一、资本结构是公司治理结构的重要方面

　　公司的资本结构通常是公司长期资金来源的构成及其比例关系。威廉姆森（Williamson，1988）认为，在市场经济条件下的企业中，债务和股权不应仅仅被看作是可以替代的融资工具，而且还应该被看作是可以替代的治理结构。张维迎（1999）认为，资本结构是公司治理结构最重要的一个方面， 公司治理结构的有效性在很大程度上决定着公司治理结构是否完善。所有这些观点表明，资本结构是否合理在很大程度上决定着公司治理结构是否完善。正是因为如此，资本结构对治理结构的影响已成为20世纪70年代以来现代资本结构理论所研究的一项重要内容。笔者主要从如下两个方面来分析资本结构对治理结构的影响：

　　（一）债务对公司治理结构的影响。债权人作为公司的外部投资者，其权力是受《公司法》、《证券法》、《合同法》、《破产法》等法律保护的。债权人受法律保护的权利主要包括当企业不能偿还债务时，对抵押财产的获取权和对企业的破产权。债权人对企业的破产权，就是在企业偿债能力严重不足时，由于破产机制的作用，企业的剩余控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人，由债权人对企业及其经营者实施控制。格罗斯曼和哈特（Grossman ＆ Hart，1982）认为，债务是一种担保机制，能够激励经营者努力工作，节制个人消费，对投资管理与决策更加负责，从而降低由“两权”分离而产生的代理成本。埃格豪和波尔顿（Aghion ＆ Bolton，1992）认为，资本结构的选择就是控制权在股东和债权人之间的选择与分配，最优的资本结构就是在一定负债水平上导致企业破产时能将控制权由股东转移给债权人，从而实现债权人对经营者的控制。张维迎（1999）认为，与股东控制相比，债权人控制对经营者更加残酷，因为经营者在债权人控制时比股东控制时更容易丢掉饭碗。可见，债务能更好地约束经营者。

　　（二）股权结构对治理结构的影响。所谓股权结构，包括两个方面的内容：一是公司股份由哪些股东所持有；二是各股东所持有股份的比重有多大。前者是说明股份持有者的特性，是股权结构质的体现，而后者则是说明股权集散程序，是股权结构量的体现。因此，分析股权结构对治理结构的影响，应从这两个方面来展开。就股权集散程度而言，股权越集中，风险成本就越高，而治理成本就越低；相反，股权越分散，风险成本就越低，而治理成本就越高。因此，股权集散的适度性应该表现为使风险成本和治理成本这两种代理成本之和为最低的股权比例。再就股东特性而言，个人股东是自然人，具有追求自身利益最大化的动机，因此应该具有对经营者行为进行监督的动力，但是随着公司规模的扩张和股东人数的增多，个人股东对公司的关心程度和治理能力便大为减弱，或是采取“搭便车”的行为来减少其治理成本，或是采取“用脚投票”的方式来约束经营者的行为；法人股东与个人股东不同，对公司的治理能力较强，对公司的发展也有着重要的稳定作用，但是如果法人股东持股的比重过大，使股票过于稳定，也会影响公司的经营效率；股东身份不明确，即“所有者缺位”，就会产生严重的“内部人控制”问题，在这种情况下，无论采取何种方式的治理均是无效的。所以，马连福（2000）认为，一种能对公司治理效率产生良好影响的股权结构一般应满足两个条件：第一，股权集散的适度性是使风险成本和治理成本之和为最小的股权集散程度；第二，股份持有者的身份应当是明确的。

　　二、目前我国上市公司治理结构存在的问题

　　我国国有控股上市公司是按照公司制原理建立起来的现代企业，总的来讲，其治理结构要比一般国有企业完善。但是，仍存在着一些问题或缺陷，主要有：（1）股东大会“形骸化”，即股东大会形同虚设，没有起到治理公司的应有作用；（2）董事会难以决策，即政府在上市公司中依然扮演着重要角色，董事会的主要成员由上级主管部门委派，其决议须经上级主管部门审批，因此董事会实际上执行着行政机关的职能；（3）监事会不管事，即监事会的成员基本上是企业内部人员，他们一般先由党的组织部门、经理班子任命，然后才进入监事会，因此监事会很难代表股东的利益，同时也缺乏有效的手段行使监督职能；（4）经营者激励与约束不相容，即对经营者既缺乏有效的激励，也缺乏有效的控制，使经营者难以自我约束；（5）“新三会”与“老三会”相融困难，即国有企业改制后的“新三会”与国有企业改制前的“老三会”之间在一定程度上相互抵触，使公司治理结构形同虚设；（6）“内部人控制”问题严重，即由于公司治理结构失衡，公司内部人包括董事会、监事会和经理人员，为了追求个人的自身利益，利用自己手中的职权以及国家在行政上的“超强控制”和经济上的“超弱控制”，与政府进行博弈，其结果造成过分的在职消费和行为短期化，严重地侵蚀了包括国家和个人在内的投资者的利益。

　　造成上述问题的原因固然有很多，但其中一个很重要的原因，就是目前国有控股上市公司的资本结构不合理。如国有股的主体不明确和比重过高、经营者持股比例较低和零持股的公司较多、股权结构多元化不够、国有资本进入公司的方式单一、债务缺乏“硬预算约束”等资本结构方面所涉及的问题，均是造成目前国有控股上市公司治理结构不够完善的一些重要原因。因此，从合理安排资本结构着手来完善国有控股上市公司的治理结构，无疑是一种现实而有效的选择。然而，目前我国学术界对公司治理结构的研究却忽视了这一重要方面，而仅仅局限于股东大会、董事会及监事会之间的权力安排。

