股东价值最大化是上市公司资本运作目标，而融资决策与资本结构管理是实现企业可持续成长和股东价值的重要关键一环。现代融资理论认为：企业的最优融资决策是动态的，应该根据企业具体情况做出判断与决策。

　　在通常情况下，企业的融资存在着一定顺序，即内部融资优先于外部融资，而外部融资中债权融资又优先于股权融资。优序融资理论的基本点有三个：首先，企业会尽量避免通过发行普通股或其他风险证券的方式对希望投资的项目进行融资；其次，内部融资的收益率需达到股东的投资收益率，因此企业必然明确设定一个目标股利比率，在稳定的股利政策和投资项目不可预测的波动中，当企业内部产生的现金流小于项目的投资支出时，企业首先使用其积累的现金余额；第三，如果需要外部融资，在满足安全的前提下，企业才会计划通过外部融资来解决部分资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。

　　国外上市公司融资政策特点何在

　　克服信息不对称条件下逆向选择行为的融资政策的安排，在资本市场相对完善的国家得到了普遍验证。Rajan和Zingales根据Global Van-tage与OECD提供的财务数据计算了西方七国的融资结构，除日本外，其他六国的外部融资都明显小于内部融资；在外部融资构成中，除法国外，其他国家的负债融资净额显著大于其股票融资净额。可见，除日本、法国外，西方主要国家的上市公司融资政策符合优序融资理论的三个基本要点。

　　有关研究把西方国家的企业融资划分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式。另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式。

　　通过对两种模式的进一步分析表明，以英美企业为代表的融资模式更加符合优序融资理论。经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟，企业制度已非常完善，企业行为也非常的理性化。一般地，美国企业融资方式的选择遵循优序融资理论，即企业融资一般会遵循内部融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序。换言之，企业先依靠内部融资，然后再求助于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。

　　我国上市公司外部融资持续走低

　　统计数据表明，我国上市公司融资方式的总体特征表现为：内部融资在企业融资总额中最近5年的均值为58%，近5年没有明显的变化趋势；外部融资，与内部融资比例稳定相对应，总的比例变化不大；外部融资———债权融资，近5年呈现逐年上升趋势，由2000年的10.39%上升到2004年的26.38%；外部融资———股权融资，近5年持续下降，趋势明显，由2000年的34.91%下降到2004年的16.01%。

　　2000年我国上市公司采用不同融资方式的比重，由高到低依次为内部融资、股权融资、债权融资，发展到2004年依次内部融资、债权融资、股权融资。按照2004年的排列顺序，基本符合优序融资的理论，尤其是从2000年股权融资比例重于债权融资比例，演变到2004年的债权融资比例重于股权融资比例，更加说明这一变化。我们通过分析认为，产生这一变化的原因主要有以下三个：

　　一是客观因素，市场融资环境变化导致股权融资减少，2000年上证指数年度涨幅为51.76%，通过股权融资更能实现上市公司价值的最大化，而之后的四年股市逐波下行，股权融资渐渐丧失吸引力；

　　二是政策导致股权融资成本发生变化，政策鼓励优质企业上市融资、增发融资，根据信息不对称原理，价值被低估的企业上市难度加大，股权融资的成本上升；

　　三是公司融资方式的决策更加趋于理性，公司融资的风险意识逐渐加强，符合优序融资理论描述的情形。随着我国上市公司数量的增加，以上的变化需要今后年度的数据来进一步验证。

　　影响我国上市公司融资政策的行业特征

　　净资产收益率高的行业内部融资占优。根据行业净资产收益率的统计，在2000年至2004年的5年内，位居前三甲的行业依次为采掘业、电力煤气及水的生产与供应业、交通运输仓储业，位居末席为农、林、牧、渔业和传播与文化产业。净资产收益率高的行业现金流较为充裕，内部融资成本较低，使用上更加便捷。如采掘业、电力煤气及水的生产和供应业的内部融资比例近5年平均分别达到了94%、75%，内部融资比例高于所有行业为58%的平均水平。

　　高成长企业更偏重于股权融资。高成长企业为了解决流动性问题，一般通过股权融资来缓解资金压力，权益资本的增加为企业未来举债融资提供保障，增强企业的举债能力。高成长企业也可以通过增加内部融资来降低融资成本，缓解资金压力，降低股利支付率是增加内部融资的一种方法。因此高成长企业呈现高增长、低负债率、低股利支付率并存的现象。

　　信息技术行业在近5年的股权融资比例在各行业中排名位居首位，5年平均股权融资比例为49.01%；但是整个行业债权融资比例呈现负增长态势，尤其在2002年至2004年3年间，平均每年减少60亿元债权融资；同时由于整个行业处于高成长阶段，股利支付率远低于其他行业的平均水平。

　　成熟型企业更偏重于债权融资。当企业处于成熟期时，收益稳定、现金流充足，适宜采用债权融资方式。由于成熟型企业承担财务风险的能力较强，因此债务融资的资金成本较低。这样一方面通过财务杠杆作用使企业价值最大化，另一方面避免企业的权益资本被稀释，从而影响老股东的利益。

　　动态管理融资过程中的资金短缺和资金过剩。由于上市公司财务状况相对公开透明，公司的行为都会引起投资者的关注。我国上市公司的股改正在逐步改变证券市场的估值体系，如何实现股东价值最大化，必须正确处理融资、投资和股利分配之间的关系，正确选择适合企业的融资模式。融资既要有章可循，在一定时间内保持连续性，又必须动态管理，正确处理好融资过程中的资金短缺和资金过剩。

　　按需定制：根据持续投资和投资增长要求选择融资方式和融资额。对于现金流稳定性和收益可预测性较高、持续期限较长的企业，如果在一定期限内缺乏有效投资选择的情形下，则以债权融资替换股权融资，提高长期债务比例和现金红利支付率。对于经营现金流存在很大不确定性的企业，应增加股权融资比例，减少债权融资，这样可以减少财务风险。

　　随需应变：根据金融市场变化趋势，动态调整融资方案。确定融资方式后，企业应进一步根据金融市场变化趋势，动态调整融资方案，不断降低融资成本。通过发行浮动利率债券规避利率波动风险，利用可转换债券、权证等的发行，调整企业与投资者对未来成长能力预期的差异。企业中长期融资模式下的动态调整，会让企业的融资管理更能抵御经营风险带来的不确定性。

　　不需则返：在企业资金充裕时，通过提高股利支付率或回购股票减少资金占用。合理的融资结构是，不仅包括在资金短缺时获得低成本、低风险的资金支持，还包括在企业资金充裕时，通过提高股利支付率或回购股票减少资金占用压力。当企业由高速成长阶段进入稳定发展阶段时，缺乏能够为股东增值的新投资机会，或者每年的经营净现金流入及现金储备规模超过投资所需资金时，企业可以把满足必要的经营与投资活动以外的现金分配给股东。高股利支付率向投资者传递公司稳定收益的信息，进而稳定股价，保持企业的良好形象。

　　我国上市公司的股改正在逐步改变证券市场的估值体系，如何实现股东价值最大化，必须正确处理融资、投资和股利分配之间的关系，正确选择适合企业的融资模式。融资既要有章可寻，在一定时间内保持连续性，又必须动态管理，正确处理好融资过程中的资金短缺和资金过剩。