简介： 最近十几年来美国资本市场曝出的一系列丑闻，尤其是此次金融危机的惨痛教训警示我们：股份制不应是我国企业改革的唯一形式或最佳形式。在一些行业，如证券期货等金融中介行业以及会计师、律师等行业，合伙制或许是比股份制更适合的企业组织形式。尤其是我国市场经济发展初期，法律法规尚不健全，监管也难以完全到位，市场主体尤其是中介机构的内在自我约束机制就显得尤为重要。合伙制比起股份制，这种内在的自我约束机制要强有力得多。因此，应大力倡导甚至在某些行业强制要求企业采取合伙制组织形式。

　　美国华尔街投资银行在此次金融危机中“全军覆没”后，人们震惊之余，从各种不同的角度对其原因进行了探究。有人从创新的角度，有人从监管的角度，也有人从会计准则的角度，等等。我们认为，美国投资银行业“制造”了此次金融危机并在危机中将自己“消灭”的深层次原因来自投资银行自身的制度缺陷，尤其是其组织形式的有限责任制。

　　合伙制成就美国投行长期辉煌

　　在华尔街的历史上，投资银行业自诞生以来的很长一个时期中，其组织形式主要是合伙制。华尔街投行业的巨头高盛公司直至1999年前均为合伙制，美林证券也是1971年才改制为股份公司并上市。

　　为什么美国投资银行业自诞生以来如此长的时间内其组织形式一直采取合伙制呢？我们认为有以下几个方面的原因。

　　合伙制有利于控制风险。在合伙制企业中，合伙人承担无限责任，如果经营中过度冒险或违法违规，将给全体合伙人带来巨大风险，甚至灭顶之灾。在这种情况下，投资银行在经营中就会严格控制风险，合法合规，稳健经营。这种合伙人自发的、内在的自律比外部监管更加具有约束力。尤其在资本市场发展初期，由于法律和监管均不完善，这种投资银行内在的自律和自我约束就更显珍贵。

　　合伙制投资银行有利于赢得客户信任。正因为合伙人承担无限责任的制度使投资银行具有很强的内在自我约束意识，因此客户可以比较放心地与投资银行发生交易，投资银行也就较容易赢得客户的信任，从而有利于品牌的创立和业务的发展。

　　合伙制投资银行良好的激励机制，有利于投资银行吸引和留住优秀人才，从而培育投资银行的核心竞争力。在合伙制投资银行中，员工如果表现优异、业绩突出，即有可能被吸收为合伙人。这种机制将优秀的业务人员连同他们在工作中积累起来的业务知识和技能始终控制在投资银行的所有者——合伙人手里，有利于投资银行形成和保持核心竞争力。

　　从以上分析，我们似乎可以得出结论：合伙制为美国投资银行业的发展立下汗马功劳，甚至可以说，没有合伙制就不会有华尔街投资银行业曾经的辉煌与成就。

　　美国投行为何转向股份制

　　从上世纪60年代起，美国的投资银行纷纷从合伙制改制为有限责任的股份制，至1999年，随着美国最后一家合伙制投资银行——高盛的改制完成，美国的投资银行基本已全部抛弃了合伙制，采取了股份制。

　　那么是什么因素导致美国的投资银行对有限责任的股份制趋之若鹜呢？

　　资本扩张的冲动。自上世纪60年代开始，美国的资本市场持续高速发展，尤其是70-80年代被人们称为资本市场十倍速发展时代，而美国的固定收益类证券市场发展速度更是惊人，从1970年至2000年，美国债券市场未清偿余额年均增长率接近20%，股票市值从不到5000亿美元快速扩大至12万亿美元，同时各种金融衍生品层出不穷，令人眼花缭乱。

　　随着资本市场的飞速发展，两方面的因素导致投资银行扩充资本金的冲动和压力大增：一是随着资本市场的持续升温，证券投资的赚钱效应令投资银行垂涎，使其不甘于充当证券买卖中介，而纷纷扩大自营规模，从事直接交易。这就需要增加资本。二是随着资本市场的繁荣发达，大型企业发股发债越来越多，而大型企业发股发债规模一般较大，因此争夺此类业务也需要有较雄厚的资本实力。

　　正是由于以上几个原因，上世纪60年代以来美国投资银行业对扩充资本金的需求不断加大，而合伙制投资银行其资本金来源仅有两个渠道：一是增加新的合伙人或原有合伙人追加出资；二是利润留存补充资本金，而这两条渠道都很难做到短时间内大量扩充资本金，况且很多合伙人倾向于将当期利润分光吃净，因此合伙制成为投资银行快速扩充资本的制约因素。正是在这种情况下，很多投资银行纷纷放弃合伙制，改为股份制，以图快速增加资本。

