一、问题的提出

　　自1897年《公司财务》一书问世至今，企业财务理论已经历了百余年的发展历程，它所研究的内容已远远超越了最初只对筹资和相关法律事宜的关注，而涵盖了企业资金运动的全过程；它所运用的研究方法也从一般性的描述演进为较为严谨的规范与实证相结合，它的边界也在和其他相关学科不断契合，财务理论已自成一体。以MM模型、投资组合理论等财务基本模块为标志，可以说目前的财务理论体系主要成型于本世纪五六十年代，之后的研究便只是在此基础上的一些修补。如今，我们又站到了世纪之交，面临着新的经济时代，拘泥于传统的财务理论正在失去其解释现实、预测未来的基本功能，创新已是必然。

　　财务理论的发展除了受到财务学科本身特质、相关学科的相互关联外，越来越受到理财环境和企业经营模式、战略的复杂影响，当今世界经济的一体化的趋势，跨国战略、购并浪潮、抵御区域性风险已经成为理财环境和企业关注的热点。资本运营成为企业实现全球战略的捷径，于是世界范围的兼并、重组浪潮风起云涌。在我国市场化改革的过程中，资本运营的功效同样得到了认可，党的十五大明确提出要以资本为纽带，通过市场行为形成有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大型企业集团；通过改组、联合、兼并、租赁、承包经营和股份出售等形式搞活国有小企业，事实上，资本运营已成为我国实施战略性结构调整，改革国有企业的重要手段。

　　随着资本运营活动在经济中的扩展与深入，与此相关的一系列属于基础性的困惑和问题逐渐暴露，如资本为何要交易？谁在交易中起决定作用？资本交易的依据又是什么？运营后的效益如何评价？这些问题必须由以资本、资产配置为内容、以企业价值最大化为行为准则的财务理论来描述和规范。但是在现有的财务理论体系中没有恰当的、系统的解释和答案。现行财务理论体系只能说是相对于商品经营而言较为严谨、完善的，有关资本经营理论只是体系中的一个附件而已，十分零散。而当现实已表明资本运营是更高层次的资源配置方式，无论从经营目标、经营主体、经营内容和方式等诸多方面都有别于商品经营时，为了更好地解释和指导实践，迫切的需要就是构建相对独立的资本运营财务理论框架。

　　二、资本运营财务理论系统构架

　　（一）资本经营财务目标——在符合企业战略下的资本收益最大化

　　目标往往是由执行主体的性质所决定的。企业是具有多重性质的，在古典经济学家眼里，企业是一个创造和追求利润的经济动物；在新资本主义学者的眼里，企业是一个承担着社会责任的各种利益集团结成的社会契约；在传统的以商品经营为核心的财务理论里，企业是一个生产商品赚取生产利润的“厂商”，而在资本运营理论中，企业是一个运用资本进行经营的单位，是资本生存、资本增值和获取资本收益的载体，通过各种资本运营方式获取资本收益或者是说产权收益的最大化应该是资本运营追求的目标。

　　当前的财务目标理论中也存在资本收益最大化理论，但这个资本收益与资本运营中所强调的资本收益有着重大区别，前者是在商品经营、资产经营是企业经营核心的逻辑下，由资产收益最大化演化而来的，资产收益最大化加上最佳债务杠杆的利用，带来资本收益的最大化，资本收益主要是由它所外显的实物形态——资产的经营所决定；而后者则把资本看作是可以任意转换或控制资产经营的一种可流动价值，运用开放的思维，比较整个社会资产经营的效率，使资本总是投入和控制经营效率相对较高的资产项目上。这种受利益驱使形成的资本各种形式的流动就是资本经营，资本经营带来资本收益的最大化，从而也决定了资产收益在社会范围或行业范围的最大化。

　　（二）资本经营财务主体——资本所有者

　　在现行财务理论中的行为管理理论主要是探讨在财务活动中所有者、经营者以及其他财务人员的权责利关系问题，财务分层管理理论就是其中重要理论之一。财务分层管理理论将企业财务按照管理主体分为出资者财务、经营者财务和财务经理财务，它们的管理特征分别为间接控制、长远战略和短期经营，所拥有的权限分别是监督权、决策权和执行权。这对于资产经营或许是有效的，甚至是必需的。但在资本经营中，无论是兼并、收购，还是剥离、重组，主要是都涉及所有者主体之间控制权的市场交易，此时，其决策权仍然控制在经营者手中是不合情理的。众所周知，所有者和经营者的效用函数不一致，在产权交易中，所有者若不能掌握决策权，其权益很难得到保证，有可能最终被剥夺。

