编者按：
本刊在2006年5月号运营版块中推出了《财务管理创造价值》专题后，得到了广大读者朋友的热烈支持，认为这个问题值得深入探讨。基于此，本期将继续就这一话题与大家交流。
经济学家预计，随着中国资本市场的转型和逐渐成熟，中国企业在未来的1～2年中将迎来并购的热潮。在越来越多的并购行为中，科学的企业价值评价的作用格外地凸现出来。在一体化的国际市场上，价格反映着可获得的信息，消除了超额的获利机会。然而，中国企业与跨国公司在市场成熟程度尤其是并购技术层面仍存在较大差距，学习和借鉴西方先进经验对促进我国并购市场发展是大有裨益的。
尽管企业并购之类的战略项目已经成为CFO的首要任务，但这并非是天天发生的事情。维持企业的正常运转，保证企业现金流畅通也同样重要。
企业对运营资金的管理，与其说是一种财务行为，不如说是对企业价值链的管理行为——正如本栏目一直倡导的理念：财务是为企业经营服务的，脱离了具体业务的财务则无法为企业创造价值。因此，在整个企业的价值链中，设法降低运营资本的规模，不失为分解资金压力，提高资产使用效率的好方法，同时还会给企业提供一个流程再造、提高经营管理水平的契机。
此外，对财务管理者来说，充分利用和管理闲置资金，想方设法进行资本运作，提高资金的使用效率，使之在生产经营中发挥更大作用，为企业创造更大价值责无旁贷。
财务管理创造价值专题 专家视角
“纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并收购而发展起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”
——诺贝尔经济学奖获得者George Stigler
并购——经济全球化的主流
经济全球化的首要动力是国际资本的跨国流动，据联合国统计资料显示：作为国际资本流动主角的跨国公司共100万家左右，控制着世界90%以上的国际投资和一半以上的GDP，诺贝尔经济学奖获得者George Stigler在评价并购重组的作用时指出，“纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并收购而发展起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”美国发生过五次并购浪潮，第一次为1893年至1904年，特点是以横向兼并为主，使美国100家大公司的总规模扩大了4倍，控制了全国40%的工业资本；第二次为1915年至1929年，特点是以纵向兼并为主，迅速完成了资本集中过程；第三次为1954年至1970年，特点是以混合兼并为主，许多跨部门、跨行业的混合企业应运而生；第四次为1975年至1991年，特点是以兼并上市公司为主，兼并事件达3000多起，总额为3358亿美元；第五次从1994年开始，其特点表现为大规模的战略调整。
考察美国历史上的五次并购浪潮，其背后的实质都是经济结构和产业结构的大调整，实现生产要素优化配置，在产业、部门之间重新配置资本，并为企业进入新领域筹集资金。企业并购的根本动因是追求经济增长和利润增长，因为经济增长是在经济系统的均衡状态和非均衡状态的相互转化中实现的，经济系统的非均衡性是产生利润的源泉。由于生产力的不断发展，新兴产业不断涌现，朝阳产业和夕阳产业也不断更替，各行业的平均利润率处于变动之中，从而导致资本在各行业中的转移，当前国际跨国并购的特点表现为：跨国并购集中表现在大西洋两岸的垄断联合，90%以上的大规模跨国并购发生在欧美等发达国家之间；并购规模增长迅速。
在全球范围内，贸易、投资、服务等领域的自由化趋势，以及新兴市场国家和经济转型国家的行业管制解除，为跨国并购提供了便利条件。跨国公司横贯全球的并购活动，以其规模惊人的资本流动和企业整合，日益影响着各个国家和地区的经济与社会发展。
