「摘要」国有资本减持是优化国有资本配置、增强国有资本控制力的必由之路。本文论述了国有资本减持过程中的运作主体、定价模式和运作方式等若干财务问题，并提出了控制国有资本减持中的定价风险，控制权风险，市场风险以及财务风险的相关办法。

　　「关键词」国有资本减持　财务运作　风险控制随着市场化程度的加深和国企改革的深入，优化国有资本，增强国有资本的控制力，一直是国家、社会、企业、资本市场关注的重点或热点。今年6月，国务院发布了《减持国有股筹措社会保障资金管理暂行办法》，加快了国有资本减持的步伐。在这一背景下，研究国有资本减持的财务运作与风险控制问题尤为重要。

　　一、国有资本减持中的若干财务问题

　　1、减持国有股的运作主体即财务主体问题。减持国有股是一个庞大的系统工程，应该设立统一的决策和执行机构，这一机构应与国有资本营运主体相吻合，也应是一个在全社会国有经济领域进行统筹融资和投资等财务活动的经济性的财务主体。其财务活动应围绕“国有经济有进有退”来进行，其中，“退”便是把国有资本从国有企业中抽出来即回收资本，作为该财务主体的资金来源：“进”便是该财务主体把收上来的资金再投资于应该投资的领域和行业从而促进国民经济结构优化和产业升级。目前我国是由财政等部门行使这一职能，还没有设立专门的机构。笔者认为，考虑到减持国有股中“有进有退”的财务投融资的复杂性，为加强对该项独立财务活动的协调、组织和考核，我们应象“债转股”工作中成立金融资产管理公司那样，成立一个类似的经济性的“资产管理公司”，这一公司可从财政部门中分离出来，待完成任务再行退出。

　　2、国有股权的定价模式的选择问题。在减持国有股工作中，国有企业有上市公司和非上市公司，非上市公司中有公司制企业和其他企业，它们的产权明晰程度不一，稍有不慎就会导致国有资产流失。为此，从国有股减持的公平与效率起见，市场化定价是其根本要求和必然选择，我国国有股减持试点的定价原则是：价格在单位净值以上，不超过10倍市盈率之间。这种国有股减持的市场化模式既能确保国有资产的安全与增值，又能调动投资者的积极性，具有现实的可操作性。

　　3、国有股减持的财务运作方式及其财务特性比较。国有资本的减持方式可有多种选择，考虑到上市公司中的国有资本是减持的重点，根据国有资本在企业中的分布特点，减持上市公司中的国有资本主要思路有如下几种：

　　（1） 国有股配售，即在每股净资产值和每股市价之间进行选择，寻求一个合理的配股价格，将国有股配售给公司的原有流通股东。中国证监会在1999年的文告中指出：国有股优先配售给公司原有流通股东， 如有余额再配售给证券投资基金。这种方式的财务特征是，只引起公司股权结构的变化，不影响总股本，不影响公司现金流量，不影响公司的财务能力，它适用于企业财务状况正常，负债状况良好，无须通过负债经营增加财务杠杆收益的企业。采用该方案只是要注意配股定价、配股时机和二级市场的承受能力。

　　（2） 国有股回购，即公司动用自己的资金将股东持有的国有股权购回一部分。这种方案的实施会减少公司的总股本，对公司的现金流量有重大影响，会影响公司的财务能力和状况，但会提高每股净资产值和EPS，有利于稳定股价，对于公司将来从资本市场融资也提供了有利条件，它适用于企业拥有充足的自有资金，或正需采取收缩经营战略的国有企业。

　　（3）股转债。如果采取国有股回购影响到企业的现金流量，可以通过融入新的债务资金的方式弥补。大致有以下几种思路：第一，可以在回购前先期发行债券或者可转换债券，利用债券融入资金来进行股票回购；第二，利用银行贷款也是可行方式，前不久云天化回购两亿国有股便是采用此种资金融入方式，这一事实表明有关部门为减持国有股而让银行提供了新的财务支持。该种方式适合于资产负债率指标偏低的企业，它能为企业带来财务杠杆收益，弥补回购对公司现金流量影响的缺陷，但会对债权人利益产生一定影响，如债务保障系数下降。

