的地方利益纠缠不清，削弱了股权制衡的积极因素。

　　(二)内部监督失效，违规操作盛行

　　由于大股东之间存在的沟通以及人事制度存在一定的漏洞问题，东北高速自2001年起实际由董事长张晓光控制。虽然张晓光是黑龙江交通厅任命的干部，负责处理黑龙江高速的股东权益事宜，但人事方面归该省国资委管理，其组织关系由吉林省委管理，居住地也因工作关系迁至长春市。这使得大股东黑龙江高速很难真正的控制张晓光。正是在这种情况下，张晓光利用职务之变大肆侵吞挪用公司财产，东北高速因此被卷入“中行高山案”和违规炒期货等轰动性案件中。在狱中，张晓光承认正是相对薄弱的制度约束力，不完善的监督机制等制度漏洞方便了他对公司财产的侵占和挪用。

　　2001年12月，在未经董事会许可的情况下，张晓光私自在哈尔滨河松街支行开立账户并陆续存入大量资金。2002年10月，东北高速董事会通过决议投资3 000万元设立东高投资，随后在财务总监拒绝签字的情况下调拨1亿元汇入该账户。后证实该账户中共计2.93亿元存款被高山转移。2004年7月，张晓光未经股东大会审议便向交通银行借款4亿元借给东高油脂作流动资金用，该笔资金最终的投向是期货市场。同时，张晓光还在深圳开立账户，存入1.7亿元，后私自用于房地产投资。

　　董事长在如此长的时间内频频违规操作，这说明东北高速的内部监督机制几近于瘫痪。一方面，大股东之间的相互掣肘、对投资者利益的漠视以及对地方利益的保护滋生了贪污的沃土。简言之，大股东的利益并没有与公司的利益趋同，缺乏内部监督的动力；另一方面，在董事长张晓光长达5年的违法操作过程中，没有发现东北高速独立董事行使监督权力、维护公司利益的相关资料，令人遗憾的独立董事不独立的情况再次上演。可见，独立董事的失声再次质疑了我国的独立董事制度。

　　四、案例分析结论

　　东北高速的这种股权结构又被称为“相近持股比”(closely-held)的股权结构，自20世纪90年代末开始，国外学者开始对此进行研究。Pagano和Roell(1998)认为，公司存在多个大股东即可以对经理形成有效的监督，还可以降低控制权的私人收益；Nagar，Petroni和Wolfenzon(2000)认为相近持股比的公司其业绩要比“一股独大”的公司好。Bennedsen和Wolfenzon(2000)通过研究发现，相近持股比的公司所面临的重要问题就是股东间的相互冲突，如果没有有效的契约缓冲机制，股东的冲突就会造成公司的动荡。

　　在本文的案例中，东北高速之所以会出现高管职位空缺、内部监督瘫痪等治理问题，关键就在于该公司虽然具有相近的持股比，但是没有有效的法律或者双方协调的契约对这些冲突进行缓冲、化解，这就造成了公司的动荡，影响了投资者并最终影响了各大股东的实际利益。因此，大股东采用了一种近乎极端的方式即否决上市公司的年报来表示自己的不满。当然，不能因为本案例就全面否定股权制衡机制对公司发展的积极作用，但这个案例也说明了当前在股权制衡机制的应用中还存在一系列外部环境和内部因素等方面的不协调，需要根据我国上市公司以及我国的资本市场环境等方面的特点出发，制订适合我国上市公司自身特点的冲突缓冲机制。

　　五、启示与建议

　　本文以东北高速的公司治理状况为例，研究了股权适度集中即存在股权制衡的上市公司其治理结构中存在的问题。通过对大量事实材料的研究分析，笔者发现，虽然东北高速的股权结构设计是为了保证上市公司的独立正常运行和上市公司的自身利益。但是，由于缺乏有效的制度环境和协调机制，这种治理结构在客观上造成了大股东之间对公司控制权的争夺，并最终导致了上市公司内部监督机制的瘫痪、决策效率的低下以及大量公司财产的流失。

　　通过对东北高速一系列客观事实的分析，得到了如下的启示：

　　启示一：当前，在我国上市公司中采用的股权制衡机制的设计并不能完全有效地解决我国上市公司中的公司治理问题，需要引入新的利益相关方，打破股权制衡结构中的股东同质性。虽然，东北高速等上市公司中的股权制衡机制并不能完全有效地杜绝各大股东侵害其他股东利益的现象，但这并不代表股权制衡机制的设计初衷是错误的。毕竟，包括上市公司在内的现代社会需要这样的制衡机制。

　　笔者认为，东北高速的股权制衡机制中，大股东的同质性太强是造成公司内部监督失效的主要原因。由于东北高速的大股东都是国有单位，其参股公司的目的就远远不同于机构投资者和个人投资者。机构投资者和个人投资者参股的目的是获取最大限度的投资回报，所以他们的利益与上市公司的利益显得更为趋同，监督的动力更为强烈；而国有股东由于“所有者缺位”的事实往往缺乏监督的强烈意愿。目前，我国的上市公司已基本完成了以全流通为目的的股权分置改革，机构投资者也得到了更多法律上的支持，这必将有利于我国上市公司的治理结构中采取股权制衡机制，有利于提高上市公司的内部监督效率。

　　启示二：提高法律机制对投资者特别是中小投资者的保护程度，提高上市公司违规的经济成本。由于信息、资金等各方面的劣势，中小投资者几乎不可能参与到上市公司的经营和监督过程中来，只能采取“以脚投票”的方式来保护自己的利益不受侵害。因此，为了对公司的大股东进行有效的监督，必须制定相关的法律和法规来保护中小投资者。例如，可以在投票时引入累积投票制；在诉讼时，引入集团诉讼制和代表诉讼制度，等等。

　　Shleifer和Vishny(1997)通过研究证实，如果对股东利益具有良好的法律保护，就可以在一定程度上解决大股东控制所带来的成本。就本文分析的案例而言，累积投票制和代表诉讼制必将大大增强中小投资者的力量：通过累积投票制，中小投资者可以使自己的选举意志得以体现；通过集体诉讼制，中小投资者就能以较低的诉讼成本实现对大股东侵害自己权益的诉讼请求；通过代表诉讼制，中小投资者就能够正当的对公司的董事和经营者进行追究。所以，加强法制建设，增强对投资者特别是中小投资的法律保护非常重要。

　　启示三：完善独立董事制度，增强独立董事的独立性。独立董事是公司内部监管机制中的一个重要环节。由于独立董事能够参与董事会，所以独立董事比较了解企业的专有性信息，具有信息上的优势。由于我国的独立董事制度才刚刚起步，我国的上市公司中独立董事普遍存在专业性、独立性不强，比例过低等现状，致使独立董事并未能发挥实质性的治理作用。东北高速的案例中，面对董事长侵害股东的权益，独立董事的沉默甚至是漠然更突出地说明了独立董事制度的上述弊端。

　　因此，我国的独立董事制度需要精心的设计，不能完全照搬国外的经验。完善独立董事制度，可以通过逐步实施独立董事的职业化、行业化和专业化，建立独立董事协会，培育独立董事市场等步骤来实现。为了进一步增强独立董事的独立性，应该建立独立董事的声誉机制，强化独立董事的治理效用。相信随着这些措施的逐步实施，独立董事将不再是点缀的“花瓶”，独立董事的内部监督作用将会得以体现。

　　【参考文献】

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