摘要：大股东和小股东之间的代理问题是上市公司中两大主要代理问题之一，“掏空”形象描述了大股东对中小股东的利益侵占。本文梳理了国内外“掏空”的研究文献，对其研究的侧重点进行了分析和归纳。

　　一、引言

　　上市公司的两大主要代理问题存在于管理者和股东之间以及大股东和中小股东之间，而LaPorta等(1999)认为大股东和小股东之间的代理问题在世界上大多数企业中更为普遍，并于2000年将其形象地描述为“掏空”(Tunneling)。“掏空”是指大股东侵占中小股东的利益，将财产和利润转移出去的行为。“掏空”大大侵害了中小股东的利益，打击了中小投资者的积极性，同时也不利于金融市场的发展和降低会计盈余质量。Johnson等研究证明了1997-1998年亚洲金融危机的主要原因是控股股东的“掏空”行为；王俊秋和张奇峰(2008)研究结果表明，控制性家族的“掏空”行为加剧了公司内部人与外部投资者之间的信息不对称，降低了会计盈余的可靠性和价值相关性。在我国资本市场上也出现大量触目惊心的“掏空”事件，如济南轻骑的大股东轻骑集团巨额欠款，创下中国证券市场“拖欠”之最，三九医药大股东及关联方占用上市公司资金占公司净资产96％，猴王股份事件等。本文的目的在于梳理近年来国内外关于“掏空”问题的研究，为后续研究提供参考和借鉴。

　　二、国外“掏空”研究

　　(一)“淘空”产生的原因

　　“淘空”产生的原因主要是股权的集中度和法律的保护程度。股权过于集中导致企业的控制权掌握在少数大股东手中，大股东出于私利，往往利用手中的控制权占用或转移公司的财产和利润。Johnson、LaPortro、Lopez—De—Silanes和Shleifer(2000)指出，股权的过度集中很容易造成大股东侵害小股东利益的发生。Claessens，Fan和Lang(2002)指出大股东损害企业利益而谋取私利的原因主要在于大股东对企业的控制权和所有权不一致。Holdemess(2003)的研究表明在控制权私有收益的驱使下，大股东会进行转移上市公司资源对其进行“掏空”。而法律对投资者的保护程度也影响着“掏空”的实施，法律对投资者的保护越强，越能遏制大股东侵占中小股东利益的行为，倘若法律对投资者的保护很弱，“掏空”行为便更加猖狂。Coffee(2001)，LaPorta et al(1998，2000)研究发现在对小股东保护较弱的国家大股东的“掏空”更容易发生。LLSV(1997、1998、2000)也在一系列文章中指出，中小投资者受到大股东侵害的主要原因在于对投资者的法律保护不够。

　　(二)“淘空”的方式

　　在国外文献中探讨的“淘空”的主要方式包括关联交易、担保、并购和股利政策等。Johnson et a1.(2000)认为控股股东通过转移公司财产和利润的手段侵占中小股东利益的“掏空”行为主要有过高的管理者薪酬、贷款担保、稀释股权等几种形式。Claessells et a1.(2002)研究发现，在东亚9个国家2980家上市公司中，有三分之二以上的公司存在控股股东，而控股股东对小股东的剥削利用的是股利政策。Bertrand等(2002)，Bae、Kang和Kim(2002)以及Joh(2003)指出，企业集团的所有者通过并购等途径将资源从具有低现金流权的公司转移到具有高现金流权的公司也是“掏空”的重要方式。而Denis和McconneH(2003)认为在司法体系不尽完善的国家，控制公司的大股东不仅可以向公司委派管理人员，还可以通过关联交易来对公司进行“掏空”。

　　(三)“淘空”的经济后果

　　“淘空”反映了大股东和中小股东的冲突，“掏空”行为不仅对中小投资者和公司不利，而且影响了整个资本市场的正常运行。国外对“掏空”的经济后果的研究也有一些文献。如JBBF(2000)发现，大股东的淘空行为对亚洲金融危机期间的汇率贬值和股市崩溃有一定解释力。Morck和Yeung(2000)以及Wurgler(2000)研究证明，控股股东的“掏空”行为降低了资本市场的配置效率。上述研究从宏观层面分析了“掏空”的经济后果，当然“掏空”对企业的会计信息和财务状况不利。Be~rand等(2002)指出，“掏空”行为降低了整个经济的透明度，歪曲了会计收益数据，因此给外部投资者评价企业财务状况带来难度。而Bae等(2002)通过研究韩国最大30个商业集团的兼并重组交易，发现公司的控股股东由于加强了财团内被兼并企业的价值而受益，而公司的小股东却普遍遭受损失。