　　（4）公司内部人持股。这种方式又分为两种情形，一是职工持股计划，通过企业职工购买公司的部分国有股而进行国有股的减持，职工获得公司部分产权，进而获得部分管理权。职工持股计划能够改善公司治理结构，有利于提高公司效率。另一种情形是经理层融资收购，公司经理利用负债融资，采用杠杆收购原理，购买公司部分股票。

　　（5）向机构投资者转让。由于国有股减持涉及的现金流量巨大，而机构投资者却又资金实力雄厚，因此有意争夺壳资源或公司决策权的其它公司和专门从事证券投资的投资基金成为潜在的国有股减持受让对象。

　　4、回收资金的安排和再投资问题。国外的做法是将回收资金全部收归中央财政。考虑到我国的国情，一是担心这笔生产性资金流入非生产领域，用于消费或弥补财政困难，使国有资本越滚越少；二是我国国有企业产权关系复杂，全部收归中央财政有失公允。1999年黔轮胎和中国嘉陵便是采取中央、地方和大股东按比例分成的办法，分成部分仅限在扣除初始投资后的资本利得。现在问题的关键是，财政部门取得这笔资金不能流入非生产性领域，而应由从财政部门独立出来的财务运作主体，把从企业回收来的资金作为资金来源，按照国家“有进有出”的原则，对符合产业发展方向的国有企业按财务手段方法和规律进行再投资。

　　5、国有资本减持方式的组合与国有资本重组。在减持方式的选择上，国有企业可在征求主管部门意见的基础上，按自身的财务特征和企业要求进行选择；从财政部门独立出来的财务运作主体，应从筹资的角度，充分考虑各种筹集资金的成本、风险和效益，在本地区协调平衡的基础上，作到财务筹资的效率最大化。与此相对应，在再投资的过程中，也要充分注意投资的行业、部门与方向的结合，投资组合方式与结构的结合，投资的公平与效率的结合，充分发挥资本运作和资产重组的财务效应。

　　二、国有资本减持中的风险控制问题

　　1、国有股权定价的风险与控制。主要是防止国有资本在定价过程中遭流失、遭侵蚀，损害国家利益。对于上市公司国有资本减持而言，由于减持是在证券市场中进行， 公开性、透明度较好，而且企业产权关系一般明晰，国有资本减持中不会有什么大的问题，只是为了顾及国家的利益和对二级市场的影响，要注意国有股转让价格、转让时机和转让比例的确定。在非上市公司的国有资本减持的定价中，由于多种原因，如企业的产权关系尚未理顺，企业的产权转让市场还不够普及、规范和完善， 以及有关产权交易的法律法规不健全等等，可能会造成在国有资本的减持过程中出现多种问题：如国有资产流失问题；产权转让效率低下问题；产权转让中责任、权利承担主体可能不清晰等等。对于非上市国企的国有资本减持，为避免有关问题的出现，有必要采取相应的措施和对策：（1）国有资本减持对象的产权关系在转让前要理顺，要明晰清畅，这样有利于确定转让过程中的权利责任承担主体，防止国有资本权益流失。（2）建立健全有关产权交易的法律法规，这样有利于产权交易中各部门的责任确定，有利于产权交易的规范， 有利于减少产权交易费用和提高产权交易效率。（3）被减持或转让国有资本应该合理定价，按是否涉及产权交易市场又可以分为两种情形：无论是采用“场外协议交易”还是“场内交易，集中竞价”方式，都应该按市场化原则，进行公开、公平、公正的竞价和交易。场内交易应该是非上市国有企业进行国有资本减持的首选方式。我国的地方产权交易市场虽然在1988年便已经出现，但产权交易市场并不普及和完善，而且进入场内交易的也只是交易的一部分。国有资产的流失往往发生在场外交易中和不规范的场内交易中。为了减少产权交易的“黑暗”，为国有资本退出提供一个良好的平台，进一步建立和健全全国各地的具有“公开、公平、公正”属性的产权交易市场便显得尤为迫切和必要。