进入20世纪90年代，跨国并购已成为全球资本流动的新热点，一直以来我国的经济政策注重经济增量偏爱新设投资，大约70%的外商投资都是合资合作方式，它们在带来新的生产能力、在技术转让、增加就业、带动基础设施建设和上下游产业、促进内需和出口方面的积极作用是不言而喻的，随着国内外经济形势的变化，我国吸引外资的政策优势逐渐消失，短缺经济开始向充裕经济转化，许多行业出现生产能力过剩，缺乏准确市场定位的新设投资往往容易出现重复建设，利用跨国并购引进外资不仅对跨国公司增加吸引力，还将会对我国经济格局的演变产生深远的影响。
中国企业的并购契机
中国目前已经进入并购政策转型时期，与跨国公司在市场成熟程度尤其是并购技术层面上仍存在较大差距，学习和借鉴西方先进经验对促进我国并购市场发展是大有裨益的。
在一体化的国际市场上，价格反映着可获得的信息，消除了超额的获利机会。在求算价格过程中，数学为经济学的发展带来无限灵感，在买方和卖方博弈中，模型有效预测了市场上看似不可知的东西，使经济学研究别开生面。通过构建相对丰满的数学模型，变量的多少是相对稳定的，在稳定的变量下通过运算得出的结论具有可检验性、可重复性。
政策与市场机制的完善是市场化的直接后果
并购往往是和资本的扩张联系在一起，是通行的投资方法。从经营状况恶化导致并购重组，到单纯追求企业规模、满足管理层自负动机，并购市场经历了一次次波动后变得成熟。20世纪80年代，杠杆收购伴随着垃圾债的发行，带来企业并购市场的一场革命，其目标公司通常是现金流稳定、债务不是过重，或内部管理效率不是很高的上市公司，以很少的资本，加上用公司的资产为抵押，发行大量的债券，其债务负担对可能成为收购目标公司的管理层形成巨大压力，并借此大大提高了公司的运营效率，真正运用了市场手段提高了公司的治理水平。
在美国，资本市场从无到有，基本构架开始是一片空白，而每次危机都推动了市场向前迈进一步。铁路投资危机期间，市场力量推动了评级机构的出现。20世纪30年代大萧条，完全自由化市场的失败直接促成了政府监管机构的开端。而近来的安然和世通事件又直接促使“Sarbanes-Oxley”法案的通过。今天的并购市场已相当成熟，不论是价格，还是协同效应，都随着经济周期与产业周期而上下波动，真正体现了市场化带来的政策与市场机制的完善。一个具有强大生命力的市场，不碰到问题是不可能的，重要的是市场本身和其赖以生存的社会有自我调节以及自我完善的能力。
并购市场进入真正发展期
在资本市场正在发生结构性变化的新形势下，在机构投资者日益壮大，并逐渐成为市场主力的情况下，可以预期，在今后的一两年内，中国会面临历史上第一次真正的大规模企业兼并收购热潮，转型时期的中国虽然在产业成熟程度、经济发达程度、法制健全程度和公民的教育程度等诸方面与市场经济成熟国家有相当的差距，但是中国拥有市场经济成熟国家所不具备的经济高速发展前景。随着国家控制政策的逐步放松，全球的经济结构大调整和产业转移将导致中国现有的经济模式和产业结构发生重大变革。在这个过程中，中国经济需要通过并购重组完成向市场经济的转轨，在此推动下从新兴市场经济走向成熟市场经济。
企业价值评价的复杂性
估价，既不是某些倡导者所描绘的那么科学，也不是理想主义者期望的那种对于真实价值的探寻。我们在估价时所使用的模型可能是定量的，但是在模型的投入方面却为主观判断留下了许多空间，从而根据模型所得出的最终价值搀杂了我们携带到估价过程中的各种偏见，现代技术对偏见的不断修正使得企业价值估价更加复杂和令人难以理解。由计算机技术进步驱动的新经济时代，其显著特征是自由流动的全球金融市场和全球管制的消除，企业价值受多种经济因素影响，诸如市场、动机等多方面。由于我国目前尚未形成成熟的并购市场，市场运作效率很低，目前的价格评价往往是采用激进的方法进行，缺少正常的并购市场价格形成机制，价格结构扭曲，在企业价值定价上难以把握是不争的事实。