　　并且，资本运营的目的不仅在于实现资本扩张、结构改善，更重要的是要实现经济资本与优质人力资本的最佳结合，资本交易的决策权只有归所有者，才能保证这一结合的实现，保证资源的优化配置，保证资本的增值和资本收益的最大化。因此，可以说，资本经营的主体应该是所有者，而不是经营者。从这个角度分析，企业经营者是在一定的代理关系下经营资产，但是企业的资本经营权，特别是资本交易的经营权只能是所有者的。

　　（三）资本经营财务对象——资本控制权

　　资本经营的客体或对象自然是资本，那么什么是资本呢？资本经常与资产、资金及资本金等概念相混淆，从经济学的角度看，资本就是通常所说的资产，它侧重于揭示企业所拥有的经济资源，而不考虑这些资源的来源特征；从财务的角度看，资本具有两重含义，其一是指长期资金，如资本市场中的“资本”，其二则是指企业所有者投入资本或自有资本或所有者权益，资本经营的客体是指自有资本。资本通常表现为两重属性，即自然属性和社会属性，其自然属性是指资本的一般价值形态，资本运营的一系列形式如兼并、联合、出售等都表现为对资本价值的投入、价值增值的收回等；资本的社会属性则是指资本所代表的出资人的特权——控制权和剩余索取权，资本运营在价值流动的形式下面暗含着实质性内容，即对出资者的控制权或产权的经营，典型的形式就是通过参股、控股等运用较少资本实现对更大规模、更优资产的控制。资本运营的过程实际上就是一个不断地获取或放弃控制权的过程，也就是所控制资产不断优化的过程，通过这一过程，企业实现资本收益的最大化，社会实现资源配置的最优化。

　　（四）资本运营的形式——种类繁多的经营形态

　　在企业商品经营领域里，有投资建厂、从事商品购销、提供饮食服务等诸如工业、商业、服务、施工、交通等各种企业经营类别。应该说，资本运营主要通过对出资者产权的运作，实现产权收益最大化目标，在形态的类型上，更加纷繁复杂，其具体形式包括以下几类：

　　1、资本扩张形式。

　　资本扩张是出资者的普遍要求，因为唯有资本扩张，使企业形成一定的规模，才能使企业具有更强的生存能力，才能使企业在市场竞争中获胜，才能使企业得到良性、快速的发展。资本扩张一般可以通过两个途径达到，一是通过企业内部的自我积累；二是通过外部的资本运营。资本运营又包括如下形式：

　　(1)兼并与收购。经济学意义上的购并就是指资本的合并，笼统的说，是指任何一项由两个或更多实体形成一个经济单位的交易，购并更重要的含义是企业通过少量的资本去取得对大量资本的支配权。购并是企业实现资本扩张的主要方式。美国的著名经济学家乔治·施蒂格勒曾说过：“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的。”根据购并双方产品和产业的联系，购并又分为横向兼并、纵向兼并和混合兼并等；根据购并的实现方式，购并分为承担债务式、购买式和股份交易式。

　　(2)股份制。股份制所拥有的一系列功能中，最为重要的就是资本扩张功能，它对资本扩张的意义在于，控股方只要取得了控制权，实际上就取得了对所有参股资本的支配权，从而事实上说自己的控股资本占有了其他的参股资本，使自己的资本得到了扩张。常见的具体运作方式有股份制改组、发行股票、公司控股运作等。

　　2、资本收缩形式。

　　资本收缩是指将所控制资产转移给可以对其进行更有利管理的所有者，是指收缩对原有资产的控制权，而不是指资本规模的缩减。资本收缩是对资本扩张风险显化时的一种补救措施，一般出现在资本扩张无法实现的领域，是为下一步的资本扩张作准备。资本收缩包括资产剥离和分立等，其中资产剥离是指将公司的一部分（资产、产品种类、子公司或部门等）出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬；分立则是创造出一个独立的新的法律实体，它的股份按比例分配给母公司的股东，但控制权被分离。