　　2、国有资本控制权风险的控制问题。国有资本减持是在中央提出“抓大放小”、“有所为，有所不为”、“有进有退”的精神指导下，在不影响控制权的前提下，对国家拥有较高份额的企业，分阶段降低所持比重的一种行为。如何保持国有资本的控制权是国有股减持的一个标准。为此，我们需明确以下三点：（1）从宏观和整体上把握国有资本在全社会的控制力，确保全社会国有资本的保值增值，是国有股减持的根本标准和宗旨，而决不是对每一个国有企业都要保持控制力。（2）从微观上，应按“有进有退”的原则，根据国家的有关的政策，区别不同性质的企业安排不同的控制力。有的企业需要绝对控股，有的企业需要相对控股，有的企业只要参股即可，个别企业还需要全面退出。只要退出来的资金投到了国家需要增强国有经济控制力的行业或部门，而不是退出生产性领域，国有经济的控制力不是削弱而是增强了。而且可以说，这种国有资本退出方式的不同组合对增强国有资本的控制力不但是可行的而且是必须的，千篇一律地对每个企业都实施控制（控股）是不切实际的。（3）为避免“一放就乱”情况的发生，应实施“分阶段”战略。第一，四种退出方式可以组合出击，但在时间和地域上不宜全面开花，否则难以驾御；第二，对于需要相对控股的企业，可分阶段地先减持为绝对控股，然后再俟机减持为相对控股，需要减持为参股的企业依次类推。

　　3、资本市场的波动所带来的市场风险。对国有股配售而言，由于国有企业亏损的局面仍然没有根本改变，中国股市进入长期牛市的时机还不成熟，进行大量的国有股配售是不可能的。因此应一方面把握好国有股配售的时机，选择股市比较稳、交投较活跃的时候进行。另一方面注意国有股的配售量，即注意市场的承受能力问题，若大量国有股出售，社会公众股东会争相出逃，造成股价大跌，直接影响到国有股配售的价格和配售的顺利进行。这在我国1999年二级市场上已经得到了证明。对于发行可转换债券而言，也存在一个发行时机的选择问题。目前，银行存款利率经过几次降息后相对比较低，发行企业能够以较低的利息成本发行可转换债券，能充分利用节税效果为股东谋求最大的投资回报。为了获得成功，上市公司需要科学地设计运作可转换债券，选择在股市大势看好、本公司股价于上升起步阶段时发行， 以较低的利率和较高的转换溢价发行可转换债券。

　　4、影响资本结构所带来的财务风险。此次国有股减持即可以是股转股，也可以股转债，还可以是收回股本，对企业财务活动来说是一次绝好的运作机会，既可以改善和置换股权的质量，增强其流动性，也可能借此良机改善资本结构，取得财务杠杆收益，还可以为吸引新的资金来源提供机会。但是如果财务运作方式不当，几种运作方式相混淆，以上财务效应不但发挥不出来，反而适得其反。加之在国有股减持的企业中，大多存在拖欠银行的高额不良负债，即在这些企业中，其资本结构中“负债比重高”，其股权结构中“国有股权比重高”。由于存在着我国国有企业所特有的“双高”的财务状况，其财务运作方式的选择和资本结构的调整就显得更为复杂和艰难。因此，应充分分析各种环境和形势，灵活运用财务运作的手段和方法，采取宏观政策与财务方法相结合、宏观运作主体与微观运作主体相配合的策略，力保资本运作成功，规避财务风险。

　　主要参考文献

　　1　佘妍 上市公司国有股减持：意义、市场化定价及国际借鉴 财政研究，2000；8

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