一、引 言

　　国内不少上市公司追求多元化经营模式，试图通过多元化，扩大公司的规模，使公司走上健康稳定发展的道路。然而，现实却让人们看到实行多元化战略使许多公司走上了加速陷入财务危机甚至破产危机之路。巨人集团、德隆集团和三九集团等都是非常鲜明的失败案例。

　　我国的资本市场中退出机制不健全，即使公司经营不佳，资不抵债，也不可能立即退出这一市场，有人为的缓冲地带。上市公司为了不被市场淘汰，往往利用资产重组这一手段，制造市场题材，形成多元化投资。同时多元化带有明显的行政色彩，经理层更多追求的是与他们政治目标相一致的经济目标，多元化往往被经理层用来作为发展自己的工具。通过多元化将公司在短期内做大，经理层就可以得到与其公司规模相匹配的补偿。尤其在内部人控制比较严重的公司，经理层往往采取最有利于自己的成长方式，多元化便成为他们的首选方式。

　　在我国上市公司中，管理层的薪酬主要包括货币薪酬、持股、在职消费和政治升迁等其他激励（陈冬华、陈信元、万华林）。自1998年以来，我国对高管人员的薪酬制度进行了较大的调整。但是，高管人员的薪酬结构还不合理：高管人员持股比例较低，零持股现象严重，而且这种现象还有上升的趋势。在工资和奖金不足的情况下，经理层的收益主要来自于资源的控制收益和在职消费。世界各国经营者的收入多由市场自发调节，而我国对高管人员的薪酬实行管制，高管人员的收入与企业职工工资水平挂钩。在股权结构上，国有股占优势控股的地位。作为大股东的国有股东，由于其投资主体或股份持有者不明，导致其对公司的监控非常弱。股票市场投资者中以中小股民为主，他们没有积极性对公司实行主动监控，结果造成经营管理者的内部人控制和“一股独大”现象。

　　目前多元化的有关结论主要来自美国数据，反映的是美国公司的行为和制度背景，美国之外的有关多元化与管理层激励的关系研究还很少，特别是新兴资本市场国家。我国独特的市场条件下，西方成熟理论的适应性受到一定限制。我国特殊的缺席背景决定了上市公司的多元化战略与管理层激励之间的关系可能更为复杂。本文试图从目前的证券市场结构和制度背景出发，拟对我国上市公司的多元化战略与管理层激励之间的关系做一次经验性验证。结果表明：现金薪酬水平与公司价值负相关，高管人员持股比例与公司价值之间是非线性关系，激励并没有发挥其应有的作用；多元化对公司价值的影响并不显著。多元化是否有利于公司价值，取决于公司其他方面的因素。当控制了影响多元化的公司内部因素后，我们发现国有股占主导地位的公司，多元化程度与激励正相关。其中多元化程度与固定的现金薪酬关系不大，二者之间是负向关系；多元化程度与管理层持股比例之间是正向关系。多元化程度与在职消费正相关，多元化决策是管理当局希望从多元化中获取更多的剩余收益和隐性的私人利益；多元化程度与国有股所占的比例负相关，但这种关系不显著。而非国有股占主导地位的公司多元化与在职消费反方向变动。

　　本文余下的部分是这样安排的：第二部分是理论分析；第三部分是样本选取与变量的选择；第四部分是实证结果分析；最后一部分是结论。

　　二、理论分析

　　1.多元化与公司价值

　　近年来的研究认为，平均来说，多元化的成本大于其带来的收益，即存在“多元化折价”现象，增加公司的专业化程度可以提高公司的价值。Lang and Stulzc发现专业化公司的平均托宾的Q值要高出样本平均值的40％；Berger and ofekt发现行业多元化可以减少公司价值的13％～15％，这种价值损失是由于过度投资和跨行业经营子公司造成的。国内研究多元化经营和公司价值的文献并不多，得出的研究结论不完全一致。刘力通过对多元化经营与企业效益、公司价值之间的关系进行实证检验，发现企业多元化经营的程度和企业的经营效益和资产负债率之间不存在相关关系。朱江对多元化战略与经营绩效之间的关系进行了定量分析，发现多元化程度和其经营业绩之间没有显著的因果关系。金晓斌认为上市公司多元化本身是中性的。苏冬蔚等认为我国上市公司多元化出现溢价现象。