　　合伙人规避责任和风险的图谋。经过20世纪60年代以来连续多年的高速发展，美国的资本市场风险正在不断加大，尤其金融衍生工具的不断创新以及规模的不断膨胀，金融机构尤其是投资银行业的风险已积聚到史无前例的程度。投资银行的合伙人们对此心知肚明，因而千方百计设法规避风险和责任。同时，随着资本市场的飞速膨胀，投资银行合伙人们也都积累了巨额个人财产。如何保住这些个人财产不因承担无限责任而得而复失，也成为投资银行合伙人们朝思暮想的问题。而出资人只按出资额承担有限责任的股份制是分散风险、规避自身责任的一条有效途径。在股份制的情况下，由于股东对公司的控制是间接的，投资银行的实际控制者们在赚钱时可以给自己大发奖金，赔钱时自己并无多大损失，因为损失的很大一部分已通过股价下跌等途径分散给了中小股东，因此这正是华尔街投资银行的控制者们梦寐以求的理想组织形式。

　　正是基于以上原因，自上世纪60年代以来，华尔街投资银行纷纷由合伙制改为股份制，至1999年高盛改制上市，华尔街投资银行终于彻底完成了改制上市运动。

　　投行股份制后美国资本市场发生了什么

　　或许是英雄所见略同，与华尔街投资银行股份制改制运动几乎同时进行的，是美国会计师事务所的有限责任制改制运动，其契机是上世纪80年代美国储贷协会全行业破产事件。事件发生后，美国政府起诉了几家负有责任的会计师事务所，使这几家会计师事务所及其合伙人付出了巨大代价。案件判决后，在美国会计师行业引起巨大震动，于是许多会计师事务所为了在惹出麻烦后避免被追究无限责任，规避风险，纷纷改制为有限责任合伙制。

　　当资本市场上两类最重要的中介机构——投资银行和会计师事务所完成了从合伙制到有限责任制的改制，实现了从承担无限责任到仅承担有限责任的转变，也就标志着这个市场的一道道屏障倒了下去。事实也正是如此。从2001年安然公司破产，到此后的一连串上市公司财务造假丑闻，再到此次金融危机爆发，无一不清楚地表明，投资银行以及会计师事务所的高管们，由于没有了对被追究无限责任的惧怕和来自自身及其他合伙人的约束，变得越来越漠视股东们的利益，漠视投资人的利益，甚至漠视一切风险，眼中只有巨额的奖金，于是衍生工具被包装得无人看得懂，杠杆被放大到天文数字……如此一来，这个市场的风险迅速累积，崩溃也就只是时间问题了。而这一切在投资银行合伙制的情况下是很难想象、也不可能发生的。

　　其实，美国有关部门并非没有发现这一问题。早在2002年，随着安然等一批上市公司频频曝出财务造假丑闻，美国的有识之士已意识到只承担有限责任的股份制存在制度上的严重缺陷，其高管们有充分的机会利用利益与风险的不对称来侵害公司及公众投资者的利益，于是2002年7月，美国国会通过了《萨班斯—奥克斯莱法案》（简称《萨班斯法案》），强化了上市公司CEO、CFO的个人责任，要求上市公司的CEO、CFO本人承担至多500万美元罚款和20年刑期的处罚。这说明，美国部分有识之士已认识到片面追求免除责任的有限责任股份制存在的严重缺陷，并试图通过《萨班斯法案》之类的途径来修补这些缺陷。但此次金融危机的事实证明，这种修补无法堵住股份制的漏洞，投资银行们仍利用这些漏洞获取高管个人利益而侵害投资者和公众利益，正是这些行径导致了今日美国金融危机的爆发。因此我们认为，美国投资银行从合伙制向有限责任的股份制的改制，是导致美国此次金融危机的元凶和深层次原因之一。

　　华尔街投行覆灭的警示

　　自上世纪90年代以来，企业改制上市，即从传统计划经济体制下的国有国营或集体所有制企业改制为有限责任制或股份制企业一直是我国企业改革的潮流。股份制比起传统的国有国营来，确实有许多优越之处，这一方向应当坚持。但最近十几年来美国资本市场曝出的一系列丑闻，尤其此次金融危机的惨痛教训也警示我们应清醒认识到以下几点：

