上市公司信息披露涉及向谁披露、披露什么、怎么披露三个方面。在理论和实践上，信息披露的这三个方面仍然存在许多问题需要探讨和解决。

　　一、关于向谁披露

　　从总体上说，上市公司信息披露的对象是投资人，但是这种简单的划类很难满足信息披露的两个基本要求，只是有助于通过信息披露提高市场效率，有助于满足投资人公平地获取信息。就提高市场效率而言，投资人总体的意愿是披露的信息越充分，投资人的决策效率越高。但是，从市场竞争的角度来讲，一个上市公司必然有许多形成竞争优势的商业秘密，如果这些商业秘密在市场上充分披露，无疑对投资人判断上市公司未来的发展趋势具有更重要、更丰富的信息含量。这自然有助于提高决策效率，从而有助于提高市场效率。然而从上市公司面临的市场竞争环境来说，这些事关企业竞争优势的商业秘密的披露无疑会削弱企业的竞争力，相应地会降低市场的竞争效率。市场的竞争效率是通过参与市场各企业之间的你追我赶得以实现的，如果将企业的商业秘密全部公开，必然造成各企业之间相互搭便车和偷懒的现象产生，使得市场由于竞争度降低，导致市场效率下降。所以市场效率必然涉及投资人的决策效率和上市公司之间的竞争效率两个相互制约的方面。要使市场效率提高，就必须使这两者的综合效率最大化，而其中起决定作用的要素就是上市公司信息披露的边界。事实上，到目前有关上市公司信息披露边界的理论研究和实践需要并没有得到明确的界定。在这里我们只是从理论上定义这个信息披露的边界，一定要有助于实现决策效率和竞争效率所导致的综合市场效率最大。比如商业秘密的披露，既能使投资人从总体上了解上市公司的核心竞争优势，又要使竞争对手无法破解商业秘密。最经典的案例是可口可乐公司，一方面投资人都知道可口可乐公司具有秘密配方的核心竞争优势；另一方面，市场上的竞争对手却无法知晓改秘密配方的原理和方法。

　　就信息公平而言，市场上的投资人是否能最终达成信息公平取决于两个要素：第一，所有的投资者从上市公司中所获得的信息是相同的；第二，上市公司披露的信息应该有明确的内涵，使所有的投资人对这一内涵有确定的理解，而不能由于信息内涵不明确而导致理解上的模糊和歧义。就前者而言，由于股东分为现实的股东和潜在的股东，现实的股东由于享有对上市公司的股权权利，从而相对于潜在的股东在信息获取上具有优势性。现实的股东通常享有对上市公司重大决策的最终批准权，享有对上市公司随时的质询权。现实股东这种权力优势是其信息优势的必然基础，这种信息优势不仅表现在现实股东获取上市公司信息数量的多少上，而且表现在对信息的内涵理解的深浅程度上。正因为这样，潜在的股东相对于现实的股东就会处于信息劣势。为了解决这一问题，可以要求上市公司在进行信息披露时对于重大敏感信息必须采取公开披露，不得私下披露；对于确实掌握上市公司重大敏感信息的股东的股票不得在信息披露前予以买入或出售。尽管如此，这仍然解决不了基于现实股东基本权利而形成的相对信息优势所造成的与潜在股东的信息差别，以及可以在股票的买入或出售上规定时限以消除潜在股东信息获取的时间劣势。但现实的股东优先得到企业趋好的消息时，却可以得到不出售的信息优势，这是潜在的股东永远存在的信息劣势。另外，有关信息的可理解性，也是导致投资人信息不公平的重要原因。上市公司公开向公众披露信息，所面对的投资人就是社会公众。由于社会公众的专业特征极不相同，而上市公司披露的信息是一种专业性很强的信息，这很容易造成与披露信息不具有同一专业特征的投资人对信息理解的难度，从而使得投资大众对同一信息不能达到相同的理解程度，造成实质上的信息不公平。为了解决这一问题，社会通常要求在中学开始就学习商业信息语言（特别是会计语言），但这只是杯水车薪，很难达到真正的专业理解程度。另一条解决的路径是使专业的商业语言（特别是会计语言）通俗化，使得非专业的投资公众能够理解其信息的内涵。但是这个过程十分缓慢，更为重要的是，专业的商业语言（特别是会计语言）能否全部通俗化为非专业投资人可理解的语言，或者转化以后是否能够表达原有的信息内涵，这恐怕是一个永远不容易解决的问题。总之，上市公司的信息披露要实现市场效率和实现市场公平还有很长的路要走，而要解决的问题则会越来越难。