鉴于此，企业并购的参与者必须深刻理解企业价值及其驱动因素，建立科学的分析和评价方法，减少决策失误、避免价值毁损。影响企业价值的因素繁多，体现为企业长期利益最大化为约束条件下的多因素的均衡，任何理论都不是包揽无遗、完美无缺的，通过对西方公司的价值研究可以看出：无论对于理论的构建还是实践的解释，对运行环境的思考都是必要的。从较长时期看，经济政策的变化通常和经济学理论研究的进展相吻合，现代经济的核心是金融，金融经济学的基础是定价，市场经济规律的一般性和特殊性使我们有理由期待中国的企业价值评价实践将丰富和创新企业价值定价理论。
并购的核心——企业价值评价
由于战略性并购是出于经济性的原因，决策者着眼于经济利益的最大化，在并购中对企业价值的评价是非常重要的。目标企业的内在价值是任何并购决策合理性的基础，因为不管并购的目的和方式如何，并购活动的最终决策都表现在价格上。所有的分析和研究的结果都是为了回答一个简单的问题：应该报出多高的价格或接受多高的价格。在这个过程中，投资银行凭借智力和财力的双重优势在企业并购中发挥了核心作用，成为并购活动中不可或缺的润滑剂和助推器，创造了由投资银行家组成的经纪阶层。作为主角，在企业并购舞台上演绎着一幕幕的金融智慧。企业价值的定价一如任何其他社会经济问题，是一个由各种已知和未知变量所决定的，必须满足各种约束条件的复杂问题，不确定性永远与之形影相随。它不像市场上很多人认为的那样，只要存在愿意支付某种价格的投资者，任何价格皆能获得印证。资产不同于图画或雕塑，主要靠感知决定价格；同样，购置资产大多不是处于审美或情感的缘由，对于价值的感知最终要得到现实的支持，这意味着对于任何一项资产所付出的价格都应该反映出预期的现金流。这里所论述的各种估价模型都在努力地把资产价值同现金流水平和预期增长相联系，当前普遍使用的现金流量评价模型有：
1.Miller-Modigliani（MM）模型
现代估价模型的思路来源于Miller-Modigliani的思想（1963），MM公式把公司的价值评价为现有资产的现金流量价值加上增长机会价值。
2.Weston 模型
由加州大学的Frid Weston创立又称为“公式评价法”。在现实生活中，几乎每家公司都会随着生命周期的起伏而经历各种不同的成长阶段，公司早期的成长率要高于整个经济体系的成长率；公司中期的成长率等于经济体系的成长率，而公司晚期的成长率明显低于整个经济体系的成长率。Weston 模型就建立在公司经历零增长后超常增长时期的假设基础上。该模型经过变更能适用公司不同成长形态需要，其估价参数有：营业收入增长率、投资赢利率超过资金成本率的正差值、投资机会、所得税率等，其最大的价值是说明了一个合理的估价模型在财务计划的许多方面起着重要作用。
3.Rappaport模型
由西北大学Flid Rappaport创立，又称“折现现金流量法”，即使用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格，企业进行新投资市场所要求的最低的可接受报酬率。贴现现金流量不仅适用于内部成长的投资，而且适用于公司外部成长的投资。依据自由现金流量预测模型计算出现金流量，选择合理的贴现率WACC就可以评价企业价值。折现现金流量法通过预测公司未来获得的现金流量，然后进行折现得出公司所有投资人拥有的价值。
折现现金流量法是以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，在日益崇尚“现金至上”（cash is king）的现代理财理念的时代，这种方法的普及应用对企业并购决策具有现实的指导意义。但是我们评价的对象是企业，企业的生命周期无期限性并具有持续经营能力，不可能预测几十年的自由现金流量，解决的方法是评价持续经营的价值。把企业的价值分为两个阶段：即明确的预测期及持续经营期。