　　2.多元化与代理成本

　　大量研究表明多元化是导致股东和经理层之间代理冲突的一个主要方面。由于经理层没有全部的剩余索取权，他们有动机谋求自身的利益。做出增加他们自身效用但潜在地会减少公司价值的决策。由于持有较多股份的经理将面临较高的风险，通过多元化来降低他们所持股份的风险。Amhud and Levc8）指出多元化是经理们为了降低他们的“就业风险”而进行的。多元化经营的目的是为了获取私人利益，帮助他们建立一个庞大的公司帝国。Jens－ encQ）and$tulztz认为多元化是经理们以股东财富为代价追求自身利益的结果。私人利益之一来自于声誉、好的职业前景和社会地位。私人利益之二来自于管理层的寻租和壁垒效应（Entrenchment Effects）。当公司存在多余的或者自由现金流量时，经理们往往会倾向于过度投资，经理们也能够通过一些特定投资来侵占股东的利益。由于多元化可以使经理们获得与管理一个更大的公司相关的特权，其报酬与公司的规模相关，他们从多元化中获得的私人利益要超过他们的私人成本。多元化也增加了剥离公司资源的机会。在剥离公司资源的过程中，经理层也会得到私人利益。多元化符合经理花钱而不向股东支付股利的意图。只有通过内在或外在监督机制的压力，管理者才会减少多元化。Shleifer andVishnyt、BergerandOfek认为经理们通过多元化来加强壁垒效应，他们认为通过进行与经理技能相匹配的投资活动，经理们增加了与董事会讨价还价的能力，使解雇他们变得十分昂贵。May发现当CEO的个人财富较多地与公司的权益资本连在一起时，他们会热衷于使公司多元化的并购。CEO 的个人财富和企业价值都与多元化程度成正比。 Denis et al发现内部持股比例和外部持股比例越高的公司，多元化程度越低。他认为当前的专业化。Shleifer andVishnyt、BergerandOfek认为经理们通过多元化来加强壁垒效应，他们认为通过进行与经理技能相匹配的投资活动，经理们增加了与董事会讨价还价的能力，使解雇他们变得十分昂贵。May发现当CEO的个人财富较多地与公司的权益资本连在一起时，他们会热衷于使公司多元化的并购。CEO 的个人财富和企业价值都与多元化程度成正比。 Denis et al发现内部持股比例和外部持股比例越高的公司，多元化程度越低。他认为当前的专业化

　　三、样本选取与变量的选择

　　1.样本的选取

　　本文选取了2001～2004年公布财务报告的沪市上市A股公司为研究样本，研究中所采用的基础数据来源于天相数据库、深圳市国泰安信息技术有限公司合作开发的CSMAR数据库。研究过程中使用的多元化程度数据为作者自己整理，经过计算机校验，可以保证数据的准确性。本文按照下列标准对原始样本进行筛选：①所选样本公司必须在年报中披露分行业资料或类似能区分其各行业营业收入的资料。②剔除金融类和公用事业类的上市公司。 ③采用按行业定义上市公司经营单元的办法。将经营单元定义为每一个业务收入占公司总销售收入 5％以上的产品所在的行业为公司的一个经营单元。我们对这些公司进行如下分类：以是否跨行业为标准，将这些公司划分多元化和专业化公司。如果公司只在一个行业中经营，则为专业化公司，否则为多元化公司。④剔除了数据不完整的上市公司。

　　2.变量的选择

　　（1）公司价值。Morck、Shleifer、Vishny（1988）， BarclayandHoldemess（1989）、Zinga]es（1994）等都使用Tobin‘QCV来度量公司的价值。我们借鉴他们的研究成果，用Tobin’Q来度量公司的价值。

　　（2）多元化程度。我们选择多元化程度为解释变量。比较科学的多元化程度的度量指标是SIC代码分类数据库中公司各业务单元的销售额、资产额或利润额的比重来计算的多元化指数。我国进行此项研究显得非常困难。本文在借鉴现有的研究成果的基础上，采取经营部门数（N）的自然对数（1A1） （N）和收入的熵指数（DT）（JacqueminandBerry， 1979）来度量多元化程度。

　　（3）管理层激励水平。考虑到我国的特殊的制度背景，我们采用前三名高管人员的现金薪酬之和的自然对数LN、高管人员持股比例（1NSIDE） 两个变量来作为管理层激励水平的代理变量。

　　（4）在职消费（AC）。高管人员的在职消费一般计入管理费用，公司的高管人员往往通过办公费、差旅费、业务招待费、通迅费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费等八项来报销其私人支出。我们按照陈冬华（2005）的做法，将在职消费看作是上述的相加。在现金流量表附注中找到上述信息，将其相加即得在职消费变量。