　　二、关于披露什么

　　上市公司披露什么信息显然是由投资人的需要所决定的。现在上市公司披露的信息主要是过去经营和财务的静态结果信息，这意味着现有披露信息只是提供了结果信息，没有提供原因信息；只是提供了时点信息，没有提供过程信息；只是提供了过去的信息，没有提供充分的未来信息。

　　上市公司作为两权分立的企业，经营者和投资人之间产生了委托代理关系，从而经营者对投资人承担了以下责任：财产责任、经营责任、法律责任。为了报告这些责任的履行情况而必须向投资人提供会计报告。现在通常称为对外的财务报告，相应也产生了经营者对投资人的会计责任，这种责任就是真实披露、充分披露、及时披露。就充分披露而言，上市公司目前主要披露资产负债表、损益表和现金流量表，这三张报表是否能真正充分满足投资人需要报告经营者财产责任、经营责任、法律责任的要求，就成为了上市公司信息披露充分性的底线。财产责任是指投资人投入上市公司的资本是否安全、完整，也称之为资本保全责任。资本保全分为资本数量保全和资本质量保全，资本数量保全就是经过一段时间的经营后，期末净资产必须等于期初投入资本，不难看出现行的资产负债表能够满足现行投资人的这一需求；资本质量保全是指经过一段时间的经营后，期末资产的变现能力等于期初投入资本。事实上，期初投入资本的变现能力处于百分之百的现金状态，投入资本或者以现金投入或者以有形、无形资产投入，对于后者，必须要经过评估，而评估就是要确认这些有形或无形资产，在评估时点上的变现价格。经过一定时期的经营后，投入的处于现金状态的资本，就会转化为各种有形、无形资产，这些资产只有处于百分之百的可变现状态，才能与期初投入资本具有同质性。现在的资产负债表可以披露期末资产变现能力的整体状态的变化，由于资产一方是按变现能力由大到小排序，如果资产负债表上方的资产越多，就意味着总资产的变现能力上升，反之亦然。但是现在的资产负债表却不能披露期末每项资产的变现能力是否处于百分之百的状态，而这恰恰是资本质量保全的基础。

　　资本增值也分为资本数量增值和资本质量增值。资本数量增值对投资人而言就是指税后利润，现在的三张报表无疑能够满足投资人的这一需求。资本质量增值包括两个方面：一是利润的收现程度，在权责发生制下，由于销售收入可以是现销也可以是赊销，使得利润可以是现金利润也可以是应收账款下的利润，应该说通过现金流量表也可以满足投资人这一需求。二是利润的稳定性，显然投资人买卖股票不是为了买卖现在而是买卖未来，所以他们需要获得未来利润是否稳定的信息，也就是需要确认未来投资是否存在风险。投资风险就是指未来收益的不确定性，投资人的未来收益主要是税后利润，这样投资风险就进一步表现为未来利润的不确定性。所以，向投资人报告未来利润的稳定性是事关投资人是否继续持有或买入上市公司股权的基础。但是现有的三张报表都是结果报表，反映的是过去一年的经营和财务状况，在会计理论上通常把这种报表称为报告受托责任，但它很难满足投资人决策有用的需求，为此证监会要求上市公司披露未来盈利预期的信息，这种盈利预期的信息是否相对准确、可靠，谁来证明其真实、可靠是一个至今尚未解决的问题。有关法律责任履行情况的信息，因法律责任包含在财产责任和经营责任的履行过程中，而使这种信息也可以包含在这两种责任履行情况信息中。