　　我们不能把股份制看作我国企业改革的唯一形式或最佳形式，在有些行业，如证券期货等金融中介行业，以及会计师、律师等行业，合伙制或许是比股份制更适合的企业组织形式。尤其是我国市场经济发展初期，法律法规尚不健全，监管也难完全到位，市场主体尤其是中介机构的内在自我约束机制就显得尤为重要，而合伙制比起股份制来，这种内在自我约束机制强有力得多。因此我们应当大力倡导甚至在某些行业强制要求企业采取合伙制组织形式。

　　对于股份制本身存在的制度缺陷，我们应当有清醒的认识，并利用法律法规等各种手段弥补这些缺陷带来的漏洞，防范由此给社会、市场及公众带来的风险和损害。

　　与美国的股份制公司不同，我国目前相当大的一部分股份制或有限责任制公司，尤其是在我国经济中具有举足轻重地位的相当一部分上市公司和大型、超大型公司，都是从原来计划经济体制下的国有国营或集体所有制企业改制而来，这就使得我国股份制公司的实际控制者责任意识更加淡漠和模糊，因为改制前的国有或集体企业本来就因所有者缺位而无人负责，改制为股份制后变成不需要对谁负责。这些年来我国上市公司中频频发生大股东侵害中小股东权益、内部人控制导致公司及股东利益受损等现象，均与此密切相关。因此我国的股份制企业中存在的问题，比美国更多，也更加严重，这一点，应引起我们的高度警惕和重视。

　　在股份制公司中，由于公司是以其拥有的法人财产权承担有限责任，因此常常发生这样的情况，即实际控制人或高管人员做了坏事，代其受处罚的却是股东。比如公司因违法违规而受到罚款的处罚时，即是这种情况：实际责任人未受到处罚，而股东则蒙受了损失。对此我们也应当通过完善相关法律和制度来防止类似情况的发生。

　　吸取华尔街教训

　　保障我国证券市场健康发展

　　通过对华尔街的繁荣与衰亡、经验与教训的深刻反思与借鉴，我们对进一步完善我国证券市场，确保我国证券市场健康稳定发展提出以下几点建议。

　　证券公司、期货公司和基金管理公司以及证券执业会计师事务所、律师事务所等证券中介机构采用有限合伙制。近二十年来，我国的证券公司、期货公司、基金管理公司等机构在其发展历程中都经历过全行业危机，近几年来经过采取清理整顿、完善法规、加强监管等一系列措施，证券机构运作规范程度较以前有很大提高，但仍存在许多深层次问题，如利益输送、欺诈误导、侵害投资者利益等等。这些问题，加强监管固然是重要解决手段之一，但更重要、更有效的途径应当是强化证券机构及其高管人员的自我约束和内部自律机制，而合伙制在这方面具有天然的优势。至于为了满足证券机构扩充资本金的需要，证券机构可以采取有限合伙制的组织形式，即无限责任股东负责公司日常经营管理，有限责任股东负责提供资本，这样可以既强化对证券机构及其高管人员的内在约束，又兼顾了证券机构扩充资本的需要，对目前我国证券中介机构来说可谓较为适宜的企业组织形式。而有限在我国已有充分、明确的法律依据，并在各地、各行业均有成功的实践。

　　这里有两点应特别强调。一是法律应赋予权利人无限追究的权利，即一旦发生侵权行为，不需任何政府部门的认定，权利人可自行追究索赔。二是掌握公司日常经营管理决策权的应是公司的无限责任股东（合伙人），而且他们应当承担某种程度的无过失责任（不是因为违法，而是因为不具备履行职责的能力而致他人受损失），这样可以防止不具备必要的专业能力而盲目追逐高薪职位（比如基金经理等）的现象发生。

　　完善上市公司（尤其是创业板上市公司）相关制度，强化其实际控制人的责任追究和利益风险捆绑机制。具体措施如将上市公司股份区分为优先股和普通股，优先股股东不参与公司经营管理，但可优先取得股息，且不管公司经营状况如何，优先股股东得到的股息率一般预先确定。在公司解散或破产清算时，优先股股东拥有优先清偿权，等等。而普通股股东拥有公司的经营管理权，但其利益和风险与公司经营状况密切相关：公司效益好则其股息红利多，反之则股息少甚至没有。公司破产清算时最后取得资产清偿权。公司的主要发起人或实际控制人应为公司普通股股东，拥有对公司的实际控制权，其利益和风险也与公司密切捆绑在一起。而普通投资者既然没有有效的公司经营决策权，可选择作为公司优先股股东，优先获得权益保障。这样各类投资者可各取所需，使股份制公司的运行制度和机制更加完善。