　　（5）控制变量。AggarwalWalking（1994）提出决定高管人员薪酬的因素主要有公司规模、成长性等。我们选择公司规模、资本结构、增长性和股权结构等变量作为控制变量。（1）公司规模。S. S.Chen （2000）发现大公司比小公司更容易进行多元化。同时公司规模也被认为是影响管理层薪酬的第二大因素。由于大公司有更多的管理层次结构，每一层次都有一个薪酬差别。大公司的高级管理层的薪酬将超过小公司的薪酬水平。Rajan and Zinde8都把公司规模作为控制变量。我们按照此分析思路，也把公司规模作为控制变量，并用公司总资产的自然对数（LNA）来度量公司规模。（2）资本结构。西方的研究结论表明不同的资本结构下最优的经营者报酬是不同的。高负债率公司的经营者报酬业绩敏感性特别低。本文采用长期资产负债率（LTD）来度量公司资本结构。且对资产和负债都采用账面价值。（3）增长性。Myers认为高成长性公司对将来的投资有更多的选择权。如果高成长性公司需要外部权益融资来执行这种选择权，拥有大量债务的公司可能会放弃这个机会。因此拥有较大增长机会的公司更容易发生代理成本。我们用主营业务收入的增长率（SC）来表示公司增长性。（4）股权结构。以前的研究表明，外部大股东的出现和高层管理者报酬之间是强相关性。我们将采用第一大股东所持的股数（H1）来代表大股东的绝对控制程度；用第一大股东与第二大股东持股比例之差（H1—H2）来代表大股东的相对控制程度；国有股所占的比例 （GUOYOU）和法人股所占的比例（FAllEN）来代表股权的性质。

　　3.分析模型

　　由于本文数据是截面公司较多，而时期较少（4 年）的面板数据，分析重点为多元化战略与管理层激励之间的关系。因此，本文选择面板数据模型进行回归。面板数据模型的优点在于综合考虑了截面和时间序列两方面包含的信息，同时又可以通过一定的估计方法，克服两种数据中容易出现的异方差、序列相关和自相关性，估计的结果更有效。模型形式为：

　　其中DUOYUAN表示多元化程度的变量，包括多元化熵指数和经营的部门数；AC表示代理成本； LN（N）是经营的部门数目的自然对数，表示多元化程度；JILl表示与管理层激励有关的各变量；μ1

　　四、实证结果分析

　　1.一致性检验表

　　1一致性的检验

　　结果显示：托宾Q值均值为 1.29，中位数为1，07.在50％位数和90％位数之间，Q值在1.07—1.887之间。前三位高管薪金之和的平均数为50.36万，中位数为37万；总经理董事长或总经理持股比例平均为1，60％，中位数为0.在 50％位数和90％位数之间，其持股比例在0—0.1％之间。在职消费平均为6.9％，中位数为22，81％；表示多元化程度的熵指数平均为0.4983，中位数为 0.6087.在50％位数和90％位数之间，DT值在 0.6087—1.2534之间；公司平均从事2.90个行业经营，中位数为3；第一大股东所占的比例平均为 47.52％，中位数为45.67％；第一大股东的绝对控制程度平均为37.66％，中位数为37.67％；国有股所占的比例平均为37.93％，中位数为44.26％；法人股所占的比例平均为18.34％，中位数为3.18％；其他控制变量的情况见表1.

　　表2变量之间的相关系数情况显示：托宾Q与前三名高管薪金之和显著负相关，与规模、增长性、高管人员的持股比例和法人股所占的比例负相关，与多元化程度和盈利能力显著正相关，与大股东的绝对控制程度、国有股所占的比例和显著负相关；多元化与前三名高管薪金之和、高管人员的持股比例负相关，与代理成本、规模、大股东的绝对和相对控制程度正相关；在职消费与前三名高管薪金之和、高管人员的持股比例、大股东的绝对控制程度和相对控制程度、国有股所占的比例和法人股所占的比例和规模显著负相关，与多元化程度显著正相关；与其他控制变量的情况见表2所示。

　　2.多元回归分析

　　我们的模型显示了公司的价值、管理层激励和多元化程度之间的一种均衡。我们主要在以下两个方面进行实证检验：公司价值、激励与多元化之间的关系；多元化与激励之间的关系。我们的设计遵从这样的理论模型：管理当局选择的多元化程度是他们所得到的激励水平的函数，公司价值、多元化程度和激励相关。