　　3、所有权结构变更。

　　所有权结构变更的一种形式就是交换发盘，即以债权或优先股交换普通股，或相反地以普通股交换优先股更高的要求权，从而达到调整杠杆率，调整资本风险的目的；所有权结构变更的第二种形式是股票回购，即公司买回它发行在外的部分普通股，当购回股票的比例相对于总股本较大时，公司的控制权结构会发生改变。

　　（五）资本运营的融资——财务工具上的创新

　　在商品经营方式下，募股筹资、发行债券、金融贷款、融资租赁、票据融资等是基本方式，这些融资方式应该完全与企业商品经营的特征相关，特别是商品经营中的支付方式相关。资本运营主要是产权交易问题，凡是交易都要涉及到支付方式和融资渠道问题。公司财务理论表明，为完成交易所使用的融资方式与支付方式不仅通过不同的成本影响着资本收益，同时，它还传达着公司的重要信息，具有信号功能。因此，在产权交易中，支付方式及其资金来源的选择十分重要，它对产权收益都会产生重要影响。在实践中，产权交易常有现金支付、股票支付、债务支付以及混合证券支付等多种形式。

　　(1)现金支付是一种单纯的支付方式，它是由产权交易的买方支付卖方一定数额的现金，借此取得卖方公司的所有权。现金支付是最简单而又最迅速的一种支付方式，同时也是最先被采用的支付方式。对于卖方而言，现金支付的优点在于，即时得到确定的收益额，其缺点则是其纳税义务的即时形式。对于买方而言，现金支付最大的好处就是，现有的股权结构不会受到影响，即现有股东控制权不会被稀释。另外，使用现金可以使交易迅速完成，特别是在企业购并中，现金支付可以防止目标公司建立起反收购防御措施，提高交易价格。但现金支付同时也意味着一项沉重的现金支付负担，以及很长一段时期现金流转的压力。

　　(2)股票支付，是指在产权交易中，通过增加发行本公司的股票（普通股）来支付交易价款。股票支付的鲜明特点是不需要支付大量现金，因而不影响公司的现金状况；同时，交易后，目标公司股东并不失去他们的所有权，只是这种所有权转移到了并购后的公司里，使他们成为并购后公司的新股东。公司通过普通股支付扩大了规模，扩大规模后的公司所有者由原公司股东和目标公司股东共同构成，但一般来说，主并公司的股东在经营控制权上占主导地位。这种支付方式多见于善意收购。当然，普通股作为支付手段同样也存在缺陷，主要表现为耗时耗力。在世界各国，为并购发行新股一般都要受到证券交易委员会的监督，完成法定的发行手续至少2个月以上，并且手续繁琐。

　　(3)债务支付，即所谓的“卖方融资”(seller financing)，其意指卖方以取得固定的买方未来偿付义务的承诺来进行的交易。这是一种将支付方式与融资方式合二而一的一种特殊形式，常常是因为卖方急于脱手的情况下，所产生的有利于买方的支付手段。一段延长的支付期给予买方纠正投资错误的机会，同时，也使卖方享有税负递延的好处，卖方还可以要求买方采取分期付款，且支付价格各按照其业绩的某比率分付，从而分享到增长的利益。

　　与支付方式密不可分的问题便是如何筹集所需资金的问题。由于股票支付和负债支付方式本来已经是支付与融资相结合，下面主要讨论现金支付融资问题。一般而言，如果公司有充分的甚至比例过高的流动资产，在使用现金支付方式时，它首先可以考虑用自己的流动资产（变现后）进行支付。但在通常情况下，产权交易涉及的资金数量相当庞大，公司通常都要到本公司以外去寻求融资，常见的方式有增资扩股、向金融机构贷款、发行债券、资产置换、战略联盟或者是几者的综合运用。杠杆收购(LBO)是通过负债筹集现金以完成交易的一个特殊情况。

　　资本运营比商品经营更复杂，企业进行投资、控股扩张的同时，实际上也是企业风险的扩张。除了原有的商品经营风险继续存在外，还出现了一些与资本经营相关的特殊风险，如交易前的价值评估风险、出资风险以及重组后的整合风险等。为了使企业的资本运营、资产重组工作达到预先设定的效果，必须高度注意对资本经营工作本身风险的防范。防范风险应从资本运营主体和资本运营活动两方面考虑，资本运营的主体特征决定着运营风险的大小程度，能够控制风险，符合条件的主体应该是：

