摘要：包装利润上市成了许多上市公司的公开秘密。欺诈上市的公司在上市后业绩迅速“变脸”，严重影响了股民对股票市场的信任程度。本文采用理论与实践相结合、定性分析与定量分析相结合的研究方法，描述了IPO公司盈余管理的现状；研究了IPO公司虚假财务信息披露的特征，揭示了IPO公司普遍存在盈余操纵的现象，并提供了解决该类问题的思路与举措。

　　关键词：包装上市；盈余操纵；业绩变脸；IPO

　　一、引言

　　在证券发行阶段，为了帮助投资者作出正确的投资决策，公司有义务向广大投资者提供充足的会计信息，通过财务报告向社会公众提供客观真实、公正可信的财务信息。真实性构成了会计信息质量的基础。但目前很多公司为了达到上市的目的，所提供的信息质量不高，尤其是会计信息常存在误导、虚假和重大遗漏的情况，不仅严重损害了中小投资者的利益，更严重扰乱了资本市场主体的质量。我国的上市公司大部分是经股份制改造的原国有企业和集体所有制企业，前几年公司上市采取的是“总量控制，限报家数”的政策。国务院颁布的《股票发行与交易管理条例》中规定，原有企业改组设立股份有限公司申请公开发行股票，应当符合近三年连续盈利的条件。很多欲公开发行股票但又达不到法定要求的企业，为顺利通过证监会的批准并取得较好的发行价格，利用盈余操纵就成了唯一的办法。当然，除财务信息外，关于拟上市公司的一些描述性信息也颇受关注，特别是关于该公司发展前景的信息。

　　二、上市公司IPO虚假财务信息披露状况分析

　　(一)欺诈上市的案例

　　中国证监会政策研究室编写的“中国证券市场发展报告”中指出，应充分利用证券市场融资渠道，增强国有企业的实力。在十多年的发展历程中，一批优秀企业通过证券市场获得更为广阔的发展空间，1000多家上市公司不仅已经成为中国国民经济的中坚力量，更在向世界企业的目标不断加速前进。同时，证券市场在引导资金从消费成为企业的投资方面发挥了积极的作用，进一步加快了我国的资本积累速度。可是接二连三的欺诈上市案例严重影响了股民对股票市场的信任程度，这种不信任的结果导致了2000年股市狂跌。之后，中国股市一直就处于熊市，已经成为制约证券市场结构调整和上市公司质量提高的瓶颈。严重阻碍了我国国企改革的步伐。如(表1)所示，自1998年中国证监会查出红光实业欺骗上市的问题以来，综艺股份欺诈上市受处罚；ST春都1999年欺诈上市，证监会因其重大违规欺诈开出50万元罚单；湖北康赛、大庆联谊欺诈上市，始作俑者和众帮凶都受到了法律的严惩；还有北方创业、基金黑幕、银广夏、欧亚农业、山东巨力、海南琼民源等等。Aharony、林舒和魏明海的研究结果都表明，公司上市前的过度包装影响到上市后的效益。这些欺诈上市的公司上市后的业绩迅速变脸，净利润和每股收益同比下降近50％，有的甚至高达70％。为什么会有那么多的公司选择铤而走险、欺诈上市，从动机上来讲，是因为对于很多公司的实际控制者来说，上市“圈钱”意味着可以在最短的时间里聚敛最多的财富。而制度设计上的缺陷则为这些贪婪者打开了方便之门。

　　(二)虚假上市公司的处罚

　　股票发行后有的在几天后就被发现虚假上市，如通海高科，是在发行后5天被证监会紧急叫停，可是刚募集的资金16.88亿元只有2亿元还在银行的账户上，其他的资金去向不明。过两年后才被吉电股份通过换股的方式上市。据有关统计，从证监会成立至2006年，共公布了约450个行政处罚决定，涉及500多家单位、1000多名个人。在这些查处和移送的案件中，特别是虚假上市案件在证券市场乃至全社会引起巨大的影响，通常虚假上市案件都是证券发行上市后才进行事后监管和查处，没有做到事先防范。在典型欺诈发行上市案件中，中国证监会大多都是在上市后1年多才做出行政处罚，如麦科特上市后13个月、红光实业17个月、东方锅炉33个月、长江水运36个月中国证监会才给予处罚。更多的虚假上市企业都是在几年后揭发，有的甚至在5年后才被揭发，如郑百文公司(6008988)，居然在中国的股市上风光数年之久，真是有些不可思议。目前，完全通过编制虚假会计信息骗取上市资格的案例每年都要发生数起，那么上述案例所揭示的是否具有普遍性，本文拟用样本统计分析得出结论。