　　（1）多元化、激励与公司价值。这里我们主要是检验公司价值与激励和多元化程度之间的关系。我们使用的模型为：

　　是公司价值、激励与多元化的实证检验结果。由表中的数据可以看出，模型都显示高管人员持股比例的系数为正（负），高管人员持股比例的平方为负（正），表示公司价值与高管人员持股比例之间是非线性关系。前三名高管薪金之和变量系数为负，表示公司价值与前三名高管薪金之和显著负相关。在没有加入控制变量的模型中，公司价值与前三位高管人员现金薪酬显著负相关。各模型都显示公司价值与在职消费显著正相关，这与我们前面的理论模型中的预测相反。加入控制变量后，普通的 OLS模型和固定效应模型都显示公司价值与增长性负相关，与大股东的绝对和相对控制程度、国有股所占的比例、法人股所占的比例都显著负相关，与资本结构、公司规模和盈利能力显著正相关。在没有加入控制变量的模型中，普通的OLS和固定效应模型均显示公司价值与前三位高管人员现金薪酬显著负相关。普通的OLS模型中公司价值与多元化程度之间的关系不确定。到底多元化是否有利于公司价值，不需要看其他方面的因素。公司价值与高管人员持股比例之间是非线性关系。加入控制变量后，普通的OLS和固定效应模型都显示规模、盈利能力和资本结构是显著影响公司价值的控制变量。多元化水平与公司价值之间在各模型中显示出不同的关系，但在职消费在各模型中均对公司价值有显著正向影响。

　　（2）多元化程度与激励。公司多元化战略行为会影响薪酬设计。多元化战略要求赋予经营者广泛的行动自由，倾向于对高管人员支付较高的报酬。在均衡状态下，多元化程度应该与高管人员持股比例正相关，较大的私人利益驱使管理当局去增加多结果显示：模型均显示多元化程度与前三名高管薪金之和负相关；在普通OLS模型中，二者关系显著。多元化程度与高管人员持股比例之间是正相关系。在职消费与多元化程度正相关。

　　结果显示：在没有控制其它变量的情况下，多元化程度与持股比例显著正相关。加入控制变量的普通OLS（面板数据）模型中，多元化程度与元化程度和要求较多的报酬。此时变量（1NSIDE）的系数61为正；若基于分散其不可分散风险的角度考虑，变量（1NSIDE）的系数6l应该为负。实行多元化战略的企业采用了高水平、长期化倾向的高管人员薪酬组合。在这部分，我们主要检验多元化程度与激励之间的关系。我们按照国有股所占的比例，以 30％为界，所占的比例大于30％的为国有股占主导地位。我们使用的模型为：

　　在职消费显著正相关；多元化程度与国有股和法人股所占的比例显著负相关。在加入控制变量的固定效应模型中，多元化程度与薪金水平显著负相关。在非国有股占主导地位的公司，多元化与在职消费显著负相关。按照前面的分析可知，如果多元化水平发生变化的内在来源是分散风险的动因，那么多元化水平发生变化的公司价值对激励的反映就比没有经历这种变化的公司的大。从数量来看，β1+β2 应该大于β1；如果多元化水平发生变化的内在来源是出于获取私人利益的动因，那么多元化水平发生变化的公司的业绩对激励的反映就较弱。β1+β2应该小于β1.这与获取私人利益的多元化的动因相一致。我们的研究结果与Aggarwal（2001）的结论。

　　五、结 论

　　本文主要从代理的角度解释多元化的决策行为。我们主要检验了中国上市公司多元化与管理层激励之间的关系。

　　1.多元化、激励与公司价值

　　与我们在前面的理论分析时所预计的有所不一致。我们认为公司多元化决策的驱动因素自然也不同于投资决策的驱动因素。国有股占主导地位的公司多元化决策是管理当局既希望从多元化中获取私人利益，又希望分散其人力资本的风险；而非国有股占主导地位的公司多元化决策是管理当局希望分散其人力资本风险的因素所驱使。同，现金薪酬水平与公司价值负相关，高管人员持股比例与公司价值之间是非线性关系。表明在我国目前的制度背景下，由于合约的不完全，激励并没有发挥其应有的作用；多元化对公司价值的影响并不显著。多元化是否有利于公司价值，取决于公司其他方面的因素。

　　2.多元化与管理层激励

　　当控制了影响多元化的公司内部因素后，我们发现国有股占主导地位的公司，多元化程度与激励正相关。其中多元化程度与固定的现金薪酬关系不大，二者之间是负向关系；多元化程度与管理层持股比例之间是正向关系。这表明目前上市公司的管理层进行多元化并不是单纯为了获得固定的现金收入。多元化程度与在职消费正相关，表明多元化决策是管理当局希望从多元化中获取更多的剩余收益和隐性的私人利益；多元化程度与国有股所占的比例负相关，但这种关系不显著。在国有股占绝对地位的公司，大股东是国有股，公司行为更多反映的是大股东的意愿。大股东会限制管理层为了个人私利去进行多元化。同时在我国特殊的制度背景下，大股东通过关联交易等其他手段侵占中小股东的利益比进行多元化获得的利益要大。因此国有大股东的存在会对多元化行为起到抑制作用，多元化程度与国有股所占的比例负相关。而非国有股占主导地位的公司多元化与在职消费反方向变动。