　　总体上讲，现在上市公司披露的信息，主要是披露过去一年经营和财务状况的结果信息，这种信息具有时点性、历史性和结果性。从投资人的要求看，投资大众不断地在证券市场上从事股票交易，因而只是从提供时点信息向提供过程信息转换，中国证监会已要求上市公司在提供年报的基础上必须提供中期报告，这已经向这一要求迈出了可喜的一步。但从满足投资人不断交易的要求看仍然具有较大的距离。上市公司信息提供的及时性与提供成本之间必然存在一个合理的边界，同时也存在技术上是否可行的问题；就结果信息和原因信息而言，基于受托责任完成情况了解的要求，投资人必然关注结果信息,但从投资人决策有用的角度看，却更加关注原因信息。在当今证券市场上，投资人的交易动机日趋强烈的条件下尤其如此。这就使得以结果信息为特征的三张报表很难满足投资人的需要。投资人如果能获得上市公司经营和财务状况形成的原因信息，就能更好、更准确地判断上市公司经营和财务状况的变动趋势，从而有助于做出交易决策。实际上，在上市公司披露的信息中，确实包含了上市公司经营和财务状况形成的整体和主要原因的信息，但过于笼统和表象，还难以满足投资人的决策需要。但问题仍然是原因信息披露地越充分，上市公司的信息披露的成本就越高，原因信息披露的越深刻，商业秘密暴露的可能性就越大，这里也确实存在一个合理的披露边界的问题。在证券市场上，投资人也有长期持有股票的愿望，但前提是他们能够较好地预计未来利润的变动趋势，既然是未来，就必然具有预测性，既然是预测就充满了不确定性，投资人持有意愿的时间越长，预期的不确定性就越大。而恰恰相反，预期的不确定性越大，投资人的持有意愿就不可能越强。从上面的分析来看，说明原因的信息与预测未来的信息之间存在关联性，如果能够找到引起当年利润变化的最终原因——有利因素和不利因素，这种因素的分析越深刻和细化，对这种因素在未来变动的趋势的预计就越准确，这就为未来的盈利预期提供了较好的信息基础。但是，仍然存在对这些因素的未来预期是否十分准确的问题。从目前的实践中看，要从根本上解决预期的准确性，还很难找到一种有效的方法和机制。

　　三、关于怎么披露

　　怎么披露包括由谁披露、以什么方式披露。上市公司信息披露主体自然是上市公司本身，但是上市公司作为一个披露主体以法人形式存在，并不能直接实施披露，而是一般由其法定代表人实施披露。上市公司的法定代表人，可能是董事长，也可能是总裁，无论是董事长还是总裁，作为信息披露的实施主体，也存在专业上的局限，因为信息披露为了确保实现效率和公平的要求，具有很强的专业性和职业判断性，信息披露的内容和披露的方式存在一定的弹性选择，而选择的不同又会形成差别很大的市场影响，职业判断的“职业能力”就需要更高的标准。作为总揽全局的董事长或者总裁，是很难在信息披露这一职业能力上达成这一要求，所以就必然产生实施信息披露的责任主体与实施信息披露的操作人（通常为董事会秘书）的分离，这种分离不仅造成了信息披露实施主体的责任不易明确以及信息披露的保密程度较低，更为重要的是，信息披露的责任主体由于其职业能力的缺陷而无法对信息披露的操作人的披露意图充分了解，易于导致类似于公司制企业实施两权分离后，经理人的背德行为的出现——信息披露的操作人基于私利行为而进行的信息披露。为了解决这一问题，有关信息披露的条款都明确规定, “董事长（或总裁）作为实施信息披露工作的第一责任人，董事会秘书为信息披露工作的主要责任人，负责管理信息披露事务.”(见深交所规定)不能看出第一责任人与主要责任人之间的责任边界到底是什么，确实很难界定。除了这一问题之外，在上市公司内部还有许多了解和掌握应披露尚未披露信息的主体，这些主体也可能在自愿不自愿或自觉不自觉的状态下将企业的信息披露出去，甚至可能披露一些误导性信息，这就使得谁来披露信息变得更加复杂。整体上，证券管理的有关规定强化信息披露一个主体，一张嘴的原则，但是由于了解上市公司信息的主体较多，如何有效地控制这些主体不对外披露信息，特别不因内幕交易而披露信息就成为现实必须解决的问题。