　　(四)“淘空”行为的影响因素

　　在所有的“掏空”文献中最核心的是其影响因素，国外学者进行了系列研究。(1)股权结构与“掏空”的关系。在这些研究中探讨股权结构与“掏空”的相互关系是主流。Mercket al(1988)，Claessensetal(2002)的实证研究发现，控股股东的所有权比例对其“掏空”行为的影响具有两面性：较高的所有权比例会增强控股股东获取控制权私人收益的能力，而当持股比例高到控股股东完全掌握了公司的控制权时，会削弱控股股东获取控制权私人收益的动机，这种两面性通常称为“壕沟防御效应”和“利益协同效应”。而Zhang(2005)则探讨了第一大股东持股比例和现金股利支付比例的关系，发现第一大股东持股比例与现金股利支付率呈u型关系，“掏空”行为发生时，现金股利支付比例增加。Shleifer和Wolfezon(2002)及Lins(2003)研究认为股权结构不仅影响到控股股东对其他股东进行侵占的能力，还会对其侵占动机产生影响。Jensen和Meckling(1976)指出控股股东拥有的股权越少，其掏空的动机越强。对于多个大股东存在的制衡作用，Bennedsen和Wolfenzon(2000)，La Porta el al(1999a)Pagano and Roell,(1998)显示多个大股东的存在可以减轻控股股东的掏空。一般来说，随着控制权与现金流量权分离程度的增加，控股股东会剥夺更多的资产(ShleiferandVishny，1997)。因此大股东一般通过金字塔式持股结构来分离现金流所有权和控制权，而股东的所有权特征对其“掏空”行为产生了重大影响(Lemmon and Lins，2003)。国外一些文献也研究了商业集团中的“掏空”行为。LaPorta et al(1999a)和Claessenset al(2000)研究发现商业集团的控股股东常常通过间接金字塔式的持股结构来控制集团成员公司，从而控股股东有很强的动机利用多种方法掏空公司。Johnson et a1.(2000)的研究显示在欧洲商业集团的控制者有很强的动机转移成员公司资源到外部以增加个人财富。Bae et al(2002)指出，在韩国属于最大30个商业集团的公司小股东普遍在资产重组交易中遭受损失，但是控股股东却从同样的交易中获益。Bertrand et a1.(2002)利用1989～1999年间的18600个印度公司样本检验了商业集团掏空行为发现，在商业集团中金字塔式的股权结构的最终控制者有很强的动机将金字塔底层公司的资产转移到金字塔顶层的公司。Chang(2003)的研究也表明，在韩国控股股东通过集团成员间的内部交易转移利润以增加个人财富。(3)法律环境与“掏空”的关系。除了公司的内部特征影响“掏空”外，国外文献也研究了法律环境与“掏空”的关系。LaPorta等(2000a)研究发现，大陆法系国家的法庭常常以当事人是否遵守法律条文来判断关联交易和“掏空”行为，而普通法系国家的法庭以相关交易是否公平对待小股东来判断“掏空”行为，并且实施“举证责任在辨方”的制度，因此，普通法可以更有效地抑制大股东的“掏空”行为。LaPorta等(2000b)对不同法系国家的股利政策研究表明，在投资者保护较强的普通法国家中，当企业面临的投资机会较少时，将会向投资者支付较高的现金股利；而在投资者保护较弱的国家中，企业倾向于进行低效益的投资。可见，法律对投资者的保护有助于降低与自由现金流相关的代理成本，减少大股东侵害小股东利益的可能性。Dyck和Zingales(2004)分析了39个国家的大额股票交易，并以投资者权利、信息披露和执法程度这三个指标来代表法律制度，发现较强的投资者保护有助于降低控制权的私人收益。