　　三、合理安排我国上市公司资本结构的基本构想

　　为了完善我国国有控股上市公司的治理结构，提高其治理效率，我们主要从“制度层面”对资本结构的合理安排提出如下政策建议：

　　（一）完善经营者的报酬激励制度，使经营者这一重要的人力资本成为公司资本结构的重要组成部分。目前我国国有控股上市公司经营者的报酬不仅较低，而且结构也比较单一，由基本工资加年终奖金构成。我国于1997年底开始试行的《国有企业经营者年薪制试点方案》规定，经营者的年薪包括两个部分：一是基本收入，即按本地区（省一级）和本企业职工综合平均工资的一定倍数确定，具体倍数要符合国家有关政策及企业实际，不能攀比；二是效益收入，即与企业经营业绩挂钩的年终奖金。该方案的实施对于改革国有企业分配制度，完善经营者的激励制度，保障所有者权益无疑起到了一定的积极作用，但仍带有平均主义色彩， 经营者收入与企业经营管理的风险、难度和业绩的联系不够密切等，有待于进一步完善。我们完善经营者报酬激励制度的初步设想是：将经营者的报酬分为两大部分：一是基本年薪，即经营者从公司获得一笔相对稳定的收入，这主要根据经营者在过去几年的经营业绩来加以确定；二是风险收入，即与企业经营目标完成情况相联系的收入，包括年度奖金和远期收入两个部分，其中，年度奖金主要根据企业当年经营状况确定，而远期收入则主要根据企业未来经营状况确定，并可采用股票、认股权等形式，使经营者这一重要人力资本在公司的股权结构和收益分配中加以体现。这种报酬结构能把经营者的报酬与企业的过去、现在和将来经营状况较好地结合起来，促使经营者对企业作出长期投入，而不是采取短期化行为。当然，经营者报酬制度的实施还必须以严格而科学的业绩考评制度为前提，否则，再好的办法和制度也难以奏效。

　　（二）强化债权人的“相机性控制”，特别要重视银行在公司治理结构中的作用。所谓“相机性控制”，就是当企业有偿债能力时，股东是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，而债权人则只是合同收益的要求者；相反，当企业偿债能力不足或违反债务合约时，由于有关法律的保护，债权人就应参与这两种权力的分配。与股东控制相比，债权人控制，尤其是银行控制更具优势：第一，企业的商贸结算和贷款都由银行办理，因此银行对企业财务状况和盈亏等方面信息的掌握比股东更多、更准确；第二，银行利用其对企业信息掌握更多、更准确的优势，能以较低的成本有效地控制内部人；第三，当企业无力偿还债务时，由于破产机制的作用，企业的剩余索取权和剩余控制权便由股东转移给银行，从而由银行对企业及其经营者实施控制。把债权人的“相机性控制”机制引人公司的治理结构中，重视债权人尤其是银行对公司的治理作用，有利于提高公司治理结构的效率。

　　（三）恰当地选择国有资本进入企业的方式，使国有资本保值增值更具有刚性，对企业更具有约束力。目前我国国有资本进入上市公司均采用股权投资的方式。而我们认为，应将上市公司中的国有资本部分地转为债权，这既有利于节约监督成本，提高上市公司治理结构的效率，也有利于保证国有资本金安全与增值。

　　（四）完善国有股管理体制。国有股管理体制的不完善是造成目前国有股主体不明确的根本原因。为此，需要解决好如下几个问题：（1）实现政府双重职能的分离，使国有资产管理部门真正成为国有资产行政管理的专职机构，成为国有股的所有者代表。但是，由于它只是国有股的所有者代表，并不是所有者本身， 仍有可能存在偷懒和寻租的动机，因此必须强化所有者对它的监督，使之对国有股保值增值真正负起责任。在这方面主要发挥各级人民代表大会和政府审计部门的监督作用。（2）由于国有资产管理部门仍是一种行政性机构，因此按照政企分开的原则，它应该将国有股权授予自主经营、自负盈亏的投资机构等国有股持有单位。同时应该通过签订和硬化契约来强化对国有股持有单位的激励与监督。（3）国有股持有单位应选择合格的国有股权代表，派驻到被投资的公司。同时应通过建立董事考评制度和监事职责制度来强化对国有股权代表的激励与约束。

　　（五）在明晰产权关系的基础上，建立多元化的投资主体体系。主要包括：（1）组建若干自主经营、自负盈亏的国有资产经营公司或国有控股公司，使它们真正成为国家股的主体，代表国家行使所有者职能，对国有控股上市公司实施控制与管理； （2）大力发展企业法人之间的交叉持股，这不仅可以提高公司的治理效率，而且对于交叉持股企业之间形成战略联盟、对于集团内部各成员之间增加特殊资产的投资、对于处于困境的成员企业的整顿和发展，均有着积极作用；（3）大力发展“关系型投资”的机构投资者，与分散的个人股东相比，这既有利于提高公司的治理效率，也有利于弱化和抵制行政部门对公司生产经营活动的干扰，还有利于稳定与完善股票市场；（4）充分发挥资产管理公司在债转股公司治理结构中的积极作用；（5）通过采取股票奖励、递延股票报酬计划、股票期权、业绩股份、虚拟股票等持股型报酬形式，使公司的人力资本在公司的股权结构和收益分配中得以体现，从而建立起有效的人力资本制衡机制。