　　三、研究设计

　　(一)方法研究

　　本文选取了综合性的指标ROA(ROA=净利润／总资产)进行了分析。根据比较虚假上市公司的ROA值和非虚假上市的ROA值的变化趋势，推断出我国IPO普遍存在盈余管理。几乎所有IPO上市公司或多或少都会有虚报盈利、少报亏损的行为。

　　(二)样本选取

　　对于样本的选择，本文遵循以下标准：首先选择已经被公开谴责的IPO虚假信息披露的公司为一组样本(以下简称虚假样本)，典型的有7家虚假上市公司。再对应的选择了一组同年上市的对比样本(以下简称对比样本)，其选择的标准为：IPO信息披露未曾受到谴责，行业相同、规模相近、上市时间相差不大，具体见(表2)，以保证分析的准确性以及两组上市公司数据的可比性。

　　(三)数据来源

　　虚假样本和对比样本两者的基准点t=0都是指上市IPO年份，因为考虑到IPO要求提供上市前三年的报表，所以本文的研究选取上市前三年t=-1，t=-2，t=-3的年报数；以及上市后两年t=1，t=2的年报数为研究对象。所有上市前三年t=-1，t=-2，t=-3的年报数取自该公司的招股说明书上披露的年报数。上市后两年t=1，t=2的年报数均取自巨潮咨询网()公布的年报数。

　　四、实证结果分析

　　(一)虚假样本

　　公司在IPO时存在着显著的利润操纵现象根据以上研究方法计算的结果进行统计分析，可以得出虚假样本以及对比样本各年的均值和中值，如(表3)所示。再根据(表3)的结果可以得出虚假样本和对比样本IPO前后ROA的变化(图1)。(表3)列示的是虚假样本和对比样本在IPO前3年至IPO后2年的ROA(总资产回报率)的变化。可以看出，虚假样本的ROA(总资产回报率)在IPO(上市)前两年明显低于对比样本，在上市前一年将会和对比样本接近，在上市当年虚假样本的ROA又会明显低于对比样本，但是IPO后两年又会有所反弹。根据(图1)可以看出，虚假样本的ROA下降更快。虚假样本ROA下降更快的原因可能是在IPO过程中盈余操纵的程度更大。虚假样本是已经被证实并且公开谴责在IPO时存在各种方式的盈余管理，包括调增应计项目、利用存货少计销售成本的方法增加销售利润等等。

　　(二)上市公司IPO时普遍存在盈余管理

　　从(图1)中可以看出：虽然虚假样本IPO前后的ROA一直低于对比样本，且在IPO后ROA下降速度更快，但在IPO后，两组样本的ROA都有所下降。原因在于，上市后盈余管理在以后的年份转回，造成ROA的下降导致亏损。由此，估且可以推断：上市公司在IPO过程中普遍存在利用调高应计项目的手段以达到提高盈余水平的目的，只是已经被公开谴责IPO虚假信息披露公司的盈余管理程度更高。这个结论与Teoh，Welch and Wong(1998a)和Aharong，Lee andWong(2000)等研究相符合，表明：公司在首次上市时，一般都会有调高利润的盈余管理行为。这与现实调查结果也是相一致的。我国虚假陈述几乎伴随证券市场产生。据统计，从1993年至2006年所发生的上市公司违法违规行为中，上市公司信息披露的违规行为总共达到四百多次，占上市公司违法违规行为总数的83.03％。可见，信息披露违法违规已成为我国证券市场违法违规的主要形态。同时，有学者对上市公司250起信息披露违规行为进行分类统计的结果表明：发行上市虚假信息披露占3.6％；临时信息披露占56％；定期信息披露占32.8％。发行上市虚假信息所占比例并不算高，但其影响是非常恶劣的，对证券市场尤其是投资者的信心打击最大的，就是被证监会公开谴责的典型发行上市欺诈案，这已经成为中国证券市场永远无法消除的阴影。

　　五、建议

　　(一)及时揭开欺诈上市公司虚伪的面纱

　　许多发行上市虚假陈述案得以告破，得益于社会各界的举报，其中大众传媒发挥着越来越重要的作用。媒体监督虽然对证券市场的损害行为和其他不良现象没有直接干预的权力，但可以通过披露事实来发挥社会公众对公平和正义的要求，形成有形和无形的压力，促使事物向良好的方向发展。为了媒体监督作用的更好的发挥，政府要给予媒体一个较为宽松的环境，保护记者的采访权力。各级部门在一般情况下不得干预媒体的报道，使媒体保持足够的独立性。但同时要规范媒体的行为，使其能够保持公正的立场。