　　三、国内“掏空”研究

　　(一)“掏空”的影响因素研究

　　国内文献中，关于“掏空”的影响因素主要有股权结构、控股方式、法律环境、股利政策、信息披露、独立董事的监督、投资者保护、市场竞争和公司成长性等。(1)股权结构。股权结构主要研究控股比例对“掏空”的影响。李增泉，孙铮，王志伟(2004)以我国A股上市公司2000～2003年的关联交易数据为基础，对所有权结构与控股股东的掏空行为之间的关系进行了实证分析发现，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。高雷，何少华和黄志忠(2006)则采用非平衡面板数据模型发现股权集中加剧了控股股东的掏空，股权制衡对控股股东的掏空无影响。黄志忠(2006)通过单方和多方的博弈分析，得出以下结论：控股股东持有的股份比例越高，侵占公司资源的可能性越低；在大股东数量少、第一大股东持股比例较低的情况下，大股东可能会合谋侵占公司资源，导致上市公司资源被侵占的程度增大；随着大股东数量的增多，上市公司资源被侵占的可能性和程度都会降低；在股权极其分散(全流通)的条件下，大股东仍有极大的动机侵占上市公司资源。李婉丽和郭天文(2007)以我国发生关联方并购重组交易的上市公司为样本，研究发现公司第一大股东较高的持股比例和负债均与控股股东的“掏空”行为负相关，二者可在一定程度上减少控股股东的“掏空”行为。刘明和李江浩(2008)的研究显示掏空程度与控股比例表现为倒“u”字型关系。(2)控股方式。控股方式的不同也会对“掏空”产生不同的影响。李增泉，孙铮，王志伟(2004)发现控股股东的控制方式以及产权性质也对其资金占用行为具有重要影响。其中通过控股公司控制上市公司的控股股东占用的资金低于通过企业集团控制的上市公司，国有企业控制的公司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司。王俊秋和张奇峰(2007)以2002～2004年家族上市公司为研究样本发现，控制性家族“掏空”上市公司的概率与其拥有的现金流量权显著负相关，与现金流量权和控制权的分离程度正相关。而管理者持股、基金持股、国家控制以及企业集团控制和“掏空”是什么关系呢?高雷，何少华和黄志忠(2006)认为管理者持股与基金持股均能抑制控股股东的掏空，国家控制没有加剧控股股东的掏空，企业集团控制加剧了控股股东的掏空。(3)法律环境。法律环境是影响“掏空”的重要因素。王俊秋和张奇峰(2007)实证考察了家族上市公司所处地区的法律环境与“掏空”行为之间的关系，指出较高的法治水平能够有效地遏制控制性家族的“掏空”行为。罗党论和唐清泉(2007)研究表明，市场环境显著地影响了控股股东“掏空”的行为。地区间政府干预市场越少、金融市场越发达，该地区的上市公司越不会发生控股股东“掏空”行为，地方政府的财政赤字会直接或间接地驱动了控股股东“掏空”行为。(4)股利政策。股利政策与“掏空”的关系研究主要是反映了控股股东“掏空”的方式，如谢军(2006)发现，第一大股东具有发放现金股利的显著动机，而且这种动机不受股东性质的显著影响。(5)独立董事的监督。由于独立董事具有监督的作用，因此也有学者研究独立董事是否能够抑制大股东的“掏空”行为，研究结论很多都未能发现独立董事比例与大股东资金占用之间存在显著相关关系，叶康涛，陆正飞和张志华(2007)认为这可能源于模型设定偏差，中国上市公司的独立董事变量具有内生性，在控制独立董事内生性情况下，发现独立董事变量与大股东资金占用显著负相关。(6)其他因素。我国关于信息披露、投资者保护、市场竞争和公司成长性与“掏空”的关系研究较少。高雷，何少华和黄志忠(2006)研究发现信息披露透明度和投资者保护均显著影响了控股股东的掏空，产品市场竞争是抑制控股股东掏空的有效机制。谢军(2006)通过实证观察到企业成长性机会能够弱化第一大股东分配现金股利的激励，并促使公司保留更多的现金用于有价值的投资机会。高雷和宋顺林(2007)指出，提高投资者保护水平在一定程度上可以缓和控股股东的掏空。

　　(二)“掏空”理论应研究

　　国内有些学者利用“掏空”理论来研究股利政策、现金流、关联担保、并购以及资产重组等问题。谢军(2006)利用自由现金理论和掏空理论来探讨股利政策和公司成长性。宁宇新和柯大钢(2006)研究显示控制权转移后上市公司业绩和关联性资产重组有密切关系，上市公司的业绩变化在一定程度上和控制性股东利用资产重组进行“掏空”和“支持”相关联。李增泉，余谦和王晓坤(2005)研究了并购和“掏空”的关系后发现，当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩，而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产，会损害公司的价值，但掏空行为对公司的会计业绩却没有显著影响。

　　四、结语

　　“掏空”反映了大股东对中小股东的利益侵占，大股东和中小股东间的代理问题是新环境下需要研究的重点问题，关系到投资者的保护、公司治理和整个资本市场的健康发展。因此加强与“掏空”相关问题的研究，有重大的理论和现实意义。本文梳理了国内外关于“掏空”的研究文献，从以上的分析可以看出这个领域我国和国外研究的异同之处，也可发现我国与国外的研究差距以及薄弱的地方，希望对后续研究有所帮助。