　　(1)具有较强的经济实力，具有控股和资产置换所需的资金、技术和管理能力，其项目符合国家产业政策支持发展的方向；

　　(2)资本经营、资产重组的目的明确，是为了企业自身和被控制对象的长期发展。

　　(3)企业本身已形成较强的市场拓展能力和较为齐全的经营管理阶层，具有吸收、消化被控股公司所置换出来的资源能力。上述各项条件是一组相关联的充分必要条件，缺一不可。否则资本经营将给企业招致更大的风险。

　　（六）在企业资本运营的过程中，为控制风险应遵循的原则有

　　(1)资产重组一定要符合企业发展战略的要求。

　　(2)应从财务的角度对资产重组方案进行充分的分析论证。这些分析包括：对重组成本的分析比较、对重组效益的预测、对企业的财务承受能力的分析等。通过分析，可以选择最佳的重组方式，制定周详的重组方案，并针对可能出现的各种财务问题及早制定对策。

　　(3)在企业资本经营的过程中，引进投资中介机构的智力，充分发挥中介机构在资本经营中的作用。

　　（七）资本经营与商品经营的关系——功能上差异与运作上的关联同等重要

　　商品经营与资本经营是企业经营两个车轮，相互独立，但更多的是相互依赖。从理论上，必须清晰它们功能上的差异和运作上的关联。

　　资本经营与商品经营二者的区别是明显的。首先是经营对象不同。商品经营的对象是具体的商品或服务，资本经营的对象是法人资本或法人财产权。其次是经营目标不同。商品经营的目标是商品的数量和质量，是商品的市场占有率和具体商品的获利能力，资本经营的目标是法人资本的保值增值。最后是经营环境不同。商品经营和资本经营虽然都依赖于市场，但是，商品经营主要在商品市场上进行，资本经营者主要在资本市场和产权市场上完成的，通过变换资产的产权、资本形态，实现资本的流动、增值。但是，相对于这些区别，二者的联系更具实质性。商品经营始终是企业经营运作的基本形式，也是企业货币经营、资本经营的基础。资本经营是加速资本集中、拓展商品经营领域的快捷、有效方式。企业是一个运用资本进行生产经营的单位，是资本生存、增值的载体，因而它对生产经营进行的组织和管理，本质上是对于资本的组织和管理，从这个意义上说，任何企业的商品经营都是资本经营的“静态”实现形式，而资本经营又是商品经营利润最大化目标的“动态”实现形式。因此，在任何企业的商品经营过程，都要有资本经营的观念，二者是相融合的。

　　（八）资本运营的财务评价——财务整合的效果是关键

　　评价理论一般都会涉及到谁来评价、评价什么以及如何评价的问题。由于现代企业大都存在着代理问题，因此对企业一般经营活动的业绩评价由出资者完成。这种评价除了衡量之外，更重要的是兼有对经营者进行监督和激励的功能。而资本经营的主体就是出资者，那么评价主体是否还应是出资者自己呢？答案应该是肯定的，不过，这时的评价更注重衡量效果，分析问题。评价对象应该是资本运营的效果或业绩，资本运营的效果一般都要经过较长一段时期才能显现出来，虽然产权交易也是在瞬间完成，但不同于商品交易的是，产权交易是否能达到预期的提高资本收益率的目的，取决于很长的一段整合时期，特别是在购并活动中，主并公司和目标公司在观念上、组织上、财务上都需要一定时间的协调、磨合，因此，对资本运营效果的评价时点经常是在整合期过后。

　　资本运营目标是最大限度的促进资本保值和增值，那么，资本收益自然成为评价运营效果的主要指标。需要澄清的是，资本收益只是一个笼统的概念，并不特指通常所认为的ROE。资本运营的精神实质就在于不断地发现、比较资本的机会成本，旨在把资本配置在机会损失最小的用途上，具体评价指标应该体现这一特点。传统的ROE指标仅仅反映了资本的帐面收益，没能体现出资本运营的要求，有时就会出现企业的ROE很高，而资本运营却处在亏损状态的评价有误问题。用经济增加值(EVA)和修正了的市场增加值(REVA)指标评价资本运营效率更为有效。这两个指标的共同特点就是考虑了资本的机会成本，从经济学的角度而不是从会计的角度来反映公司资本增值状况，更为客观、真实。