　　(二)加大对拟上市公司的惩罚力度，提高其违规成本

　　要使博弈参与人没有动机或有很小的动机去违规。有效的惩罚机制要使大部分的违规者都能受到足够的惩罚，从而产生足够的威慑作用。我国的处罚比较轻，对虚假上市的CEO来说，其威慑力是非常小的。从《刑法》对CEO信息披露犯罪所规定的刑事责任来看，发行之中的造假责任是处5年以下有期徒刑或拘役，非法集资额1－5％的罚金；上市后的造假责任为处3年以下有期徒刑或拘役，2～20万的罚金。这种处罚力度不仅明显低于美国，就是与中介机构造假的最高刑事责任可达10年相比，也显得不合理。另外我国缺乏应有的公司退市机制。在美国纳斯达克市场，过去五年中共5000多家企业上市，其中已有1000余家企业退市。我国主板A股市场截至2001年已有1100多家挂牌公司，但只PT水仙一家退市。在这种情况下，企业会计造假收益远大于成本是其造假的最大动因。

　　(三)建立CEO、CFO问责制度

　　证券市场的行为归根到底是由个人做出来的。个人在证券市场都做了些什么，应该都要记录在案，尤其是违规行为，并且建立相应的数据库系统。由证监会负责统计记录公布个人的违规记录。这样每个人在交易的时候就能查找到相关的个人资料，从而了解到对方在证券市场中行为，为决策提供更充足的信息。(1)建立个人认证制度。我国上市公司首席执行官和首席财务官或者公司行使类似职权的人员，应该和法人一起对所提交的年度或者季度报表签署书面证明，保证财务报告的真实性。确立CEO和CFO对定期报告包括年报和季报的个人认证制度，就是要求CEO和CFO必须对财务报表签署并保证财务报告本身的质量。(2)建立禁入制度，对于有会计信息造假记录的人员，禁止再任职上市公司的CEO和CFO以及任何与上市公司有关的职业。这样就无形加大了CEO和CFO的造假成本，以此来约束其造假。(3)建立法人和财务人员的牵连制度。不仅对造假企业的法人处以刑事处罚，还要对具体操作会计造假的人员处以法律责任。对进入经理市场的每一位经理人员都进行全面、连续的、公开的业绩和信用记录，建立声誉档案，并在此基础上建立经理人声誉机制，这将对于经理人员的行为可以产生重要的约束作用，有助于克服经理人员的短期“机会主义”行为，从而减少财务欺诈行为的发生。

　　(四)建立完善预披露制度

　　目前我国证券发行上市主要依靠发行人、保荐机构、会计师事务所和律师事务所自行的承诺来确保上市公司的质量，通过对公开发行募集文件的真实性、完整性、准确性进行保证，将劣质公司堵截在门外，确保真正的优质公司利用证券市场筹集资金。由于中国证监会与发行人、保荐机构、会计师事务所和律师事务所之间的严重信息不对称，使得中国证监会核准通过的上市公司的真实性很难保证。证券发行预披露制度的本质其实就是证券发行核准公开原则的延伸。预披露制度是一种比较有效的制度安排，证券发行预披露是指发行人申请首次公开发行(Initial Public Offering IPO)股票的，在提交申请文件后，应当按照中国证监会的规定预先披露有关申请文件，以拓宽社会监督渠道，提高上市公司的质量。这也是解决信息不对称，提高监管效率，弥补监管机关执法资源短缺的有效之举。当然，预披露制度要求公司在向中国证监会申报募股材料后、获得核准发行之前向社会公开有关申请文件，已超出一般意义上证券法信息披露的范围，属于事先性强制信息披露制度，是信息披露制度适用范围的向前延伸。作为强制信息披露的第一道关，预披露制度大大丰富了证券法信息披露的内涵，有利于确保信息披露制度价值得到充分实现，从而保护投资者权益，提高投资者投资的信心。我国目前尽管证券法在2005年确立了预披露制度，但只是一个原则性的规定。如何建立有效的制度安排，以激励知情人士进行积极举报，是预披露制度能否达到预期功效的关键。为此，应建立悬赏举报制度，建立举报人保护制度，解除举报人的后顾之忧，为泄漏商业秘密的知情人士设置责任豁免制度。