　　信息披露通常分为自愿披露与非自愿披露，自愿披露源自于上市公司进行信息披露后会取得相应的好处或利益；非自愿披露在于上市公司进行信息披露后不能取得相称的好处和利益，甚至相反。就自愿披露而言，上市公司作为信息披露的主体自不必说。但对于非自愿披露，就上市公司本身而言，不想成为信息披露的主体。但慑于证监会等有关政府部门和本行业自律组织的压力，特别是基于投资人的压力，上市公司不得不被迫进行披露。从行为的动机上看，可以把上市公司的信息披露分为自愿与非自愿，但从行为的结果上讲，无论自愿披露和非自愿披露最终都会披露。但是，从理论和现实可以发现，上市公司对一些信息，是根本上就不想披露，也就是与自愿和非自愿披露相反的另一种行为是不披露，不披露通常是基于信息欺诈的目的，在这种条件下，这种信息如果由上市公司进行披露恐怕是非常困难的，这是否意味着上市公司的信息披露除了上市公司自身而外是否还存在其他必要的主体，在国外信息披露的实践中，对于这一类信息参与披露的主体，通常会涉及政府的监管机构、公众媒体、投资人及其他相关利益主体，如政府监管机构对上市公司的重大违法违规行为的披露，公众媒体通过跟踪上市公司发现其重大错弊行为并予以披露，敏锐和有心的投资人私下发现上市公司的重大失误和欺诈行为并予以披露，凡此种种，都表明上市公司的信息披露主体并非只此一个。既然政府监管部门、大众媒体及其他利益攸关者都可能成为信息披露的主体，他们披露的信息有可能正确也有可能错误，进而会对证券市场产生重大影响，那么我们就不能不也要规范这些信息披露主体的行为，这种规范具有更大的难度性。

　　上市公司的信息披露还可以分为公开披露和私下披露，相应披露的渠道可以分为公开渠道和私下渠道。从实现市场公平的角度讲，上市公司的信息披露渠道应该通过公开渠道的公开披露进行。尽管如此，世界各国证券市场的信息披露通过私下渠道的私下披露也成为一种不可回避的事实。究其原因，是因为私下渠道的私下披露可能有助于更好地实现证券市场的信息公平和市场效应。在上市公司的信息披露中，正如前面所述，由于种种原因的制约使得信息披露的公平性还难以完全真正达成，对于这些处于信息劣势的投资人，通过私下渠道给予私下信息，有可能是实现市场信息公平的手段之一。如在上市公司公开披露信息后，投资人对所公开信息的理解有重大偏差，当投资人问及上市公司时，上市公司的信息披露负责人给予特定的信息说明甚至是更详细的说明可能是更为合适的一种做法；除了要给予投资人信息平等外，在证券市场上投资人与投资人，现实的投资人和潜在的投资人也存在激烈的竞争，在竞争过程中也存在信息传递的需要，强势的一方往往会发出错误的信息构成对弱势一方的不利诱导，如股市操纵者就可能做出这样的信息披露行为，这时如果上市公司能够敏锐的掌握这些信息，一方面可以通过私下渠道的信息私下披露警示操纵者，另一方面也可对利益攸关方给予必要的提示；此外由于上市公司披露的信息更多的是历史信息，当历史信息不能有效地预示未来时，有可能造成上市公司的主要投资人在行为上进行逆向选择，这时对那些有可能发生逆向选择的投资人进行必要的私下暗示也可能是合理的。私下渠道的私下披露的合理界限到底是什么，这确实是十分难以界定。但是从理论上说，私下渠道的私下披露所必需达成的是实现所有的投资人信息公平，实现投资人的股票买卖行为符合上市公司经营和财务成果变动的长期趋势，实现股市的相对平稳变动。