企业的价值=明确的预测期期间的现金流量现值+持续经营的价值的现值
估计持续经营价值的三种基本的方法：①常态增长方法（现金流量的常态增长模型）；②价值驱动因素方法（价值拉动因素模型），两种方法都假设在最后期限公司达到了一种均衡状态，但定义均衡状态的方法却各有不同。
1.现金流量的常态增长模型
常态增长模型假设，在最后期限公司达到均衡状态，公司实际的现金流量（剔除通货膨胀因素之后）处于一种平稳的状态，并可无限期的保持下去。在现金流量常态的实际增长率假设下，公司在最后期限的价值等于一个预测的无限期的常态现金流量按照加权平均的资本成本折现所得的现值总和。
2.价值驱动因素模型
价值驱动因素模型是估算公司持续经营价值的实用方法。之所以称作价值驱动因素公式，是因为投入的变量：增长率、投入资本收益率和加权平均的资本成本是价值评价中的最主要价值驱动因素。价值驱动因素模型试图考虑在最后期限之后投资的获利情况。
估价在并购中起着非常重要的作用，选择恰当的估价方法是企业价值评价的关键。折现现金流估价法是常用的、得到广泛认可的估价方法，具体到不同方法（FCFE、FCFF、APV）各有其适用的情况。
1.股权自由现金流估价法（FCFE）
股权自由现金流（FCFE）就是公司在履行了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补支出、增加营运资本等）后所剩下的那部分现金流。FCFE的计算公式为：
FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本增加额-债务本金偿还+新发行债务
如果公司以目标负债比率δ为资本经损耗和营运资本追加额进行融资，而且通过发行新债来偿还旧债的本金，那么FCFE就可以表示为：
FCFE=净收益+（1-δ）（资本性支出-折旧）+（1-δ）营运资本增加额
实务中股权自由现金流（FCFE）估价模型又分为三种：稳定增长的FCFE模型，两阶段FCFE模型和三阶段FCFE模型。
2.公司自由现金流估价法（FCFF）
公司自由现金流的计算有两种方法，这两种方法得到的结果应该是相同的。一种方法是把公司所有权利要求者的现金流加总：
FCFE=股权现金流+利息费用×（1-税率）+本金偿还—新发债务+优先股股利
另一种方法使用利息税前收益（EBIT）为出发点计算：
FCFF=EBIT×（1-税率）+折旧-资本性支出+追加营运资本
3.调整现值法（APV）
调整现值法（APV）的基本思想就是公司的价值由两部分组成：一部分是假定公司全股权融资的现金流的净现值，另一部分就是财务效应的净现值，如利息税盾、补贴、对冲以及发行成本等等。
APV=NPV（全股权融资）+NPV（财务效应）
调整现值法（APV）的步骤为：（1）进行业绩预测，得出基本现金流。由于假定是全股权融资，没有财务杠杆，所以基本现金流既可以用股权自由现金流的方法，同时也可以用公司自由现金流的计算方法；（2）将基本现金流和期末价值折现，这时贴现率用假定全股权融资的股权资本成本；（3）评价财务方面的影响，所用贴现率是反映了风险因素的债务资本成本；（4）将两部分相加得到APV.对于企业的首席财务官或财务总监而言，从宏观经济形势中洞察企业并购的契机并了解、选择和运用适当的方法正确评价并购中企业的价值，是为企业创造价值的重要技能。
并购往往是和资本的扩张联系在一起，是通行的投资方法。从经营状况恶化导致并购重组，到单纯追求企业规模、满足管理层自负动机，并购市场经历了一次次波动后变得成熟。
目标企业的内在价值是任何并购决策合理性的基础，因为不管并购的目的和方式如何，并购活动的最终决策都表现在价格上。
（作者系中国社会科学院金融研究所博士后）
